$中航光电(SZ002179)$ 谈下公司的价值，即市值定位的问题。

一、估值定位。

军品：概认为即使在大熊市下也不应低于25倍静态估值。这个估值来源基础：一是军品业务的高壁垒性、无潜在的竞争者进入和替代；二是国土防务安全属性导致的不受战争、经济下滑周期影响。缺点就是业绩不透明，业绩增长受制于国防预算开支。

民品：对于公司的民品业务来说，无论是通讯数据中心液冷、工业、汽车等，概认为在大熊市或振荡市下合理估值在15-18倍左右。这个估值来源基础：竞争激烈、壁垒不高下的定位。像市场上热炒的算力、光通讯行业，其实都处于竞争激烈的市况，未来都存在潜在的竞争者进入和替代，壁垒不高，其成熟期后理论合理估值在18-20倍左右。如果光电不是军方属性，和一些国际大客户因存在潜在的隐忧无法合作，像市场热炒的光模块、高速连接等算力概念公司，光电的产品都可以替代，不但可以替代，甚至还具有研发上的领先优势。但这里除开工业富联，富联的业务和别的算力股不一样，无法替代，是真正有壁垒的公司，但即使这样，正常情况下，富联母司鸿海在台股市场也只给15-18倍估值。

二、24-25年公司价值。

24年大熊市下，最低打到29.66，对应市值629亿。以23年分拆下的军、民业绩推断，23年业绩33.39亿，其中军品27.86亿，民品5.53亿。理论上看，公司安全市值为=27.86*25+5.53*18=796亿，但为什么市场会打到629亿，原因在于市场预期公司军品业绩下降。果不其然，24一季公司业绩同比下降24.4%，按年化算，市场预期公司合理市值即为=27.86*0.75=21*25+5.53*18=625亿，与市场打到的最低市值差不多。

后来24年年报发布后，总体业绩33.54亿，持平没降，但军品业绩下降，民品业绩上升，概算军品为25亿，民品为8.54亿，所以在大熊市或振荡市下安全市值为=25*25+8.54*18=779亿。所以现市值865亿离最低安全市值779亿高11%是正常略低的水平。所以前期股价几次打到37-38一线，就跌不下去了，也是这个道理。

市场一直预期公司军品业绩下降，不过在24年军品业绩下降的不多。但终于到25年军品业绩受降价及毛利率大幅下降影响，有比较深度的下降，概算25年军品业绩在17亿，民品业绩在20亿，所以这个估值模型=17*25+20*18=785亿。所以这样看来，在25年公司价值因为高壁垒的军品业绩下降造成公司价值受损很大，也是公司股价不涨的深层次原因。至于民品现在给18-25倍估值也是合理的，如果像其他的算力同行业务热炒到60倍估值，对公司而言也不是不可以，但前提是筹码要到操盘主力中的手中，没有筹码集中这一前提，公司股价基本上涨不上去。

三、26年业绩预期下的价值。

一是军品部分。概认为26年公司军品业绩会恢复到23亿一线，重回增长状态，但离23年高点的28亿还是差了不少。如果大市还是牛市，军品业务保底估值25倍，但估值上限是很高的。可以这样说，军品行业的估值可以是25-100倍之间，至于微利公司，则可以是25-无限倍，就看预期大小和主力操盘意愿了。典型的如一机、长城军工、光启等。一机和光启估值还算好，最高到估值到100倍左右，长城军工则是亏损公司，无法估值。在21年时公司业绩19.91亿，估算军品业绩17亿、民品业绩2.91亿，当时最高市值到1162亿，扣除民品30倍估值下的市值87亿，即军品对应市值1075亿，对应估值63倍。所以在大牛市下，公司26年军品业绩23亿对应安全市值575亿，如按高峰给60倍估值则对应市值1380亿。

二是民品的汽车业务。明年汽车业务估计可以贡献业绩21亿左右，主要是电车800V铝高压连接产品供不应求带来的。因铝高压连接业务公司是独家，这部分业务壁垒较高，概认为估值在25-30倍一线是合理的，即对应市值在525-630亿左右。

三是民品的通讯数据中心液冷工业业务。其实这部分业务除开液冷快接头UQD外，其实壁垒都不高，竞争激烈、竞争对手环伺并可以替代，相对毛利率都不高。同时，公司好像对这部分业务也不是特别重视，不重视的原因就是毛利率低、不是很赚钱，好的一方面就是客户粘性较强、增速较高。这部分业务综合下来可其实只能给20-25倍估值，推算明年这部分业绩大概应在13亿左右，底部估值可给260亿，如果市场非理性炒作，泡沫化的情况下，和同行一样，炒到60倍的话，则对应市值780亿。估计在公司这不会发生，但该部分业务在牛市下属主线投资品种，给30倍还是正常的，即对应市值390亿。

所以综合来看，公司业务有高壁垒的军品、较高壁垒的汽车业务、壁垒一般甚至是很低的的其他民品业务。理论上看，如果26年公司业绩57亿，对应最低安全边际市值1360亿。如果军工有大行情，对应最高峰市值2400亿，对应公司总体估值在42倍。这个估值水平其实对军工股来说，属比较正常略低的范围，但对于民品来说，则是严重高估的。