抵制预测未来的诱惑 | 布鲁斯·格林沃尔德
布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）是一个响亮的名字。作为哥伦比亚商学院的传奇教授，他被《纽约时报》誉为“华尔街大师们的导师。他不仅塑造了包括马里奥·加贝利（Mario Gabelli）在内众多顶级投资者的思维方式，更是现代价值投资理论体系的重要构建者。
近期，Motley Fool Conversations 节目邀请到了格林沃尔德教授。在这次深度对话中，他回顾了价值投资的演变，详尽地拆解了他针对当下市场的估值框架——特别是在这个由“护城河”和“本地化服务”主导的新时代，投资者该如何计算真实的回报率。
以下是本次访谈的精华实录。
01
价值投资的进化：从格雷厄姆到现代护城河的重构
主持人 大家好，欢迎来到 Motley Fool Conversations。我是主持人 Rich Lumelleau。今天，我感到非常荣幸，因为我们要对话的是一位传奇人物——哥伦比亚商学院的布鲁斯·格林沃尔德（教授。
他是价值投资领域的权威，是多本开创性著作的作者，包括《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特及其以后》以及《竞争优势》。
多年来，他塑造了世界上许多最成功投资者的思维方式，被称为“华尔街大师们的导师。格林沃尔德教授，欢迎来到 Motley Fool。
格林沃尔德 很高兴能和 Motley Fool 的听众交流。至于那个“大师们的导师”的头衔，那是《纽约时报》给的。既然是《纽约时报》说的，我个人倾向于不相信，我觉得你们也不应该太当真。
主持人 哈哈，这很幽默。教授，我想先从您的起源故事聊起。早在90年代中期，我有幸在您的价值投资课上做过学生，那门课对我影响深远。能不能告诉我们，最初是什么吸引您进入投资和经济学这个世界的？
格林沃尔德 这其实源于一种顿悟，或者说是一种对传统金融教学的反思。
我原本在哈佛商学院，我们在那里教授一门非常“成功”的课程，教人们如何评估投资机会。无论是公司内部的项目评估，还是金融市场的股票投资，核心工具都是现金流折现模型（DCF）。这套东西在学术界很受推崇。
直到有一天，我听到马里奥·加贝利（Mario Gabelli）邀请罗杰·默里（Roger Murray）去自然历史博物馆做讲座。在那一刻，我突然意识到，我们在商学院教的那套东西，简直就像是在保护一种已经“死亡的语言”。
很明显，我们要么是在教给学生一套完全错误的工具，要么就是价值投资的方法论在本质上要优于我们在课堂上讲授的那些复杂的DCF模型。
那个时刻对我来说是决定性的。我们那门所谓的成功课程，说实话，其实是一堆垃圾。而价值投资的方法显然更胜一筹。
主持人 这是一个非常直接的评价。那么，对于今天的投资者来说，这种顿悟意味着什么？
格林沃尔德 这意味着任何投资者的起点都必须是对市场的正确认知。
首先，我们要明白，市场虽然在学术意义上不是完全有效的（Efficient Market Hypothesis），但在某种不可逃避的算术意义上，它是绝对有效的。这就好比一个零和游戏：所有投资者的平均回报，必然等于所有资产的平均回报。
如果你想获得高于平均水平的回报，就意味着必须有其他人的回报低于平均水平。这就是投资的铁律——你必须在这个残酷的竞争中胜出。
我在价值投资的传统中学到了三件至关重要的事情，这构成了成功投资的基石：
第一，你必须明智地寻找机会。
你不可能查看市场上的所有股票。历史上，本杰明·格雷厄姆的方法是避开那些像彩票一样的热门股，专注于那些丑陋的、无聊的、过时的、但是极其便宜的股票。在那个年代，这种策略并不愚蠢。但正如我们稍后会谈到的，现在的世界变了，光靠捡便宜货已经不够了。
第二，这也是巴菲特经常谈论的，源于格雷厄姆的洞见：你必须知道自己在买什么。
