中国化妆品行业回迎来安踏时刻吗？

曾几何时，父母为稚童买双阿迪做新年礼物，年轻男女以穿耐克为有面。过去几十年，国内很多行业经历了从无到有、从有到强，甚至从强到霸，不断冲击现有市场格局，给投资者也提供了很多机会。安踏的发展验证了阿迪耐克就算是运动市场的绝对霸主，至少国内市场还是可以挑战的。思想的转变有时是潜移默化，有时有时一瞬间，现在的安踏李宁等国内品牌有了非常好的市场氛围，主能否应运而发看运气更看实力。

虽然对化妆品领域是门外汉，对各种化妆用品更是知之甚少，但在思考上海机场时想，上机免税业务应该有很大一部分是化妆品，现在与中免谈判中地位下降，是否化妆品业务免税业务打了折扣，不由得想中国的化妆品行业如何，是否出出现国内市场挑战欧莱雅、雅诗兰黛的存在？近几天，翻看了一些国内一些化妆品行业公司情况，对于这个完全陌生的行业难以分清潜力在哪，更确定不了谁是未来的“安踏”。一直以来有个梗，相成为XX第二的都死了，不管是苹果第二还是腾讯第二，好像蹭概念难得善果。

在化妆品行业，欧莱雅和雅诗兰黛是如当年阿迪耐克般两座大山，其它企业的产品价格很多都是以其为锚的。国内的化妆品企业更是层出不尽，数年间城头变换大王旗，唯有欧莱雅、雅诗兰黛等国外大牌稳居国内销售前列。前些年百雀羚随着外交出圈，国内也有了一些热度，让这个百年品牌焕发了新的活力，一度冲上国内市占率榜首，但当前面临市场地位下降、转型不畅，以及负面新闻多等问题，已经被很多投资者从投资标的中剔除。上海家化在资本市场也曾成为佳话，当前也遇到不少困难。对于百雀羚、上海家化没有细看，主要通过AI及雪球文章了解了下珀莱雅、上美股份、华熙生物等公司，辅助看了点财报，看是否能够划出一个大概轮廓。

化妆品行业第一个看的是珀莱雅。从网上查看珀莱雅是当前国内化妆品牌龙头，正在摇旗呐喊以壮声势。刚开始对这种蹭欧莱雅名字的行为有些鄙夷，后面看到韩束、韩后这种蹭韩流热度的，又想到安踏、李宁标识何尝没有蹭过耐克呢，也就有些释然了，可能草莽时代的产物多少都带点“原罪”吧。欧莱雅连续多年高速增长，2024年营收已经破百亿。2024年，公司联合创始人、总经理方玉友离职，多名高层也谢幕离开，董事长之子侯亚孟继任总经理，招兵买马，管理层腾笼换鸟为之一新，从外部招来了多名精英高管，并提出了双十战略，计划十年内进入全球前十。之前文章也提过企业文化，有些人觉得虚，个人觉得这个决定公司是否走的长远，外来的和尚是否会念好经？可能多数情况下会把经给念歪了。公司前些年高度增长到24年突破百亿大关，说明没有这些外来精英高管企业发展也较为顺利，企业内部还是有人才的，这些人的到来把路给堵死了，原有的人才要不郁郁不得志，要不挥一挥衣袖，当然可能还有些格局高的看得远还会一如既往。作为管理者，参与公司经营超过10年，直到做到总经理，还没有从内部挖掘出人才提拔，没有找到左膀右臂，个人觉得这本身就是一个问题。用AI查了一些方总之前辅助侯董创业，负责对外业务，也推动公司及时从线下向线上转型，个人能力上应该有独到之处，离职后创业，其持有的15%股份未减持也会给股价带来压制。具体说业务，珀莱雅业务属于大单品策略，主要依靠珀莱雅品牌产品，但不同于苹果大单品，化妆品行业大单品护城河没那么深，三季度的营收下滑，就是主品牌珀莱雅的业绩下降，依靠彩棠、OF等增长拉不动，体量占比还是太小。公司也在开始并购，在化妆品行业是常用工具，欧莱雅、雅诗兰黛也经常做，安踏也是购买FALA开始起势了，未来可以关注。公司现在研发占比不到2%，销售占比超过55%，公司提出转型研发，确实相比而言公司研发占比低于头部公司。化妆品一直是个销售费用高的行业，未来线上资源集中在几个头部公司手中，是否有足够的底牌把销售费用降下来，还是有些疑问的。从财务上看，公司现金44.82亿元，应收账款3.18亿元，存货9.76亿元，商誉为0，长期借款为0，短期借款8000万元，应付债券8亿元，财务比较健康对于后续并购也有财力支撑，公司港股上市也会带来一些资金。并购来的商誉未来是否减值也会影响公司业绩。公司要去港股上市，开启国际化，从一些港A双上市公司看，港股上市后不少公司都会下跌，也许会跌出机会，为这些不确定买单。就个人而言，在没有特别好的机会不会建仓，没有深入研究不会重仓。

