先达半年报见解与感想

下班赶紧仔细看了下半年报，先说结论吧，创制药贡献不及预期，成本管控超出预期，半年报利润在预期下沿，整体偏利空。结合此半年报，修正全年5亿多的利润预期，全年大致利润约在4亿上下，计算过程见下文。按目前的市值，大约11PE，肯定不贵，但在核心单品烯草酮降价的预期下，未来如果创制药不能快速放量，估值将会急速上升（隐忧）。

先看核心财务数据：营收14.23亿（+11.82%），净利润1.36亿（+2561.58%），主因就是核心单品烯草酮从去年1-6月均价7.8w涨到了今年9.6w，带动毛利率大幅提升11.34%；结合创制药投放，贡献较高毛利。期间费用率10.94%，同比下降1.74个百分点，主因管理费用压缩。

一、产品利润构成

先达的核心业务还是除草剂，产品大致分成三类：烯草酮、创制药（吡唑喹草酯、喹草酮）、中间体等，下面分类分析下：

1.烯草酮：营收贡献5.85亿（占营收41%），单吨成本7w左右，半年满产满销6100吨，这块毛利在1.6亿左右。净利占毛利比约70%，这部分贡献净利润1.1亿。

2.创制药（吡唑喹草酯）：定位水稻田抗性杂草市场，目标推广500万亩，上半年还在推广阶段，这块业务大致贡献4-5kw的利润，但市场广阔，后续将成为先达的主要增长引擎。

3.中间体与传统业务：这块毛利偏低，赚个辛苦钱，半年大概也就提供2-3kw的利润。

拆解了利润构成，继续看下前景故事

二、年度利润预估

结合上面的分析，大致能估算出年度利润：

1.烯草酮：下半年在乐观预期下均价约为12W/吨，贡献利润3*0.7=2.1亿，悲观预期下均价应该也能到11W/吨，贡献利润2.4*0.7=1.68亿，全年预估在2.8-3.3亿

2.创制药：考虑下半年创制药业务放量，全年大致能贡献1亿的净利润。值得一提的是创制药如果能推广顺利，明年大致能贡献2亿多的利润。

3.中间体与传统业务：全年整体预估在5KW左右

年度利润去掉固定资产与原料计提和利息支持，大致在3.7-4.3亿内，取中间值大致4亿左右。按照目前价格也就11倍PE。

三、未来隐忧与挑战

1.原料成本波动：公司主要原材料为石油化工下游产品（如邻氯氯苄、2,3-吡啶二甲酸），2025年Q1邻氯氯苄价格同比暴涨43.53%，而2,3-吡啶二甲酸虽降26.21%，但成本对冲能力有限。

2.资产减值：2025H1存货余额8.66亿元，周转天数增至136.64天（同比+16.07%）。农药价格指数（CAPI）处于低位（79.48），若烯草酮产能恢复（如宁夏一帆复产），存货可变现净值或大幅缩水。2025年危废处置费计提9,004万元。

3.现金流压力：目前最大问题，经营现金流连续为负（2024年-4502万元，2025H1恶化），依赖融资输血。

4.坏债预期：2025Q1应收账款4.79亿元（同比+42.09%），2025H1进一步增至6.36亿元（占营收44.7%）。目前坏账计提比例为应收账款1.1%，若坏账计提比例提升至2%，将减少利润1,272万元。

投资腾讯后又投资了先达股份，让我想到了一句话：“好生意天然流淌着盈利的血液，而选错赛道如同逆水行舟”，制造业的齿轮转得再快，也追不上互联网的比特洪流。后续会择机将一半的仓位换到腾讯上了。