格雷厄姆非常强调区分“投资”和“投机”。这就回到了我对DCF（现金流折现）模型的批评。当你使用DCF时，你其实根本不知道自己在买什么。为什么？因为DCF的计算逻辑是：你把你对近期现金流的估计（这是相对准确的“好信息”），加上你对遥远未来的现金流估计（这是极其不准确的“坏信息”），然后把它们加在一起。通常情况下，那个遥远的“终值”在计算结果中占了主导地位。
把好信息和坏信息混在一起，你得到的只是坏信息。用电影《动物屋》里的台词来说，“肥胖、醉酒且愚蠢”并不是一种好的生活方式；同样地，依赖DCF进行投资，在大多数情况下，也不是一种好的投资方式。你必须确切地知道你买入资产的当下价值，而不是去赌未来的幻想。
第三，这是关于如何应对“市场先生”的：你需要耐心和纪律，等待价格落入你的击球区。
主持人 您刚才提到世界发生了变化，格雷厄姆式的“捡烟蒂”策略似乎不再像以前那样有效了。能详细展开讲讲这种变化吗？
格林沃尔德 这正是我在教学生涯中反思的一点——我在很长一段时间里没有教好你们的一点——那就是适应性。
让我们回顾一下历史。从1960年到1990年，那是传统价值投资者的黄金时代。你看巴菲特在那个时期的表现，简直是现象级的。那个时代的经济环境是全球化刚刚起步，市场很大，竞争虽然存在，但在很多领域，只要你买得足够便宜，基于资产价值和盈利能力价值的硬指标就能让你赚钱。那时候你不必为增长付费，因为增长很难预测。
但是，从1990年至今，世界发生了根本性的逆转。
无论是服务业的兴起还是技术的变革，我们实际上从“大的全球市场”转向了“小的本地市场”。这种“本地”不仅仅指地理位置上的本地，也指产品细分上的本地。
举个例子，在科技领域，现在的公司都是高度专业化的。甲骨文（Oracle）专攻数据库，谷歌（Google）专攻搜索，Facebook（Meta）专攻特定类型的社交网络。这些都是细分的、狭窄的市场。
在服务业和这种高度专业化的技术领域，市场份额的逻辑变了。在大的全球市场，比如汽车行业，你可能只需要2%的全球市场份额就能活得很好。但是在本地化的服务市场或者细分技术市场，如果你不能占据主导地位，你就无法生存。
比如手机通讯服务，如果你在某个国家的市场份额达不到15%，你就没有经济效益；如果你是分销高咖啡因的软饮料，你需要25%的份额才能实现分销效率。
这就引出了现代投资的核心概念——护城河。
在这个新世界里，由于市场变小了、变专了，加上生产者和消费者之间持续的互动，要获得稳定的市场份额变得既困难又重要。
我们要如何衡量护城河？其实有一个非常简单的公式：达到最小有效规模所需的市场份额，除以市场份额每年易手的速度。
如果在这个行业里，你需要15%的份额才能生存，而每年只有0.5%的份额会发生变动，那么一个新的竞争对手要在这个市场上站稳脚跟，需要30年。这就是一个巨大的护城河。
反观汽车行业，你需要2%的份额，但每年可能有1.5%的份额在品牌间流动，那么这个护城河几乎为零。
现在的世界是一个“护城河世界”。这意味着增长变得至关重要，因为赢家通吃的效应更明显。所以，如果你想成为一个聪明的机会寻找者，你不能再做一个通才，你必须成为一个行业专家（Specialist）。你必须深刻理解你所研究行业的竞争结构。
02
深度剖析：迪尔公司与“本地化”的胜利
主持人 您提到了行业专业化和结构变化的重要性。能不能给我们一个具体的案例，说明这种从“全球制造”到“本地服务”的转变是如何影响投资价值的？
格林沃尔德 这是一个非常经典的案例，也是许多价值投资者曾经犯错的地方——关于迪尔公司（John Deere）。
我不确认你是否记得，在大约2000年代后期，著名的金融评论家吉姆·格兰特（Jim Grant）曾断言迪尔公司是“世纪做空标的”。他的逻辑听起来非常令人信服：农业市场被政府补贴扭曲了，这种繁荣不可持续，迪尔作为一家设备制造商，周期性极强，一旦退潮就会崩溃。
当时很多人在90美元左右做空了迪尔，它确实一度跌到了75美元。但是今天，它的股价大概在450美元左右。
为什么格兰特错了？因为他没有看到迪尔商业模式的根本性转变。迪尔从一家全球性的拖拉机制造商，转型成了一家本地化的服务和软件公司。
