试着估一下澳博的价值

抄大佬@格多巴卡 的作业，买入$澳博控股(00880)$也有段时间了，从拍脑袋先买点，到谨慎加仓，到坚定持有，再到反复反思，看了一些材料，也反复思考了好些要点，现在来梳理一下思路，与大家分享，也是求指点指正。

我认为估值大约有三种方式：①基于未来，利润也好，自由现金流也好，分红也好，本质上都是基于对未来经营结果的预判；②基于重置或者现状大宗交易；③基于清算。但对于赌场这种极度依赖牌照的行业来说，清算是可能性极低也最可怕的一种，没有了赌牌的酒店，其价值是要极度降低的。比如澳门十三酒店，号称累计90亿的投资，最终只拍了6亿出去。如果澳博真的被清算（资产拍卖，赌牌被政府收回）的话，那么几乎铁定是资不抵债的。如果是抱着清算的估值角度来看的话，就不用继续想了，pass就完了。因此后面主要基于①②两种估值方式展开。

澳博的资产结构其实很简单，就是：

（1）成熟的几个娱乐场，以新葡京为核心，加上海立方葡京金碧坊，以及新签的凯旋门。

这部分价值相对好估，新葡京一年大约20亿港币的EBITDA（2025年同比下降，全年盲猜18亿），其他娱乐场大约13亿（2025同比下降，全年盲猜堪堪维持）。大约就是一年30亿的EBITDA，按照其他几个博企大约十倍的EV/EBITDA的估值来说，大致就是300亿的价值。当然如果考虑未来博彩业可能持续向新区转移，老区收入可能会慢慢萎缩，那么给8倍或许也是可以的，那就是240亿，这是一个相对悲观的估值。

老葡京改造+新收购凯旋门之后，能增加多少不好说。如果能增加5亿的EBITDA，那么大概就是40-50亿估值。

因此，老区成熟赌场，大概是280-350亿的价值。这是基于利润的估值方式。基于重置则比较难说，因为老赌场的建造成本固然不高，但能屹立到今天，多少都有点天时地利人和的因素，这些东西如何重置，实在是难说。因此这部分资产就统一按照EV/EBITDA来说吧。

（2）上葡京

上葡京的估值是确定澳博价值的关键。

① EV/EBITDA法。EV/EBITDA还是取10倍，应该没太多好说的。关键上葡京“该”有多少EBITDA？按赌台数量的话，同业的单赌台EBITDA大概在1000万，如果上葡京未来加到400个赌台，那么按说一年能干到40亿EBITDA，但这么说的话，恐怕大家都不太敢信，除非未来澳门博彩业再来一波大繁荣，老天爷把饭怼到嗓子眼里，那样的话何止40亿，50亿60亿都有可能。但投资不能赌超级繁荣，还是要基于眼下的基准场景。从可知的信息来看，上葡京还是有显著的短板。最大的短板是猪一样的管理层，其次是位置偏，再次是占地面积还是太局促，娱乐项目不丰富。因此1000万/赌台的EBITDA恐怕很难达到，能达到新葡京800万/赌台的EBITDA应该也就不错了。下限会有多少呢？我想在500万每台左右。依据是，澳博现在除新葡京之外的成熟自营娱乐场大概就是这个水准（500万EBITDA/台），上葡京虽然偏，但毕竟在新区，而且设施新、规格高，只要管理层的智商大致能跟猪平齐，那么每台做到500大概还是可以的。综上，上葡京按照400个赌台，每台500-800EBITDA算，价值大约是200-320亿。

②重置法。上葡京390亿的投资一贯大受诟病。在新区，这个项目建的最晚、开业最慢、占地最小、投入最高，从这点来说，澳博的管理层是否能赶上猪，确实也还是可以争议一下的……个人认为，用重置视角来看，上葡京啃腚是值不了390亿的，就好比前面提到的十三酒店，极尽奢华，90亿投入，但有啥用呢？处置就只能卖6亿。当然这并不是说上葡京也只能按一折来估，只是说道理是相通的，上葡京在建设过程中被浪费的钱、被时间消耗的钱、不顺应商业规则的支出，这些都是不能作价的。一个赌场酒店，不想着怎么让人high起来，而是光主打什么高端上档次，这本质上就跟十三酒店的溃败是一个道理，是桎梏于旧时代认知和个人情怀而严重缺乏商业头脑的经典表现（大白话：四姨太又蠢又坏）。重置能值多少钱呢？我认为大概就是200亿左右（参照永利皇宫、新濠天地）。

（3）有息负债

当前有息负债大约270-280亿。未来还要增加的：收购凯旋门17.5亿、收购横琴酒店8亿、收购旧葡京部分物业5亿、卫星场员工安置10亿、上葡京二期50亿。未来有息负债将增加至370亿左右。

好了，铺垫完毕，开始正式出数：

A.乐观测算

老赌场400亿（收回卫星场的赌台得到充分利用），上葡京400亿（通过改善管理以及建设上葡京二期引流，单台收入达到当前同业旗舰娱乐场水平），总EV800亿，减去有息负债370亿，权益价值430亿，股价约合6元。

B.基准测算

老赌场300+50=350亿，上葡京300亿（单台收入达到新葡京水平），总EV650亿，减去有息负债370亿，权益价值280亿，股价约合4元。

C.较悲观测算

老赌场280亿（老场子盈利有轻微萎缩），上葡京200亿（按重置价格），总EV480亿，减去有息负债320亿（此时不再考虑上葡京二期投入），权益价值160亿，股价约合2.25元。

D.非常悲观的测算

老赌场280亿（同上），上葡京150亿（如果经营持续低迷，再打点折），总EV430亿，减去有息负债320亿（此时不再考虑上葡京二期投入），权益价值110亿，股价约合1.55元。

当前股价为2.5元，在B/C之间。

就是依然是个不容易亏钱的投资，但性价比似乎比我最初预期的低一点，不确定性也略大了一些。后面加仓的力度和价位我会更谨慎一些。

一家之言，仅供参考，毕竟各自的投资风险损益都得各自承担。