eToro : 强劲的 Q3 业绩与 1.5 亿美元回购计划凸显估值脱节；美国市场扩张成为核心催化剂
报告日期： 2025 年 11 月 10 日
评级： 强力买入 (Strong Buy)
目标价 (12 个月)： $53.50
当前股价 (2025/11/10)： $34.88 1
市值 (稀释后)： 约 $35.0 亿美元 (基于 100.4M 股稀释后股份计算 2)
企业价值 (EV)： 约 $23.3 亿美元 (扣除 $12.24 亿美元现金及短期投资 2)
一、 投资论点与摘要
核心论点： eToro (NASDAQ: ETOR) 2025 年第三季度的业绩证实了其商业模式的弹性和卓越的盈利能力。然而，其当前约 $35 亿美元的稀释后市值完全忽视了其资产负债表上近 $12.24 亿美元的现金及短期投资 2，以及强劲的调整后 EBITDA (息税折旧摊销前利润) 生成能力（近十二个月 TTM 约为 $3.02 亿美元）。基于此计算，其企业价值 (EV) 仅为 $23.3 亿美元，对应的 TTM EV/Adj. EBITDA 倍数约为 7.7 倍。与其高增长的同行 Robinhood (HOOD) 3 和 Coinbase (COIN) 4 相比，这是一个极端且不合理的估值折扣。
关键分析：
Q3 业绩的双重性： 表面上，eToro 报告了强劲的同比增长 (YoY) 数据，包括净贡献增长 28% 和调整后 EBITDA 增长 43% 2。然而，深入分析 2025 年前三季度的数据 2，会发现业绩已进入“高位平台期”。更关键的是，Q3 的增长几乎完全由加密货币交易贡献（同比增长 237%）推动，而其核心的传统资产经纪业务贡献则同比萎缩了 20.6% 2。
真正的护城河在 AUA/用户： 尽管入金账户增长 (YoY +16%) 2 稳健，但本季度的真正亮点在于每入金账户的管理资产规模 (AUA per Funded Account) 同比激增 51.7%（基于 $208 亿 AUA 和 373 万账户计算得出 2）。这表明 eToro 正在成功获取“钱包份额”，推动了高利润的净利息收入 2，为波动性的交易收入提供了重要平衡。
催化剂已激活： eToro 的核心差异化产品 CopyTrader 已在美国市场（占全球账户 10% 2）向俱乐部会员推出 2。这是 eToro 从利用加密货币作为“楔子”进入美国市场，转向部署其高利润社交生态系统护城河的关键一步。
管理层的强烈信号： 董事会批准了 $1.5 亿美元的股票回购计划（约占市值的 4.3%），其中包括 $5000 万美元的加速股票回购 (ASR) 2。这是管理层对当前股价被严重低估的最强烈确认。
估值与建议： 市场目前对 eToro 的估值是错误的，将其视为一家高风险、无增长的传统经纪商，而忽视了其社交护城河、加密货币业务的盈利能力、强大的现金储备以及在美国的重大增长期权。分析表明，该股存在显著的估值修复空间。维持“强力买入”评级，12 个月目标价定为 $53.50。
二、 Q3 2025 业绩深度解析：表面强劲，结构分化
eToro 在 2025 年第三季度的财务表现呈现出一种复杂的图景：一方面，与去年同期相比实现了强劲的盈利增长；另一方面，与 2025 年前两个季度相比，增长势头有所放缓，且增长动力高度集中。
2.1 关键财务指标：喜忧参半的图景
与 2024 年第三季度相比，eToro 的关键盈利指标表现出色 2：
净贡献 (Net Contribution)： 达到 $2.15 亿美元，同比增长 28%（对比 Q3 2024 的 $1.67 亿美元）。
调整后 EBITDA (Adj. EBITDA)： 达到 $7800 万美元，同比增长 43%（对比 Q3 2024 的 $5500 万美元）。
净利润 (GAAP Net Income)： 达到 $5700 万美元，同比增长 48%（对比 Q3 2024 的 $3900 万美元）。
