CIRCLE招股书和首个年度财报分析（2）
好，来看crcl历史首个年度财报，走起！
一目了然的资产负债表：
挺干净的资产负债表，商誉没有很高，净现金也没有很多，除了负债率很高，没啥特别的。
普通的企业负债率高代表风险大，是因为固定资产变现困难，还不上债就会破产清算，一旦破产清算，股权人一无所有。
但对crcl来说资产几乎都是3个月美债，变现非常容易，只要上图第3行数字大于第20行就代表着1:1以上（超额）的储备金率，风险极低。
我尝试手动同时删除这两行的数据，其余的资产负债率是13%。
利润表：
重点看第9行，储备金收入留存率 =（ 储备金收入-分销与交易成本）/储备金收入，这个数字可以代表crcl相对于coin、币安等平台的话语权。
如上一篇所述，23年8月和coinbase重签了协议，coinbase分销比例上升，造成24年准备金收入留存率下降11%。24年和币安也签了协议，25年又下降2%，说明这两年crcl的话语权是降低的，求人分销usdc，牺牲短期利润扩大usdc市值。
但我们注意到25年其他收入（第2行，代表订阅服务和交易收入）的崛起，抵消了储备金留存率降低的2%，把毛利率拉回了39%，这说明usdc的变现渠道在拓展，整体的话语权并未真正下降。
23年相对22年usdc的市值几乎腰斩，是由于硅谷银行的问题导致usdc信用受损，短期内被大量赎回。也只有这一年usdc的同比增速低于usdt，其余年份usdc的增速均高于usdt。
除usdt和usdc以外，以他稳定币都是弟弟，目前看不到第三股势力。
可以看到23年usdc市值接近腰斩，但23年crcl收入却相比22年实现翻倍。为什么呢？由此引出crcl商业模式关键变量——储备金利率，储备金利率在22年下半年迎来了爆发，从0.13%的利率飙升到最高5.2%。
看下面公式你就懂了：
crcl收入 = 储备金（usdc市值）* 美国短期国债利率。
如上图短期美债利率是一个周期性很强，且无规律可循的经济指标。每次金融危机都会暴跌，在2009-2015年期间长期维持0.1%的利率，如果crcl遭遇这样的漫长逆风期，公司可能会连年亏损，这是风险点所在。
乐观的方面是，由上图可见从2001年互联网危机以来，短期美债的利率均值是1.7%，长期来看不会是0利率。
理论上名义利率 = 实际gdp增速+通胀。
过去20年美国的gdp增速年化大约2%，再加上1-2%的通胀，理论上美债的利率在3-4%之间是合理值。
26年应该是一个适度降息的年份，所以对crcl的收入会造成不利影响。
实际上25年的利率相对24年就已经下降1%左右，但25年crcl的收入相对24年仍然增长63%，原因在于usdc的市值增长了74%。
贴一个visa统计的稳定币真实交易量市场份图（来自crcl的季度交流材料，可能偏向crcl），从交易量角度看，usdc对usdt的压迫感更强了。
现金流量表：
还没发布，暂无数据可分析。才刚上市，股本稀释等问题也无从分析。但后续会保持跟踪的，请关注本号。
商业模式：
如上一篇文章所述，我认为usdc的网络效应比较强，理论上属于单边网络效应，面向用户全年龄段，无地域限制，无负网络效应。
美国m2在20万亿左右，usdc市值天花板很高。
根据麦肯锡 2024 年全球支付报告，2023 年国际汇款和跨境支付的年收入约为 2880 亿美元，全部支付收入2.4万亿美元。crcl目前仅28亿收入，市场空间广阔。
竞争格局较好，usdt在合规上行动迟缓，且泰达无意恶性竞争。clarity法案出台，禁止稳定币付息，有利于稳定竞争格局且维护商业模式。
另外还有AI agent代理支付的想象空间。
企业文化：
上市以来，给我一种里面的资本急于退出的印象，企业文化有待观察。
估值：
目前市销率10倍，以30%净利率反推，pe = ps/净利率 = 33倍，假如美债利率维持3.8%不变，则按照管理层预期的usdc市值40%长期年化增速，估值并不贵。
可是，短期内利率维持不变+usdc市值40%增速的确定性有多少？安全边际要求我们对这样的确定性持怀疑态度。万一美股泡沫破裂，金融危机来临，利率归零，crcl收入也会归零。
在我的估值体系里，利率、汇率、黄金、石油和btc都是不可预测的东西，应该尽量避免做依赖于它们的投资决策。
所以crcl的估值并不好做，本质上是一个成长性和周期性都很强的公司。有可能三年十倍，也可能瞬间被利率击倒。
个人持仓及思路：
但是长期来看，我个人还是相信稳定币对金融效率有革命性的提升。就像贝莱德CEO Larry Fink 表示，代币化将对金融体系产生深远影响，通过区块链实现统一结算层，可以显著降低交易摩擦。
他指出，如果所有资产都能够实现数字化表示，从股票、债券到房地产投资，都可以直接通过数字钱包完成投资与交易，从而减少中介环节并降低费用。
好在如果利率归零，对所有稳定币来说竞争局面仍然是公平的，USDC的领先优势并不会被立刻抹平，我们需要密切跟踪数据，保持谨慎。
我目前持有6%左右的crcl，除非暴跌否则不会轻易加仓，也不会因上涨而减仓。总体思路就是，非常看好，但控制本金投入，让利润奔跑。
对crcl定性为风险投资，但看的非常远，想要拿很久。
@曼巴投资 艾特一位我很欣赏的球友，做excel，就是学他的，感谢给我很多启发。