从财务数据看集海资源和MJS的值搏率

$集海资源(02489)$ 今年黄金股集体狂欢，涨几倍的股票大把，涨得少且明显低估的越来越难找，拜读了王总关于集海资源和MJS的帖子后网页链接，本人逐步加仓MJS，公司的基本情况王总已经深入挖掘，本人不再赘述。作为一名老财务，仍改不了喜欢算账的坏毛病，虽然自己也知道算得不准，但还是习惯性估个大数给自己作参考。

备注：集海资源后续几年的黄金售价、产量、单位成本等均还未发生，只好能找到依据的尽量找，找不到的全靠拍脑袋，以此为基础测算出来的效益可能与未来实际情况有天壤之别，因此本帖子不作为大家的投资参考依据。

一、市值比对

根据加拿大母公司Majestic Gold Corp财报披露，除了集海资源70.5%股权外，基本没有其它业务。为了验证，本人核对了2024年MJS和集海的年度财报，非流动资产、负债双方基本一致，只有存款比集海多7000万元左右人民币。

2025年6月7日集海股价是2.04港元，市值是40.8亿元港币，按70.5%计算是28.76亿元；MJS股价是0.145元加元，市值1.51亿加元，折合成港币约8.66亿元，为拥有集海权益市值的30.11%（8.66/28.76）。如进一步把MJS母公司自身持有的7000万元人民币扣减，则27.50%。

二、资产负债安全性及PB

集海资源的流动性非常健康，2024年底有6.61亿元人民币的存款，而总负债只有2.02亿元（没有银行贷款）；2025年一季度银行存款7.22亿元，负债6.81亿元，负债是由今年并购牟金项目带来的，集海持有牟金项目的52%股权。

当然集海最值钱的还是家里的矿，宋家沟露天矿黄金资源量是69吨，其中储量24吨；宋家沟地下矿黄金资源量约6吨，其中储量691千克。集海的储量，是之前根据低金价测算的，现在黄金价格这么高，很多资源量应该可以转储量，且公司的勘探也还有进一步想象空间。2024由于宋家沟露天矿的矿口扩建，公司开采0.53克/吨的低品味矿石，全部维持成本也仅1088美元/盎司，扩建工程于2025年6月底完成后，矿石开采量将大幅提升且矿石品味逐步提高到超过1克/吨，所以后续单位开采成本应该进一步下降。

按保守的算法，拍脑袋后续可开采量按现有储量加剩余资源的一半来计算为49.85吨｛（69-24+6-0.7）/2+24+0.7｝，售价和成本价都按目前的计算，该矿山后续给集海资源带来的应占权益净利润总额约130亿元人民币｛49.85吨*1000换成成千克*1000换算成克/31.1换算成盎司*（今天黄金售价3330美元-2024年开采成本1088美元）*扣除所得税及资源税后的净利润率70%*美元兑人民币汇率7.19*集海持有金矿75%权益｝，这里还未计算今年超划算并购的牟金项目。

本人不是从事矿产业的专业人士，不敢给该金矿估值，自己拍脑袋认为宋家沟金矿的重估价值很高，按照重估价值计算的集海资源PB要小于1，而MJS则小于0.3，有足够的安全边际。

三、未来盈利

（一）2025年

2025年集海资源一季度实现归母净利润2969万元人民币，同比增长13.47%，在金价同比增长约30%的情况下，这个业绩不及预期。但从MJS批露的信息中可以看出，主要是受到了宋家沟2月安全检查导致产量下降5%、销售量减少4%、资源税增加、扩建工程、额外的运营安全措施、牟金并购等一系列因素的影响，其中大部分为一次性因素，因此个人认为一季度不及预期不必过分计较。现在投资炒股也越来越卷，不把眼光放在三年五年后，只看季报炒股的人越来越没有前途（本人去年就在灵宝半年报不及预期时进行了减持，都是血淋淋的教训）。