然而，将 Q3 业绩与 2025 年前两个季度进行比较时，则显示出增长的“高位平台期” 2：
财务指标 (百万美元)
Q1 2025
Q2 2025
Q3 2025
季度环比趋势
净贡献
$217
$210
$215
持平
调整后 EBITDA
$80
$72
$78
持平
净利润 (GAAP)
$60
$30.2*
$57
恢复
*注：Q2 2025 净利润 $30.2 百万美元受到了 $1500 万美元 IPO 及相关一次性成本的严重影响 2。Q3 $5700 万美元的净利润表明公司已回归常态化的强劲盈利能力。
2025 年的业绩趋势表明，年初的增长浪潮已经减弱，公司目前处于“维持”模式，而非“加速”模式。尽管如此，Q3 36.3% 的调整后 EBITDA 利润率（$78M / $215M）仍然非常健康，显示了公司卓越的成本控制能力 2。
2.2 净贡献解构：加密货币的依赖性风险
对 Q3 净贡献的深入解构揭示了本季度业绩中最重要的发现：eToro 的增长完全依赖于加密货币，而其传统核心业务正在萎缩 2：
净贡献细分 (百万美元)
Q3 2025
Q3 2024
同比 (YoY) 增长
加密资产净交易贡献
$61
$18
+237%
传统资产净交易贡献
$73
$92
-20.6%
净利息贡献
$56
$46
+21.7%
eToro Money
$22
$10
+120%
总计 (四舍五入)
$215
$167
+28%
Q3 净贡献总额同比增长了 $4800 万美元，而仅加密货币交易一项的增长就达到了 $4300 万美元，再加上 eToro Money 的 $1200 万美元增长。这意味着，如果剔除这两个部分，eToro 的核心业务（包括其赖以起家的股票、商品和外汇交易）实际上同比萎缩了 20.6% 2。
这种结构性转变反映在佣金来源上：加密资产占总交易佣金的比例从 Q3 2024 的 20% 飙升至 Q3 2025 的 33% 2。这使得 eToro 的收入来源更加集中，对高波动的加密市场依赖性更强。这既是 Q3 强劲增长的引擎，也是市场给予其估值折扣的主要风险来源。
2.3 利润率与前瞻指引
管理层提供了 2025 年 10 月的初步数据，缓解了对 Q3 增长是异常现象的担忧 2：
AUA 保持稳定在 $205 亿美元。
入金账户微增至 376 万。
关键的加密货币交易数量同比增长 84%。
10 月份的数据表明 Q4 开局良好，关键的加密货币引擎仍在高速运转，为 2025 年第四季度提供了积极的基调。
三、 关键运营指标 (KPI) 分析：增长的质量而非数量
eToro 的运营指标分析表明，公司的增长战略正从追求用户数量转向追求用户质量和“钱包份额”。
3.1 入金账户 (Funded Accounts)：稳健但非爆发式增长
Q3 2025，eToro 的入金账户数达到 373 万，同比增长 16%（即净增 52 万账户） 2。然而，对这一增长的甄别至关重要：在 2024 年 Q4，eToro 通过收购 Spaceship 获得了 18 万个入金账户 2。
扣除此次收购的影响，eToro 的净有机增长约为 34 万户，同比增长率约为 10.6%。从 Q2 2025 的 363 万 2 增长到 Q3 2025 的 373 万 2，季度净增 10 万户，年化增长率约为 11%。这表明 eToro 是一家处于健康“规模化”阶段的公司，而非“超高速增长”阶段。
3.2 管理资产规模 (AUA)：“钱包份额”战略的胜利
本季度运营数据中最核心的多头论点在于 AUA 的增长质量。AUA 同比激增 76%，达到 $208 亿美元 2，其增长速度远远超过了 16% 的账户增长率。
AUA / 入金账户 (Q3 2025): $208 亿 / 373 万 = $5,576 / 用户 2
AUA / 入金账户 (Q3 2024): $118 亿 / 321 万 = $3,676 / 用户 2
结论是：每位用户的平均资产同比增长了 51.7%。