这就是“精准农业”的革命。迪尔的设备不再只是铁疙瘩，它们搭载了本地化的软件，驱动着智能播种机。这些机器能够以极高的精度，将每一粒种子埋在恰当的深度，在恰当的时间，施以恰当分量的肥料和农药。这些智能播种机依靠GPS系统，每小时能处理140英亩的土地，甚至不需要人在驾驶室里。
这里有两个关键点让迪尔拥有了宽阔的护城河：
本地化服务的刚需： 现代农场往往是家庭经营，但规模巨大，动辄12,000英亩（约20平方英里）。如果这些昂贵的机器在播种季节坏了，而你是靠天吃饭的农民，如果当你没有一个强大的本地服务团队能在几小时内修好它，这台机器就是废铁。迪尔拥有密集的本地经销商和服务网络，这是竞争对手无法轻易复制的。
二手市场的本地性： 这些机器由复合材料制成，不会生锈，因此二手市场巨大。但没人会把二手拖拉机运到地球另一端去卖，二手市场是高度本地化的。如果你在当地没有市场份额，你就无法支撑二手价格，也就无法支撑新车的高昂售价。
迪尔因此获得了巨大的定价权和客户黏性。它的利润率结构完全变了。以前在好年景可能有8%的利润率，现在能达到25%；以前在坏年景会亏损，现在哪怕在坏年景也能维持15%的利润率。
这告诉我们，如果你不了解这些行业结构的变化，不了解它是如何从全球竞争转变为本地垄断的，你就无法正确估值。这就是为什么我说，你必须成为专家。
与迪尔形成鲜明对比的是久保田。久保田原本在“水田农业”领域是霸主，拥有极高的回报率。但他们的管理层决定去进攻迪尔的领地——旱田农业。结果就是，迪尔股价一路飞涨，而久保田的股价即使在数年后也几乎原地踏步。
这就是理解行业结构和管理层意图的重要性。如果你投资的公司管理层不懂得在自己有优势的领域深耕，而是去别人的护城河里送死，那是灾难性的。
03
现代估值的数学框架：回报率的四个维度
主持人 这非常深刻。既然传统的DCF模型有缺陷，而简单的资产估值又忽略了增长，那么在现代环境下，您是如何教学生进行估值的？有没有一个具体的框架？
格林沃尔德 当然。正如我提到的，我后来才意识到必须改变教学方法。现在的核心不是计算一个绝对的“价值”数字，而是计算如果你以今天的价格买入，你预期的回报率是多少。
这个回报率由四个部分组成。这是一个比DCF更务实、更基于现实的公式：
现金回报：
这是最基础的部分。假设一只股票的每股收益能力是8美元。如果公司将80%的收益通过股息或回购的形式返还给股东，这就是每股6.40美元。你用这个数字除以当前的股价，就得到了你的初始现金回报率。
这里要注意，无论是发股息还是回购，本质上都是现金回报。如果是回购，只要你按比例卖出股票，效果和拿股息是一样的。
再投资回报：
这是增长的来源之一。如果公司赚了8美元，发了6.40美元，剩下的1.60美元留存下来进行再投资。关键问题来了：这笔钱投出去能产生多少效益？
如果公司的资本回报率（ROC）是20%，而资本成本是10%，那么这1.60美元的再投资就能创造双倍的价值（3.20美元的价值增量）。
但如果公司很糟糕，资本回报率只有5%，那他们就是在毁灭价值，这1.60美元投出去就只值0.80美元了。
作为投资者，你必须计算这些留存收益能带来多少价值增长。这就是为什么你需要了解管理层是否在做“聪明的扩张”，比如沃尔玛在现有物流网络上增加杂货业务，而不是盲目跨界。
内生性增长：
即便不进行额外投资，行业本身也在增长，或者公司拥有定价权带来的利润扩张。这种增长是高价值的，因为它不需要消耗大量资本。你需要结合行业历史数据和你的判断来估算这一部分。
衰退率：
这是大多数投资者忽略，但在现代科技和高竞争环境下致命的一个因素。特许经营权是会消亡的。 没有什么是永恒的。
你需要问自己：这个公司的竞争优势能维持多久？
我们可以用“72法则”来估算。如果你认为这个公司的护城河能维持30年，那么用72除以30，大概每年有2.4%的衰退率（Fade）。这意味着你计算出的总回报率必须减去这2.4%。
