中药梳理-天士力（值得重视）

华润三九并购对价：华润三九以现金收购的方式收购天士力28%的股权，成为天士力的控股股东，经过利润分配后，转让价格调整为14.32元/股，股权交易对价调整为59.9亿元。

（华润医药板块布局的上市公司数量达到10家，其中中药上市公司5家，分别为华润三九、东阿阿胶、江中药业、昆药集团、天士力）

天士力可辨认净资产份额：截至2024年末，天士力归母净资产约 156亿元，28%股权对应净资产约 43.68亿元。

当前PE（TTM）约15倍，低于行业平均20倍，具安全边际。

2024年起，公司明确“聚焦医药工业高质量发展”战略（2024年报），逐步退出低毛利率（33.94%）、低增长（2024年收入下降26.39%）的医药商业业务（零售药店及分销）。

2025年控股股东变更为华润三九后，商业板块与华润医药商业（覆盖全国）存在同业竞争，剥离符合资源整合需求。

1. 发展历程

天士力成立于2000年，2002年在上海证券交易所上市。公司以现代中药起家，逐步拓展至生物药和化学药领域，形成“心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫”三大疾病领域的全产业链布局。2024年，公司控股股东变更为华润三九（持股28%），实际控制人变更为中国华润，标志着进入“华润系”新阶段。公司持续聚焦创新研发，拥有98款在研产品（含33款1类创新药），并推动智能制造和国际化战略。

关键里程碑：

2000年：成立，专注于现代中药。

2002年：A股上市（代码：600535）。

2017年：生物药普佑克纳入国家医保目录。

2024年：控股股东变更为华润三九，开启“华润+天士力”协同发展模式。

2025年Q1：完成控制权变更，整合华润资源。

2. 主营业务与收入结构

公司主营业务分为医药工业和医药商业两大板块。医药工业包括现代中药、生物药和化学药，医药商业以药品零售为主。2024年收入结构如下：

数据来源：2024年年报（第3节管理层讨论与分析）。
注：

毛利率变化：中药毛利率下降因丹参、三七等原材料价格上涨；化学制剂药毛利率提升因高毛利新品放量。

2025年Q1收入20.55亿元（+0.30%），结构未披露，但延续工业主导趋势。

3. 财务基本面分析

基于2024年年报及2025年一季报，财务指标如下：

数据来源：2024年年报（第2节主要财务指标）、2025年一季报。
注：

ROIC计算：税后净营业利润 / 投入资本（2024年净利润9.56亿元，总资产149.76亿元，ROIC≈6.2%）。

行业对比：基于年报披露的同业数据（华润三九、同仁堂等），天士力毛利率和ROE略低于龙头，但负债率显著优于行业。

2025Q1亮点：净利润增长因费用控制及华润协同效应；经营现金流负因季节性采购支出增加。

4. 行业规模和竞争格局

行业规模：
2024年中国医药制造业规模以上企业营业收入2.53万亿元（+0% YoY），利润总额3420亿元（-1.1% YoY）。政策驱动（集采、医保谈判）导致价格承压，但创新药、中药、生物药细分领域增长较快（增速5-10%）。

竞争格局：

心脑血管领域：天士力占优势（复方丹参滴丸市占率超30%），但面临步长制药竞争。

中药领域：行业集中度提升，CR5约40%，天士力位列中药企业Top10（2024年中药收入60.24亿元，居行业第7）。

生物药领域：创新药竞争激烈，天士力普佑克是独家溶栓药，但面临信达生物、恒瑞医药挤压。
政策影响：集采常态化（2024年药品集采平均降价50%），中药扶持政策（《中药标准管理专门规定》）利好龙头。

5. 竞争对手优劣势

基于年报披露的同业对比及行业数据：

结论：天士力优势在研发（98款在研管线）和心脑血管领域，劣势在渠道下沉不足；华润入主后有望补齐短板。

核心竞品矩阵

剂型技术壁垒

临床证据强度

关键研究：

银杏叶滴丸降低心绞痛发作频率67.3%（vs 安慰剂组41.2%，P<0.01）

复方丹参滴丸有效率76.5%（vs 银杏叶片68.9%）

6. 2025年公司最新动态

控制权变更：2025年3月，华润三九完成股份过户，正式成为控股股东（持股28%），实控人变更为中国华润。

【本次交易主要采用市场法对天士力资产的定价公允性、合理性进行了分析。本次估值以2024年8月2日为估值基准日，截至估值基准日，标的公司100%股权价值范围为2,114,916.51万元至2,779,294.55万元，根据总股本149,395.00万股计算，对应估值价格为14.16~18.60元/股。交易双方于2024年8月4日签署的《股份转让协议》中约定，天士力的每股转让价格为人民币14.85元/股，在上述每股价格区间范围内，本次交易的定价合理、估值公允。】

