安图生物操作回顾与核心指标分析

当前安图生物$安图生物(SH603658)$ 的区间，我近期对其进行了多次波段操作：先是小幅卖出部分安图生物仓位，买入奕瑞；随后又卖出所持安图生物三分之二的仓位，换入另外两只标的，最终又买回部分安图生物。此次操作既有理性斟酌，也掺杂了部分冲动成分，最终选择买回安图生物，核心原因有三：

其一，安图生物估值处于合理区间，下跌空间有限，可作为整体仓位的平衡标的；

其二，后续买入的两只标的虽估值不高，但属于半导体材料概念的边缘标的，且前期已积累不小涨幅，不确定性相对更高；

此外，当前安图生物的估值已充分反映行业及公司层面的较多不利因素，这亦是其核心优势——截至2026年1月，公司市盈率（TTM）约19.2倍、市净率约2.41倍，处于历史估值低位区间，且结合公司交流纪要披露，集采、DRG/DIP政策影响等负面因素已被市场充分预期并体现在估值中。基于此，我保留了安图生物约25%的底仓，主要用于对冲整体组合的风险。下面说说自己对自己洗脑持有安图的原因。

（一）收现比：回款能力稳定，与龙头看齐

2021年至2024年三季度，安图生物的收现比始终大于1，意味着公司销售收入均能实现回款，这一指标的表现及变化趋势与行业龙头迈瑞医疗基本一致，反映出公司回款能力扎实，现金流基础稳固。

（二）净利润与经营活动现金流净额比：表象下的合理变化

从数据来看，2021年至2024年，安图生物净利润与经营活动现金流净额比从1.49降至0.97，迈瑞医疗同期则从1.12降至0.93，表面上两家公司利润的“含现量”均有所下降，即企业实现的利润未能同步转化为同等规模的现金回流。

深入分析可知，核心原因在于存货与应收账款大幅增加（合计约7-8亿元），导致每年有相当一部分现金流沉淀在营运资本中；同时，市场拓展、研发投入及管理费用等支出的增加，也进一步加大了现金流出。这一变化实则符合公司发展阶段特征：随着收入规模扩大、市场拓展推进，公司整体业务体量提升，叠加行业竞争加剧，营运资本增加成为必然。

这一判断可通过相关数据印证：“购买商品、接受劳务支付的现金”从2021年的14.3亿元增长至2024年末的16.43亿元；销售费用、管理费用中用于支付薪酬等的现金支出近年来也持续增加。综上，公司该指标的变化属于业务发展过程中的正常现象，未出现异常信号。

（三）存货与应付账款：规模变化契合行业特性与发展需求

存货方面，安图生物存货规模从2021年的5.9亿元增至2024年末的11.53亿元，2025年三季度则回落至10.24亿元，呈现先增后降的趋势；应付账款增长更为显著，从2021年的3.5亿元增至2024年末的11.35亿元，2025年三季度进一步升至13.52亿元。

应付账款的快速增长，一方面源于公司固定资产投资的推进，另一方面则是行业竞争格局下，下游企业对上游供应商资金占用的体现——当前体外诊断行业竞争激烈，呈现“下游卷上游”的典型特征，安图生物的这一变化也与行业现状相符。

（四）市场布局的关键看点：海外潜力与国内优势

对比新产业$新产业(SZ300832)$ 、迈瑞医疗$迈瑞医疗(SZ300760)$ ，安图生物的海外市场表现确实相对薄弱，但这恰恰是值得期待的核心看点，市场理应给予合理预期。从数据来看，2024年新产业生物与迈瑞医疗的IVD业务海外收入占比均达37%，而安图生物仅约7%，这种显著的基数差距意味着安图的海外业务具备极大的提升空间。目前公司已在中东、东南亚等地区完成120项产品注册，2025年海外营收预计突破10亿元，凭借高性价比优势已实现部分海外医院的进口替代，后续若能加速渠道铺设与本地化运营，海外业务有望成为业绩增长的重要引擎，这种从弱到强的突破过程将显著打开估值空间。

更值得关注的是，安图生物单靠国内市场便实现当前的营收规模与盈利水平，足以证明其在国内市场的竞争力优于新产业生物与迈瑞医疗，核心理由有三：其一，国内市场承压能力更强。2024年国内IVD行业面临集采、DRG等多重政策压力，安图生物92%的营收来自国内市场，却仍能保持67%的毛利率，仅较2019年略有下降，而新产业、迈瑞均依赖海外业务（占比37%）对冲国内政策冲击，若剔除海外业务，其国内盈利能力承压更明显。其他方面，安图的基层覆盖率以及产品覆盖面更多元化，是优于新产业的，国内基本盘更好，也为后续业绩增长提供了基础。

（五）对四季度业绩的初步判断

结合公司资产结构、在建工程转固进度及历史数据，对四季度业绩核心影响因素可做量化分析：从折旧摊销来看，近年公司固定资产持续增加（应付账款增长含固定资产投资因素），2025年三季报显示在建工程较2024年末大幅下降，意味着大量项目已转固，参考体外诊断行业5%-10%的平均折旧率及公司2024年四季度约1.1-1.2亿元的折旧摊销基数，2025年四季度折旧摊销预计达1.6-1.8亿元，同比增幅41%-59%，负面贡献显著扩大；

资产减值方面，截至2025年三季度公司存货规模10.24亿元，较2024年末下降1.29亿元，去化成效明显，2024年四季度公司资产减值损失约0.63亿元，预计2025年四季度存货跌价准备仅0.2-0.3亿元，同比减少54%-68%，虽能对冲部分压力，但幅度远小于折旧摊销的新增负面影响。

综合来看，折旧摊销的新增负面贡献（约0.5-0.6亿元）远超存货减值的减少额（约0.3-0.4亿元），两者部分抵消后，仍存在0.2-0.3亿元的新增负面压力，负面贡献占主导。结合公司业绩基数（2024年四季度营收同比下滑9.2%、归母净利润下滑24.72%），若2025年四季度核心产品销量无明显起色、收入未能改善，叠加折旧摊销的额外压力，业绩大概率将延续同比下滑态势。不过需注意，IVD行业四季度受秋冬诊疗旺季带动存在需求弹性，且公司发光业务进口替代加速、仪器装机量增长有望带动试剂销售，若收入端能实现企稳，可部分覆盖负面影响，缓解下滑压力。

从估值角度看，四季度的业绩变化反而暗藏对估值的有利支撑：一方面，存货去化成效显著（三季度存货较去年末降11.2%），存货跌价风险大幅降低，资产质量优化将提升市场对公司盈利稳定性的预期，而稳定的盈利预期是估值修复的核心基础；另一方面，折旧摊销的大幅增加源于在建工程集中转固，属于短期一次性成本压力，并非经营层面的根本性恶化，随着市场逐步认知到这一成本的临时性，不会进一步下杀估值。结合当前公司市盈率（TTM）约19.3倍、市净率约2.42倍（截至2026年1月19日数据），不仅处于自身历史最低20%分位，也显著低于体外诊断行业平均市盈率（约60倍），这种低估值状态已充分消化业绩下滑预期，若四季度业绩未出现超预期恶化，甚至实现收入企稳，反而会成为估值底部巩固的重要信号，降低估值进一步下行的风险。

以上均是个人观点，不构成任何投资建议。