第二个研究的公司是上美股份。最近韩束生长因子风波也带动股价下跌。看了一下上美情况，虽然有其它单品，主要还是靠韩束。公司老板吕义雄，1977年人，正是干事创业的年纪，提出2025年营收破百亿，2030年营收300亿元的目标。有报道公司已完成100亿元营收，但从财报和去年情况看，公司全年营收应该低于90亿，AI预测在85亿元左右。2024年公司半年营收和全年营收情况分析，以及近几年行业情况推断，公司大概率没有完成目标。另外公司过于注重营收目标，萝卜快了不洗泥，可能再次出现韩束生长因子类似负面舆情。业绩目标导向，从长期来看是有问题的，珀莱雅的双十战略也如此。看了一些关于吕义雄报道，他提到分好钱，人才是资产，有些营销副总裁年薪上千万，用AI查财报看多是100多万,差距可能是股权激励，还没细究。从股东持股看，老板控股占比81%，感觉有点多，至少从股权上看没有分好钱。当然农夫山泉钟睒睒占比更高，但农夫产品力有目共睹，怎么平衡激励员工与做出产品之间，这些老板明显更懂，有时要分行业看是否舍得。2025年上半年，公司研发费用占比2.5%，销售费用占比56.9%，较24年有所提升；营收41亿元，其中韩束33.44亿元，newpage一页3.97亿元，红色小象1.59亿元，一页子0.88亿元，主要靠韩束，其他不稳定，一页大幅增长，另外两个还有所下降。公司现金+现金等价物及金融资产8亿元，银行有息借款2.7亿元。公司现金远低于珀莱雅，好在银行借款也不高。公司股价随着业绩高速增长而提升，随着增速放缓而下跌，当前位置个人还是以观察为主。与珀莱雅相似，上美股份只有大幅下跌给予足够安全边际才会建仓。

第三个是华熙生物。华熙生物这两年的财报可谓惨不忍睹，股价也是飞流直下三千尺，不知银河在哪里。从2023年开始公司营收开始下跌，利润下跌更是严重，2024年扣非净利润仅为22年的12.55%，而25年即使第三季度有所回升，但前三季度扣费净利润仅1100多万元。华熙生物扣非净利润下跌幅度如此之大，主要是因为公司主打产品玻尿酸受到重组胶原蛋白的巨大冲击。从AI软件上查看，重组胶原蛋白是更新一代产品，不仅能支撑皮肤更能刺激人体自身胶原蛋白再生。仅再生两个字，古往今来帝王将相有几个人能免俗，更何况胶原蛋白再生对女性的魅力。从行业未来看，虽然玻尿酸还有一些功能没被替代，但确实算不上好的商业模式，不仅当前受到重组胶原蛋白冲击，未来也有PDRN等再生材料的崛起。从财务上看，公司货币2025年三季度末资金7.28亿元，应收账款5.5亿元，存货11.23亿元，短长期银行借款及一年内到期非流动负债近2亿元，公司财务风险暂时不大，也算稳健，但是账上资金相对而言不足，特别是在应对危机的时刻。利润在盈亏线附近，公司股息率暂时也没什么意义，好点的是经营活动现金净额3.09亿元。大股东借了2.5亿元，完成2.57亿元增持，增持均价57元/股，高于当前价格。一季报是社保基金一一八组合进来摸鱼，二季度退出十大股东，因为二季度第十大股东门槛提高，不知是退出还是持有不动。公司原在港股上市，也退市了。医美是个有前途的赛道，但是那匹马赛出来很难说。在打消玻尿酸疑虑或公司获得巨大竞争优势前，不会重仓。在现金富裕时，公司股价有更大折扣，也许考虑低位建仓持有。