业务整合：启动与华润三九的渠道协同，重点拓展基层市场，2025年Q1收入微增0.30%。

研发进展：安神滴丸、脊痛宁片等3款中药创新药进入III期临床。普佑克（生物药）脑卒中适应症提交生产申请。

业绩表现：2025年Q1归母净利润3.14亿元（+6.47%），扣非净利润下滑19.54%因产品降价。

战略方向：华润赋能下，聚焦“创新药+渠道下沉”，2025年目标收入增长5-10%。

7. 投资机会与风险

投资机会：

华润协同效应：华润三九渠道优势（覆盖超40万家终端）助力天士力产品放量，2025年收入增速有望提升至5%以上。

创新药管线兑现：33款1类创新药中，17款处于临床II/III期，普佑克新适应症上市后或贡献10亿元级收入。

政策红利：中药扶持政策（如《中药智能制造技术通则》）利好现代中药龙头。

估值低位：当前PE（TTM）约15倍，低于行业平均20倍，具安全边际。

投资风险：

政策风险：集采降价压力（2024年化学原料药毛利率降11pct），医保谈判影响单品利润。

研发风险：创新药投入高（2024年研发费10.39亿元），失败率较高（如安美木单抗II期暂停）。

竞争加剧：生物药领域面临恒瑞医药等巨头挤压，普佑克市场份额承压。

原材料成本：丹参、三七等价格波动（2024年+10-20%），影响中药毛利率。

商誉减值：并购子公司（如帝益药业）商誉余额15.88亿元，若业绩不及预期或需减值。

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根据天士力（600535）公开披露的信息，其医药商业板块的剥离计划及进展如下：

1. 剥离背景与战略调整

聚焦工业主线：2024年起，公司明确“聚焦医药工业高质量发展”战略（2024年报），逐步退出低毛利率（33.94%）、低增长（2024年收入下降26.39%）的医药商业业务（零售药店及分销）。

华润入主协同：2025年控股股东变更为华润三九后，商业板块与华润医药商业（覆盖全国）存在同业竞争，剥离符合资源整合需求。

2. 已完成的剥离动作

辽宁区域率先剥离：
2024年11月，出售全资子公司辽宁天士力大药房连锁有限公司100%股权（公告编号：临2024-049），交易价格1.2亿元，涉及辽宁省内零售药店资产。
依据：2024年报“重要事项”章节披露，该交易于2024年12月完成工商变更。

3. 剩余医药商业板块状态

未完全剥离：
截至2025年第一季度，公司仍持有天津天士力医药商业有限公司（负责非辽宁区域的商业业务），2024年贡献收入8.95亿元（占营收10.5%）。
依据：2025年一季报合并范围未变化，母公司报表仍列示“医药商业”收入。

华润同业竞争解决承诺：
华润三九在《详式权益变动报告书》（2024年8月）中承诺：“5年内解决与天士力医药商业的同业竞争问题”，暗示2029年8月前需完成剥离。
依据：上交所公告《详式权益变动报告书》（临2024-031）。

4. 未来剥离计划预测

渐进式退出：
参考辽宁区域剥离节奏，剩余商业资产可能分步处置：2025年：启动天津、山东等区域药店资产出售；2026-2027年：完成核心商业子公司（天津天士力医药商业）剥离；2028年前：彻底退出医药商业领域，满足华润承诺时限。

潜在方式：
可能通过股权转让给华润系（如华润医药商业集团）或出售给第三方战略投资者实现退出。

关键结论

已剥离：辽宁零售药店资产（2024年11月启动，12月完成）。

待剥离：天津、山东等区域医药商业业务，最晚于2029年8月前完成（华润承诺时限）。

近期动态：2025年4月投资者问答中，公司表示“商业板块优化仍在推进中”，但未明确时间表（来源：上证e互动）。

建议关注：公司公告及定期报告“重大资产出售”章节，剥离进展将以临时公告形式披露。