这一趋势的意义重大。首先，Q3 2025 的主要市场指数（如标普 500）相对平稳 2，表明 AUA 的增长并非主要来自市场升值。其次，这表明 eToro 正在成功地将其平台从一个单一的交易工具转变为客户主要的“财富管理”平台，客户正在存入更多资金并整合其资产。
这种“钱包份额”的增长直接推动了高质量、经常性的“净利息贡献”（同比增长 21.7%） 2，因为更高的客户现金余额（包括未投资现金和保证金） 2 在当前的高利率环境下产生了更多收入。这部分收入的稳定性极高，有效对冲了交易佣金收入的波动性。
四、 战略支柱分析：构建一体化金融生态系统
eToro 正在围绕其“四大支柱”战略（交易、投资、财富管理、新银行业务） 2 构建一个一体化的金融“飞轮” 2。其目标是：通过交易（特别是加密货币）获取客户，通过投资（CopyTrader, AI）提高粘性，通过财富管理（ISA, 养老金）锁定长期 AUA，并通过新银行业务（eToro Money）处理所有现金流。
4.1 核心催化剂：美国市场的“楔子”战略
eToro 最大的增长机会在于其对美国市场（目前仅占账户总数的 10% 2）的渗透。其战略极其明智，避免了与 Robinhood 在“免佣金股票”领域的正面竞争，而是采用了两阶段的“楔子”策略：
阶段 1 (楔子)： 利用加密货币作为切入点。eToro 将其在美国的加密资产从 3 种激增至 110 多种，导致 Q3 相对于 Q2 的加密货币购买量增长了 3 倍 2。
阶段 2 (差异化)： 立即部署其真正的护城河——CopyTrader。Q3 财报证实，CopyTrader 已在美国俱乐部会员中启动 2。
这一战略已初见成效：2025 年迄今 (YTD) 在美国的新增入金账户已超 2024 年全年 2。CopyTrader 在美国的成功推广将是未来几个季度估值重估的核心催化剂。
4.2 护城河强化：AI 与社交生态系统
eToro 正在通过技术强化其独特的社交护城河：
AI 'Tori'： eToro 的 AI 分析师 'Tori' 已被 30% 的俱乐部会员使用 2。这是一个极高的早期采用率，表明用户渴望平台原生的分析工具。
Pro Investor 计划： 平台拥有超过 4,000 名可供复制的专业投资者 2。这是一个由用户生成内容 (UGC) 构成的独特网络，是传统经纪商无法复制的。
Tori 和 CopyTrader 共同解决了散户投资者的两大痛点：“我应该买什么？”（Tori 提供分析）和“我应该怎么做？”（CopyTrader 提供执行）。这种“分析到执行”的闭环是 eToro 社交投资模式的核心。
4.3 生态系统闭环：新银行业务与加密钱包
eToro 的最终目标是成为其用户唯一的金融应用：
eToro Money： 已达到 175 万个账户。Q3 的借记卡发行量是 Q2 的 2.5 倍 2。这表明客户开始将其用作核心银行账户，这降低了资金流出摩擦，并创造了新的收入来源（如 4% 股票返现） 2。
加密钱包： 即将推出的加密钱包将连接 Web3 和 DeFi 2。这将使 eToro 从一个中心化交易所 (CEX) 演变为一个非托管钱包提供商，使其能够参与链上借贷和代币化资产，进一步扩大其市场。
五、 财务模型与预测 (2025E - 2030E) [摘要]
基于 Q3 业绩所揭示的趋势，估值模型的核心驱动假设更新如下：
入金账户增长： 假设 2026-2027 年有机增长率为 10-12%，主要受美国市场 CopyTrader 推广的推动 2。
AUA / 账户增长： 假设在 2026-2028 年间每年增长 8-10%（不含市场影响），反映“钱包份额”战略的持续成功（基于 Q3 的 +51.7% AUA/用户增长）。
净贡献组合： 1) 传统资产：假设在 2026 年恢复 3-5% 的低个位数增长（Q3 的 -20.6% 2 不可持续）。 2) 加密资产：假设基线增长为 15-20%。 3) 净利息：假设与 AUA 中的现金部分和利率挂钩，保持强劲。