1.金价，拍脑袋今年的黄金价格同比增长30%（一季度同比增长约30%，二季度同比增长约40%）。

2.产量，根据MJS一季度指引，2025年矿石开采量维持2024年水平，品味由0.48提升到0.53克/吨，因此产量提升10%。

3.单位成本，综合考虑一季度实际成本上升及矿石品味提升10%应该会降低后续单位成本后，拍脑袋2025年单位成本仍按2024年计算。

预测集海2025年归母净利润约为2亿人民币｛（营业收入5亿*金价涨幅0.3*烟台中嘉股权75%*扣除所得税及资源税的净利润率70%+24年归母净利润1.05亿元）*1.1｝

备注：由于新并购的牟金项目产量低，暂不考虑对效益的影响。

（二）2026年

1.宋家沟矿业

⑴产量，由于2025年二季度宋家沟露天矿的矿口扩建工程将完工，根据MJS2025年一季度财报指引，预计2026年宋家沟露天矿场的矿石开采量大幅提升到287万吨，品味也提升到0.56克/吨，假设矿石金回收率仍为95%、扣除冶炼费实现的黄金率91%，黄金产量为44820盎司（2870000吨矿石*0.56品位*0.95回收率*扣除冶炼费实现的黄金率91%/克与盎司换算单位31），较2024年24567盎司增长约20253盎司。

宋家沟地下矿维持不变。

⑵金价，由于未来价格无法预测，仍按今天3330美元/盎司计算。

⑶单位成本，预计2026年宋家沟露天矿石品味较2024年的提升16%（0.48提升到0.56克/吨），从逻辑上讲单位成本将同步下降，但考虑到人工等其它成本可能会有所上涨，为保守起见，拍脑袋仍按照2024年1088美元/盎司计算。

2026年增加的归母净利润为1.71亿元｛新增产量20253盎司*（金价3330美元-2024年开采成本1088美元）*扣除所得税及资源税的净利润率70%*美元兑人民币汇率7.19*集海持有金矿权益75%｝，加2025年基数2亿元后2026年归母净利润为3.71亿元人民币。

2.牟金项目

拍脑袋牟金项目生产1万盎司，生产成本为1500美元盎司，归母净利润约为4789万元人民币｛产量10000盎司*（金价3330美元-开采成本1500美元）*扣除所得税及资源税的净利润率70%*美元兑人民币汇率7.19*集海持有金矿权益52%｝

则集海资源2026年归母净利润合计为4.19亿元人民币（宋家沟3.71亿元+牟金0.48亿元）。

（三）2027年及以后

时间越长，预测只能更是天马行空。如果未来仍按现在的金价和单位成本测算，而集海资源2027年-2029年的黄金产量仍将持续提升，则净利润也大概率同步持续增长，增速不敢随便拍脑袋。黄金产量提升逻辑如下：

一是根据集海资源的招股说明书，宋家沟露天矿矿口扩建后的矿石产能为330万吨，较2026年的指引产量287万吨仍有15%的提升空间。同时，宋家沟露天矿是上层矿石品味较低，下层矿石品味较高（超过1克/吨，较现在开采矿石的品味翻倍），随着逐步向下层开采，矿石产量不变的情况下黄金产量将逐步增加。

二是新并购的牟金项目也逐步投产。

四、股息

集海资源2024年9月派发股息0.0295港元/股，派发金额为5900万港币，按当时股价计算股息率约为4%；MJS收到集海资源分派的股息后，于2024年10月派发给股东，总金额为730万加元，每股0.007加元，按当时股价计算股息率为10.76%。

按上述2025年及2026年集海资源归母净利润2亿及4.19亿元人民币计算，集海的PE分别为18.68及8.91，MJS分别约为5.6和2.67，后续2027-2029的年净利润大概率仍将继续增长。综上所述，算完账后，个人认为从估值水平、安全性及弹性三个纬度综合考虑，集海资源的母公司MJS值搏率非常高。

备注：帖内2025年一季度前已有数据本人未严格核对，一季度后的部分数据及测算逻辑纯属本人拍脑袋，不能作为大家的投资参考依据。帖内数据及测算逻辑如有不妥之处，欢迎大家批评指正。