第四个是爱美客。虽说花开各种艳，人有不同难，但爱美客基本和华熙生物陷入相似困境，只是业绩从2025年开始变惨，股价跌幅没那么大而已。爱美客毛利率和净利润堪比茅台，护城河没那么稳固而已。公司主要依靠两大产品，嗨体作为国内首款用于颈纹修复的医疗器械曾长期垄断市场，当前格局已被华熙生物的润致格格打破，量价齐下跌，营收跌幅超过20%；濡白天使作为首款童颜针，也从蓝海到红海，感受了内卷之烈，业绩也下跌超过20%以上。相比而言，公司研发投入较大，2024年研发占比超过10%，2025年前三季度研发占比12.7%，但是研发或审批滞后，还没有新的增长点。公司尝试收购韩国公司，也陷入高达16亿元的仲裁索赔。公司现金和交易性金融资产31亿元，没有短期借款和长期借款，应收账款和存货都很低，财务稳健，股息率不错，但需稳定业绩支撑。公司股价经历了下跌，慢慢有些价值，个人还是以大幅下跌作为建仓条件。

第五个巨子生物。那个抢玻尿酸市场的来了，就是重组胶原蛋白龙头巨子生物。巨子生物龙头产品“可复美”，营收占比超过80%，毛利率和净利率也是非常可观。2025年，巨子生物可谓是跌宕起伏，对于持有到终点的投资者有些不友好，对于机会主义者可能收获颇丰。因为是成分舆论引发质疑，想要真正赚到钱还是比较困难。公司虽然在2000年便攻克重组胶原蛋白技术，也有186项专利，近些年业绩高速增长，但在经历舆论风波和业绩放缓后，资本市场立即给予了回应。公司在重组胶原蛋白领域也不是打遍天下无敌手，在三类医疗器械上面临锦波生物的强力竞争，虽然在2025年取得了证书，但不具备三螺旋结构，逊于锦波生物。原想说公司当前是螳螂捕蝉黄雀在后，但是华熙生物未必就是那只蝉，鹿死谁手还未可知！巨子生物现金及金融资产近90亿元，用AI查询没有银行借款（没细看财报，看雪球资产负债表推断也是），财务比较稳健，属于个人喜欢类型。不考虑港股通影响，当前股息率不错，市值略大。医美行业这种各领风骚几年的商业模式，难以重仓安枕，惟有跌出机会捡个烟蒂。巨子生物重组胶原蛋白能够提供稳定的利润吗？还能稳定或增长多少年？会不会遭遇华熙生物玻尿酸时刻？个人能力有限，无法预知，只有足够的安全垫才会尝试，特别是在港股这种低估还可以跌成变态低估的地方。

第六个毛戈平。近期公司大股东大幅减持新闻成为热点，暂时不浪费过多时间研究了。与大股东成为对手盘，个人还是有点自知之明。公司账上现金31亿元，市值市盈率都高于巨子生物，股息率不足1%，短时期内不会是我的投资标的。

第7个朗姿股份。说到医美，产品各有不同，也会有迭代升级，但是绕不过去的是医院。查了一下上市公司，只有朗姿股份尚可研究，华韩整形在新三板是带着紧箍咒跳舞不免步履蹒跚。朗姿股份也是半路出家，从服饰领域跨界进入医美，是否能够另起炉灶还要慢慢观察。公司的女装和婴童业务价值不大，个人关注的主要是医美。在A股缺乏正宗的医美医院标的，朗姿股份映入不少人视野。朗姿股份的医美医药还没有听到过，也才42家，未来局势不明。公司账上现金5亿元，短期借款10亿元，一年内到期的非流动负债2.24亿元，长期借款2.29亿元，后续并购还需加大资本支出，不属于我喜欢的财务类型。商誉19.19亿元，在见识了美年健康后，对于这种并购大商誉公司在心中更加警惕。对于朗姿股份，偶尔会看一下，暂时不会建仓。

化妆品行业也许是块肥美的牛肉，但是吃的快了容易烫到嘴，也容易陷入价值陷阱。不去执着是否会错过的焦虑，只在拥有足够安全垫的时候去多点建仓，追求平均收益，在赛马成果显现是看运气是否给于机会加仓。也有那个安踏，但是万一不是呢？也没问题，只要价格够低，仓位有限，即使亏损也在可承受之内。

在消费低迷时，化妆品行业难以独善其身，在内卷赛道也不乏相关公司靓丽身影。虽然不知道哪个会迎来安踏时刻，但在估值较低、赢面较大时，会考虑低仓位参与。如果迎来消费复苏，那么当前的地位也可能会迎来戴维斯双击。

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