$李宁(02331)$ 用巴芒的尺子量一量李宁，结论并不乐观。

1. 生意的本质：潮牌还是运动品牌？
李宁的成功，核心驱动力是“国潮”红利，本质是营销驱动的时尚生意。这类生意的致命弱点在于：消费者的喜好说变就变，今天的热捧可能就是明天的过气。其周期性不在宏观经济，而在更难以捉摸的审美周期。

财务数据的“去伪存真”

毛利率（48%-50%）：看似很高，证明了其短暂的定价权。但这根基是脆弱的“潮流溢价”，一旦退潮，打折清库存将严重侵蚀毛利。

净利率（10%-17%）：波动巨大，本身就说明盈利不稳定。

经营现金流：这是最关键的警报。其现金流常大幅低于净利润，说明赚的只是“纸面富贵”。钱去哪了？变成了积压的库存和给渠道的应收账款。在服装行业，高库存是万恶之源，预示着未来可能的价格崩盘和资产减值。

3. 护城河有多宽？
李宁的护城河是 “品牌情绪” ，而非如耐克那般根深蒂固的 “品牌信仰”+“技术壁垒” 。它在篮球、跑步领域确有建树（如韦德之道、䨻科技），但更多是打造了“尖刀产品”，远未形成系统性、统治级的优势。奥运投入是一笔昂贵的品牌保费，虽能巩固专业形象，但无法解决其商业模式的根本问题。

芒格会问的终极问题：

它能轻松提价吗？ 不能，其定价权与潮流热度强相关，极其脆弱。

它需要不断投入巨资吗？ 是的，营销军备竞赛不能停，是“资本瘾君子”。

10年后生意会更好吗？ 不确定。可能仍在与安踏、耐克苦战，潮流光环却已褪色。

结论：
李宁是一家成功实现了品牌复兴的好公司，但其商业模式并非一门可以高枕无忧的“好生意”。它更像一个趋势投资的标的，其价值高度依赖“国潮”叙事的延续和卓越的库存管理能力。

对于价值投资者而言，它可能只在其因现金流和库存问题被市场极度悲观、估值极具吸引力时，才值得一看。

仅作自己分析记录