$北森控股(09669)$ 考虑到国内巨头类似飞书People的退出，金蝶用友实际的市场覆盖精力和产品能力并不在HR而是在CFO或者CEO（ERP的核心客户决策人），Moka，KNX等同样初创且无法上市公司的竞争急剧衰减，北森当前处于一个经营上可进可退的位置，可能有不错弹性，值得关注。

1. 毛估估：不主动进攻（不扩充销售规模，不增加研发投入，不大规模主导价格战等），追求利润，3年Forward PE 10，价格ok。考虑到“真”SaaS的商业模式整体是时间累积的朋友。
2026FY预计（参考）：11亿RMB 营收，9亿SaaS，2亿专业服务。SaaS毛利 82%，专业服务13%，7.5亿毛利（2025FY 6.1亿毛利，毛利增加1.4亿），3.5亿销售费用（600个销售售前，平均每人每年新拓展250万？），2.5亿研发费用（600个研发），1.2亿行政支出。3000万净利润（管理层预测可能不止，可能到7000万？毛估估）。

假设未来3年的竞争格局不变化（巨头理性，无新的竞争对手加入，品牌逐渐加强），维持整个公司2000人规模（不主动扩张，不并购），SaaS的续约率超过100%（当前105%，核心的Core HR 115%，比较健康），销售的新增合同人效保持不变（实际上增速是放缓的，但新增ARR，考虑到销售人效，品牌，竞争，假设每年保持稳定），研发投入保持稳定（一增AI等增加部分能力成本投入，一减 - AI研发效率提升降本）。

基于上述条件，每年可以新增毛利1.4亿（实际上毛利率2026H1还有2.4%增加），到2029新增毛利4.2亿，销售费用，研发费用，行政支出略增加。那么利润可以从3000万，到4.5亿RMB。 当前市值45亿，Forward PE 10左右，看起来不贵（尤其和A股软件的上市公司比起来）。考虑到SaaS本身的模型是很友好的（还暗含了研发能力更大程度规模复用，而不是不好维护不好复用的私有化版本），保持金额续约率超过100%，每年新增的客户能续约，放到更长维度5年等，可能会是持续滚动的好资产。

2. 往上的Signal蛮多：并购加速出清和规模效应？交易量和市值满足进入港股通（比A股很多软件公司便宜很多，算是正经SaaS公司）？出海，至少港澳替换Workday，peoplesoft等，或者真正国际化（但这个研发还得加大投入）？粘性较好，随着功能增加，或者宏观经济变好（客户人数增加），可以适度提价（或者增加功能，变相适度提价）？部分没有SaaS习惯但很有钱的国央企接受SaaS（目前国内采购习惯还是有点难，但考虑到SaaS的能力逐渐累积 + AI + 用友金蝶等也在推SaaS，有没有松动可能）？

3. 往下的Signal好像还行但要关注：竞争重新加剧，飞书，钉钉等重新入局？（好像没有必要？人效没法和C端业务主营人效比，也比不上协同软件了）；AI颠覆传统HR SaaS（目前看起来还是加持居多，颠覆还没有看到，对培训和招聘影响大于Core HR，Boss直聘做招聘？）; 安全隐患？（本地化数据中心或者其他折旧）？国际形式突变，宏观经济太差？（这个对所有国内经济都有影响了，大多数公司了）？管理层不专注？（目前看看起来国内外成功的SaaS的创始团队专注度和组织力都还ok）

4. 更长期天花板：5年的天花板应该都还没到（3倍空间大概率有，现在才2500个SaaS客户，很多区域的渗透率还较低，尤其是SaaS），不过更长10年，就没法预测了，尤其是国内整体更大的市场还是国央企的外包定制文化，巨型互联网公司自研等等。不过更长时间的预测，动态看看吧，毕竟现在还较便宜，还到不了看天花板。整体考虑到当前估值，关注度，往上和往下的signal，值得持续观察。