线上招聘大变局，BOSS直聘能否吃下万亿蓝海？
在奔赴10倍股发展的趋势中，结合季度财报表现，我们认为数字七雄排序如下：腾讯音乐＞BOSS直聘＞携程＞快手＞满帮＞贝壳＞美团。
BOSS直聘Q2季度表现位列第二，利润释放速度显著加快，且对下一季度持积极展望。从业绩来讲，BOSS直聘营业收入21亿元人民币，同比增长9.7%；经调整净利润达9.46亿元人民币，同比增长31%。收入端略超预期，而经调整净利润则显著优于预期，主要得益于毛利率与运营费用率持续优化。
数字七雄作为一个整体组合，充分彰显了分散化的优势。在贝壳、美团表现未达预期的背景下，凭借腾讯音乐、BOSS直聘、携程、快手等成员的良好表现，组合仍能保持稳健。
当前，BOSS财报特征与腾讯音乐存在相似之处，两者均呈现运营费用率持续优化带来的经营杠杆效应。但不同的是，腾讯音乐本季度在收入端实现了业务上的显著突破，而BOSS直聘则是在既有业务基础上保持了增长韧性。
鉴于公司收入及运营费用率表现优于预期，本次上调其全年营业收入与经调整净利润预测，并将五年复合增长率预期上调1个百分点，其余预测维持不变。
从风险角度看，BOSS直聘领先行业时间不算长，行业格局变动相对激烈，技术迭代也需要公司保持长期性匹配效率优势，且行业为实体减负等，也可能压制APRU值增速。我们当前认为BOSS估值合理，但若业绩发展不及预期，现有估值可能面临一定回调。
01.
收入端
25H1期间，公司实现营业收入40.3亿，同比+11.2%，其中，25Q2季度收入20.8亿，同比+9.7%，高于收入此前指引6.9%-8.5%区间，
展望下一季度，公司预计收入增速将介于11.4%-13%之间，环比呈现加速态势。管理层在电话会议中亦对当前招聘市场的复苏表达了乐观预期。
此前，我们在腾讯控股快评中曾提及大型企业人员扩张趋势已显，或将对BOSS直聘产生映射效应，目前看来两者间确存在一定联动性。
根据BOSS直聘描述“互联网行业的职位情况恢复到2021年以来的新高”。
从“人员招聘”角度出发，或是“资本开支”角度，我们或可以大胆预测互联网整体逆风周期正在发生改变。
预计随着AI持续性发展，整体人才市场活跃度大概率还有进一步提升空间。
企业端
量，付费企业用户数为650万，同比增长60万，环比净增仅为10万，增长曲线较历史水平有所放缓；
价，季度均价320元人民币，同比下降0.4%，环比增长7.6%。均价表现相对疲软
个人端
个人端业务增速较以往明显放缓，不排除三方AI软件发展，削弱了招聘平台求职者增值服务的吸引力。
公司月活跃用户数（MAU）本季度达6360万，同比增长16.5%，环比增长10.4%，持续保持领先。
递延收入
本季度递延收益33亿，同比+4%。从趋势看还处于相对弱势状态，但公司预计下Q3季度加速修复的确定性很高，很可能Q3季度递延收益绝对值会有所增长。
02.
利率及费率
毛利率
本季度毛利率达到85.38%，伴随公司双边网络效应的持续优化，毛利率仍在持续性扩大。参照现有毛利率，预计2026年还将享受利率端优势。
另外，可明显观察到公司固定资产绝对值持续下降。此前因采购高端计算卡所带来的固定资产增长，未来可能无需持续采购高端计算卡，部分折旧成本或存优化空间。
运营费率
运营费率本季度支出11.5亿，同比下降-8.3%，运营费率54.6%，达到历史性低点。
主要有以下方面影响：
股份薪酬绝对值下降影响；
去年同期受亚洲杯、奥运会等大型赛事影响，销售费用基数较高；
公司收入端持续性扩展，被动拉低了运营费率；
虽然公司近几年运营费率在持续性优化，但在互联网平台企业中BOSS依然表现最高，从发展趋势看，很大概率未来公司规模效应会持续性显示。
此外，据管理层表述，公司在行业中销售费用的绝对值最高，但销售费用率表现较优，某种程度上不排除仍存在优化空间。
03.
现金流及股东回报
现金流
25H1期间，公司经营现金流入为20.6亿，与调整利润比值为1.2倍，其中Q2季度比值为1.1倍，持续性保持高质量经营水准。
在7月完成港股发售后，预计现金储备将提升至200亿元。
股东回报
本次公司宣布派发0.8亿美元现金股息及延长2.5亿美元回购额度。考虑到现有股价表现，预计满额回购的可能性不算高。但不排除期末会再度派发一次性现金股息。
04.
当前BOSS直聘进入港股通只需满足6月累计交易额达到60亿港币条件，此前我们预计年底有很大概率能够达到目标。
但就现有交易情况看，即便在港股完成发售后，公司整体成交量还是较为低迷（7-9月累计=16亿港币）。
若无特殊刺激，入港股通可能需要进一步等待。