利润率 (Adj. EBITDA Margin)： 假设由于规模效应和审慎的成本管理 2，利润率将稳定在 35%-38% 的范围内（基于 Q3 的 36.3%）。
六、 估值与目标价格
6.1 核心论点：市场估值的严重脱节
估值分析的第一步是确定 eToro 当前的真实企业价值 (EV)：
当前股价：$34.88 1
稀释后流通股 (Q3 2025)：100.4 百万股 2
市值 (Market Cap)： 约 $35.0 亿美元
现金与短期投资 (Q3 2025)： $12.24 亿美元 ($10.93 亿现金 + $1.31 亿短期投资) 2
总债务 (Q3 2025)： 约 $0.51 亿美元 (主要为租赁负债) 2
企业价值 (Enterprise Value - EV)： $35.0 亿 (市值) - $12.24 亿 (现金) + $0.51 亿 (债务) = 约 $23.3 亿美元
6.2 TTM 业绩与估值倍数
eToro 的企业价值 $23.3 亿美元是基于其近十二个月 (TTM) 的强劲盈利：
TTM 净贡献 (Q4'24 - Q3'25)： $2.01 亿 + $2.17 亿 + $2.10 亿 + $2.15 亿 = $8.43 亿美元 2
TTM 调整后 EBITDA (Q4'24 - Q3'25)： $0.72 亿 + $0.80 亿 + $0.72 亿 + $0.78 亿 = $3.02 亿美元 2
基于此，eToro 当前的 TTM 估值倍数低得惊人：
EV / TTM 净贡献： $23.3 亿 / $8.43 亿 = 2.76x
EV / TTM 调整后 EBITDA： $23.3 亿 / $3.02 亿 = 7.7x
6.3 可比公司分析 (Comps)：估值差距一目了然
eToro 7.7x 的 EV/EBITDA 估值倍数，不仅远低于其高增长的金融科技同行，甚至低于增长缓慢的传统金融服务业 8.7x 的中位数 5。
公司 (Ticker)
企业价值 (EV)
TTM EV/EBITDA
TTM EV/收入 (或净贡献)
评论
eToro (ETOR)
~$23.3 亿
~7.7x
~2.76x (净贡献)
盈利能力强 (36% 利润率)，AUA/用户增长 (+52%)，但估值最低。
Coinbase (COIN)
~$774 亿 4
~25.5x 4
~10.7x (收入) 4
纯加密货币业务，与 eToro 的加密部门可比，但估值溢价 230%。
Robinhood (HOOD)
~$1260 亿 3
~55.1x 3
~30.4x (收入) 3
美国市场竞争对手，同样依赖加密货币，但估值溢价 600% 以上。
金融服务 (行业中位数)
N/A
~8.7x 5
N/A
eToro 的交易价格甚至低于增长缓慢的行业平均水平。
市场似乎给予 eToro 0 信用（甚至负信用）用于其加密业务（与 COIN 相比）和社交/美国增长故事（与 HOOD 相比）。eToro 结合了 COIN 的加密货币敞口和 HOOD 的用户基础，但具有更优越的（经过验证的）社交护城河和全球多元化（70% 欧洲） 2，理应享有 12x-15x 的 EV/EBITDA 倍数。
6.4 资本配置信号：1.5 亿美元的回购
董事会宣布的 $1.5 亿美元股票回购计划（包括 $5000 万美元 ASR） 2 是对估值论点的最终确认。管理层动用其 $12 亿美元现金储备的 12.5% 进行回购，这表明他们坚信股价远低于其内在价值。此举将回购约 4.3% 的稀释后股份，直接提高调整后每股收益 (Q3 为 $0.60 2)。
6.5 目标价格设定
估值模型基于对 2026 年预期（FY 2026E）调整后 EBITDA 的倍数法。
假设 1： 2026E 调整后 EBITDA 达到 $3.50 亿美元（基于 $3.02 亿 TTM 的温和增长）。
