ONON（On Running）深度分析总结

一、品牌初识与个人关联

作者：sofian 2017-2018 年在梅西百货首次接触 ONON 跑鞋，因当时不跑步未购买；三年后决定跑步时，直接选择 ONON（而非耐克、阿迪达斯等），目前已拥有 6 双（5 双里程超 500 英里），并计划为 12 月半程马拉松再购 2 双，由此引发对该上市公司的深入研究。

二、公司背景与核心竞争力

1. 创立与发展历程

起源：2010 年由三届世界铁人三项冠军奥利维尔・伯恩哈德（Olivier Bernhard）联合大卫・阿勒曼、卡斯帕・科佩蒂在瑞士苏黎世创立，初衷是打造 “缓冲着陆、强力起飞” 的高性能跑鞋，此前伯恩哈德的原型设计曾被耐克拒绝。

关键节点：2010 年原型获 ISPO BrandNew 奖（全球体育创新顶奖）；2012 年推出首款鞋 Cloudracer；2019 年网球传奇费德勒投资 5000 万美元占 3% 股份，大幅提升品牌曝光；2021 年上市，募资 7.46 亿美元，现为全球增长最快的运动品牌之一。

2. 核心技术与产品

独家技术：涵盖 CloudTec（云状吊舱缓冲系统）、Helion（专有轻量灵活超级泡沫）、Speedboard（动能转化半硬板）、Missiongrip（越野增强抓地力橡胶）、Cyclon（30 美元 / 月可回收跑鞋订阅计划）、LightSpray（机器人自动化无鞋带超轻鞋技术，2025 年苏黎世设工厂，获《Fast Company》2025 全球创新公司奖）。

产品矩阵：以高端跑鞋为核心（2025Q2 占收入 94%），延伸至户外、训练、网球等场景的服装（占 6%，同比增 68%）与配饰（占 1%，同比增 133%），拥有 9 个鞋类特许经营权（每类占收入超 5%），计划将服装配饰占比提升至 15%+。

3. 品牌定位与合作

定位：全球高端运动品牌，以 “通过运动点燃人类精神的力量” 为使命，聚焦富裕消费群体，门店多选高端城市区域。

合作：合作名人（费德勒、赞达亚、海伦・奥比里等）、品牌（Loewe、Post-Archive Faction），2025 年入选《时代》100 家最具影响力公司。

三、财务数据与成长潜力（2025 年 Q2，以瑞士法郎计）

1. 整体增长：收入高增，多维度发力

收入规模：Q2 收入 7.49 亿，同比增 32%（固定汇率下增 38%），管理层上调 2025 年全年指引，固定汇率增长至少 31%（原目标 28%），2026 年目标收入 35.5 亿（2025 年至少 29.1 亿，需增 22%，难度低）。

渠道结构：批发占 59%（4.41 亿，同比增 23%，全球 1.1 万 + 渠道店），DTC 占 41%（3.08 亿，同比增 47%，仅 54 家自有店，计划未来十年扩至 500+），DTC 高毛利属性推动盈利提升。

地域表现：美洲（58%，4.32 亿，增 17%，需求强劲）、EMEA（26%，1.98 亿，增 43%，法意西潜力大）、亚太（16%，1.19 亿，增 101%，大中华区超 100%，印尼 / 日本门店拥挤，未进韩马菲越俄，渗透率低）。

2. 盈利能力：毛利率行业领先，受外汇短期扰动

毛利率：Q2 毛利率 61.5%（同比 + 1.6 个百分点），TTM 超 60%（业内最高，耐克、阿迪均低于此），未来有望因 DTC 占比提升、美国涨价（应对关税）、规模经济扩至 62%+。

核心利润：Q2 营业利润 9300 万（利润率 12.4%，同比 + 4 个百分点），调整后 EBITDA1.36 亿（利润率 18.2%，同比 + 2.2 个百分点）；净利润受外汇逆风（Q21.4 亿）拖累净亏损 4100 万，无外汇则净赚 1 亿，管理层预计下半年外汇压力仍在，但长期目标调整后 EBITDA 利润率 20%+。

关税应对：美国对越南（ONON90% 鞋、60% 服装产地）加征 20% 关税，7 月起美国选择性涨价，管理层已将关税影响纳入指引，仍上调毛利率（60.5%-61.0%）与 EBITDA 利润率（17.0%-17.5%）。

3. 财务健康：现金流转正，资产负债表稳健

现金流：Q2 自由现金流 8500 万（利润率 11%），TTM 利润率 13%，此前疲软因批发订单导致营运资金逆风，Q2 已改善，长期有望回升至 19%+ 历史高点。

资产负债表：净现金 3.78 亿（环比降 1.98 亿，因租赁负债增 1.6 亿、现金 70% 为美元受汇率影响），整体现金与现金流均为正，财务基础扎实。

四、估值与市场观点

1. 估值优势：接近历史低点，显著低于同行

核心倍数：远期 EV / 收入 3.3 倍（接近历史低点 2.8 倍），远期 EV/EBITDA18.7 倍（接近历史低点 17.9 倍），显著低于耐克（EV/EBITDA29.5 倍），但 ONON 收入增 32% vs 耐克降 12%，安全边际高。

股价驱动：2023 年 1 月（股价 16 美元）至 2025 年，股价涨近 200%，主要由基本面（收入增 104%、毛利率 + 3 个百分点、EBITDA 利润率 + 1.3 个百分点）驱动，非估值扩张。

2. 市场共识与作者模型

分析师观点：29 位分析师中 26 位 “买入”，目标价平均 67 美元（当前 55 美元，潜在涨 43%），低点 40 美元，高点 80 美元。

作者 DCF 模型：保守假设下（2034 年收入 122 亿、FCF27 亿利润率 22%），内在价值 71 美元（当前 65 美元，涨 43%），熊市 / 牛市有对应调整目标。

3. 持股结构：机构与内部人信心足

机构持股创历史新高，逢低增持；内部人持股超 26%，三位创始人仍在任（创始人领导公司通常表现更优）。

五、风险提示

竞争风险：面临耐克、阿迪、Hoka 等老牌竞争，同时 Soar、Bandit 等新兴跑步品牌崛起，品牌 “热度” 可能消退。

关税风险：美国与中、欧等主要经济体贸易紧张可能加剧，关税战或抑制高端消费需求。

涨价风险：ONON 鞋已属高端，美国涨价后可能流失价格敏感客户。

六、投资观点

作者认为 ONON“故事、基本面、估值” 均具吸引力，短期（1 年左右）因高增长、低估值有望表现良好，但运动服行业门槛低，长期（10-20 年）不确定性高（参考 Under Armour 历史波动）。当前配置 3.4%（组合中风险较高标的），计划持有约 1 年，视估值、基本面变化可能小幅增持或削减，不建议大幅重仓。