这在科技股中尤为明显。比如英特尔。当市场变得足够大，产品开始标准化，护城河就会被填平。AMD这样的竞争对手你是压不住的。当技术更新换代的固定成本相对于巨大的市场规模变得微不足道时，英特尔的优势就消失了。
如果你在计算回报时忽略了这每年3%-4%的衰退率，你的投资决策就会大错特错。
总结一下这个公式：
预期回报率 = 现金回报率 + 再投资带来的增值回报 + 内生性增长率 - 衰退率
这个框架强迫你去思考商业模式的本质：它的现金流如何分配？它的增长效率如何？它的护城河在变宽还是变窄？这比盲目预测未来现金流要靠谱得多。
04
宏观噪音、监管真相与不要预测未来
主持人 在这个框架下，投资者该如何看待宏观经济因素？最近大家都在谈论美联储、利率、通胀。这些因素在您的模型中占多大比重？
格林沃尔德 这真的很讽刺。现在大家都在谈论宏观经济，但讨论的焦点完全错了。
首先，关于美联储和利率。我做GDP预测很多年了，我几乎从不看货币政策。为什么？因为从长远来看，找不到一致的证据表明利率对实体经济有决定性的长期影响。美联储自己的预测记录也是一塌糊涂。他们总是说“明年增长会回到3%”，结果明年还是2%。
对于实体经济来说，真正重要的是监管强度（Regulatory Intensity），而不是利率。
如果你把《联邦公报》（Federal Register，记录新法规的文件）的页数与生产率增长（Productivity Growth）放在一起看，你会发现它们呈完美的负相关。
克林顿执政初期，监管严格，生产率增长为零。1994年中期选举惨败后，他停止了干预，生产率飙升到3%以上。
奥巴马第二任期加强监管，生产率下降。
特朗普时期减少监管，这其实对生产率是有利的。
生产率增长才是驱动高利润和高回报的根本动力。自1990年以来，全球生产率增长都在放缓，这是一个结构性问题。欧洲、日本的生产率增长都从当年的高位跌到了1%以下。美国稍微好一点，但这才是我们需要关注的宏观风险——政府是否在通过过度监管扼杀生产率。
主持人 那么地缘政治呢？比如CH，或者贸易战？
格林沃尔德 关于CH，我认为很多媒体报道是误导性的。数据存在很大的问题。如果你看贸易数据——这是很难有水分的，因为它是双向的（CH的出口就是别国的进口）——你会发现CH近年来的实际增长可能在2%-3%左右，而不是5%。
但这并不意味着我们要恐慌。我的建议还是回到微观。正如我之前说的，现代经济由小型的、本地化的市场组成。这意味着宏观的地缘政治风险虽然存在，但由于生产单位变小了，企业通过专业化和本地化运营可以更好地规避这些风险。
主持人 在访谈的最后，如果您只能给我们的听众——这些个人投资者——一条建议，那会是什么？
格林沃尔德 这是一条我希望我年轻时就能明白，也希望我的学生能铭记的建议。
抵制预测未来的诱惑。
我的学生们总是想做一件事：他们想比别人更准确地预测短期未来。他们想猜这季度业绩会如何，明年经济会怎样。他们觉得如果猜对了，就能赚大钱。
这就是格雷厄姆所说的“投机”。除非你是那个行业的顶级专家，否则你关于未来的猜测大概率并不比市场现在的定价更聪明。
你应该做的是衡量当下的价值。
不要去赌这家公司能不能开发出下一代神奇的喷气发动机——除非你是喷气发动机专家。你要看的是：它现在的发动机业务值多少钱？它的特许经营权有多稳固？它的现金回报是多少？
专注当下可衡量的价值，关注行业结构和护城河，而不是去猜测虚无缥缈的未来。这就是投资成功的秘诀。
在此，我也想顺便提一下，如果读者想深入了解这种思维方式，除了格雷厄姆的书，也可以看看我写的《竞争优势》，里面详细拆解了如何计算我刚才提到的那些护城河和市场份额数据。
-END-
内容仅供交流，不作为投资建议
《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》还有《竞争优势》是格林沃尔德教授2本最受欢迎的书。
经济结构、信息的流通在这几十年间有很大变化。护城河的概念是不变的，但在新的经济结构下如何去识别护城河，这两本书能够给我们提供非常好的参考视角。