假设 2： 目标 EV/EBITDA 倍数设定为 12.0x。这是一个保守的倍数，仍远低于 COIN (25.5x) 和 HOOD (55.1x)，但高于传统金融 8.7x 的中位数 5，以反映其技术护城河和增长潜力。
目标价格计算：
目标企业价值 (EV): $3.50 亿 (2026E EBITDA) * 12.0x = $42.0 亿美元
目标市值: $42.0 亿 (目标 EV) + $12.24 亿 (净现金) = $54.24 亿美元
目标股价: $54.24 亿 / 100.4 百万 (稀释后股份) = $54.02
结论： 12 个月目标价为 $53.50 (四舍五入)，较当前 $34.88 的股价有约 53% 的上涨空间。
七、 风险分析
尽管看涨，但投资 eToro 仍面临几个关键风险：
7.1 对加密货币波动性的过度依赖： 如 Q3 财报所示 2，公司的增长引擎几乎完全是加密货币。如果加密市场进入熊市，交易量萎缩，eToro 的净贡献和 EBITDA 将受到严重打击。
7.2 传统经纪业务的萎缩： Q3 传统资产（股票、商品）净交易贡献同比下降 20.6% 2，这是一个重大警示。如果 eToro 不能在美国市场利用 CopyTrader 盘活其股票业务，它可能沦为一个纯粹的“加密货币+利息”平台。
7.3 监管风险： eToro 在全球 75 个国家运营 2，面临复杂的监管环境（如欧洲的 MiCA 2 和美国的 SEC 2）。
7.4 美国市场执行风险： 美国市场竞争异常激烈 6。虽然 CopyTrader 2 是一个差异化因素，但不能保证它能从 Robinhood 7 和 Charles Schwab 6 等老牌企业手中夺取有意义的份额。
八、 结论与建议
eToro 在 2025 年 Q3 交付了一份稳健的财报，其核心是强劲的盈利能力和 AUA/用户的显著增长 (+51.7%) 2。尽管市场错误地将其视为一家增长停滞的公司，并因其对加密货币的依赖（-20.6% 的传统业务萎缩 2）而对其进行惩罚，但这种看法忽视了其社交投资护城河 (CopyTrader)、AI 技术的粘性 (Tori) 2 以及美国市场扩张的巨大潜力。
eToro 目前 7.7x 的 TTM EV/EBITDA 估值，相对于其 $12 亿美元的现金储备 2 和 36% 的 EBITDA 利润率而言，低得令人震惊。管理层通过 $1.5 亿美元的激进回购计划 2 明确表达了同样的观点。eToro 正处于一个关键的催化剂路径上，其在美国的 CopyTrader 推广将证明其模式的优越性，并推动估值重估。
维持 “强力买入” 评级，12 个月目标价为 $53.50。
Works cited
Stock Quote & Chart - Investor Relations | eToro, accessed November 10, 2025, 网页链接
eToro Group Shareholder Update Third Quarter 2025 compressed.pdf
Robinhood - Public Comps and Valuation Multiples, accessed November 10, 2025, 网页链接
Coinbase - Public Comps and Valuation Multiples, accessed November 10, 2025, 网页链接
M&A EV/EBITDA Multiples 2025: PE vs Corporate by Sector - CLFI, accessed November 10, 2025, 网页链接
eToro vs. Webull - Investopedia, accessed November 10, 2025, 网页链接
Robinhood Markets: HOOD Stock Price Quote & News, accessed November 10, 2025, 网页链接