双环传动投资笔记（1）

一、违规信息及争议事件

（一）公司及重要股东违规信息及争议事件

1、2011 年公司治理专项整改事项（浙证监上市字 [2011] 139 号） 违规 / 整改核心内容：浙江证监局现场检查后，要求公司对 5 项治理缺陷完成整改，包括：未制定《大股东定期沟通机制》；信息披露工作职责未分解到岗、责任到人，无配套奖惩措施；未明确董监高买卖本公司证券的问询与确认流程；《总经理工作制度》未明确总经理审批权限金额；关联交易制度未补充自然人关联交易的审批程序与限额。

监管性质：非行政处罚类监管整改，公司已于 2011 年 8 月完成全部整改并披露整改报告。

2、2017 年募集资金使用违规（深交所中小板监管函 [2017] 第 35 号）

违规核心事实：2016 年 8 月公司董事会审议通过使用 1 亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超过 6 个月；公司实际于 2017 年 2 月 23 日归还资金，晚于规定期限，且于 2017 年 2 月 24 日才披露归还公告，违反了《股票上市规则（2014 年修订）》《中小企业板上市公司规范运作指引》关于募集资金管理的规定。

监管性质：深交所自律监管措施（监管函），公司收到监管函后已组织相关人员开展募集资金管理培训，完成整改。

3、重要股东违规信息

截至 2026 年 3 月，公司持股 5% 以上重要股东（含历史持股）、实控人一致行动人，无证监会行政处罚、深交所自律监管处罚的违规记录。

4、公司层面核心争议事件

控股子公司环动科技分拆上市的合规性争议

（1）股东大会表决程序合规性争议

2025 年公司股东大会审议分拆环动科技上市议案时，仅实控人吴长鸿、陈菊花、陈剑峰、蒋亦卿 4 人持有的 1.17 亿股股份履行回避表决；而市场及监管层面质疑，创始人叶善群（陈菊花配偶）、亚兴投资（实控人控制的平台）合计持有的约 0.38 亿股，属于一致行动人范畴，应合并纳入回避表决范围，未回避可能影响表决结果的公允性。

（2）分拆资质合规性争议

环动科技 2022 年向双环传动购买房产、土地、机器设备合计超 9500 万元，占其同期总资产比例较高；市场质疑该资产收购行为不符合分拆上市新规中 “标的资产来自上市公司的，需自资产交割后运行满 5 年” 的监管要求，截至 2026 年 3 月，环动科技 IPO 仍处于上交所审核问询阶段，该事项为监管重点问询内容。

（3）关联交易定价公允性争议

2022 年环动科技向双环传动购买资产的交易价格较市场公允价溢价 8.7%，且报告期内双方存在重叠供应商、持续性关联交易，市场对分拆过程中上市公司与子公司的利益划分、关联交易独立性存在质疑。

（二）创始人违规信息及争议事件

1、创始人核心身份

双环传动创始人为叶善群，为公司发起人、原董事长，现任公司实控人一致行动人；与陈菊花为夫妻关系，吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿分别为其三个女婿，为公司现任核心实控人双环传动。

2、已被监管认定的违规信息

截至 2026 年 3 月，无中国证监会、深圳证券交易所对叶善群本人出具的行政处罚、监管函、警示函等违规认定记录；无证券市场禁入、司法诉讼相关的违法违规生效判决。

3、创始人相关争议事件

核心争议仍围绕环动科技分拆上市事项：叶善群作为上市公司实控人的一致行动人，同时通过家族关系深度绑定环动科技实控权，但其持有的上市公司股份在分拆上市关联交易表决中未履行回避义务，市场对其表决行为的合规性、家族利益与公众股东利益的平衡存在持续质疑，该事项已纳入上交所对环动科技 IPO 的审核问询范围。

（三）重要高管违规信息及争议事件

1、截至 2026 年 3 月，公司现任及历任重要高管（董事长、总经理、财务总监、董事会秘书等核心管理人员），无证监会行政处罚、市场禁入决定，无深交所出具的监管函、通报批评、公开谴责等自律监管处罚记录；无董监高因短线交易、内幕交易、信息披露违法违规被监管处罚的公开记录。

公司 2021-2024 年历次公告均明确披露：公司董监高不存在负有数额较大债务到期未清偿、涉嫌犯罪被司法机关立案侦查、被证监会采取行政监管措施等情形。

2、环动科技 IPO 中的高管入股与利益输送争议

(1) 双环传动董事长吴长鸿（公司核心实控人、重要高管），在环动科技 2020 年成立时直接低价入股，截至招股书披露直接持有环动科技 5.74% 股权，同时通过双环传动间接控制环动科技 61.29% 股权；市场质疑上市公司核心高管在拟分拆子公司直接持股，存在利益输送、损害上市公司公众股东利益的风险，该事项为上交所首轮问询重点关注内容。

详细分析：

从量化指标看，该持股结构符合《分拆规则》关于"上市公司董监高及关联方持股不超过10%"的硬性规定。（吴长鸿妹妹吴爱平通过嘉兴维瀚持股1.07%，若被认定为吴长鸿一致行动人，合并计算持股比例为7.60%）

履行了信息披露义务（已在招股说明书详细披露）；

关联股东在母公司股东大会已回避表决；

入股价格经评估且不低于净资产

最终结论：从形式合规角度，吴长鸿2021年12月入股履行了评估程序、按评估价值定价、未低于每股净资产，符合当时《公司法》及国资监管要求；但从实质公平角度，该定价较同期内部人（张靖）激励价格高出18.42%，且较2023年外部投资者价格低90%，存在估值套利空间，这也是上交所两轮问询重点关注的内容。

(2) 家族化治理与高管独立性争议

公司核心高管团队与实控人家族高度绑定，吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿均为家族成员，且同时担任上市公司与环动科技的核心管理职务；市场对公司高管团队的独立性、关联交易决策的公允性、中小股东权益保护机制存在质疑，该事项多次出现在监管反馈意见与媒体报道中。

结论：综合来看，双环传动作为A股上市公司，实际控制人、创始人及重要高管团队不存在受到证监会行政处罚、交易所公开谴责或司法机关立案调查的重大违规记录。

二、重要财务数据分析

1、营收分析

（1）整体趋势图

（2）复合增长率

2、净利润分析

（1）整体趋势图

（2）复合增长率

3、毛利率分析

毛利率从2020年的最低点17.37%逐渐回升至2025年三季度的26.98%，主要原因如下：

（1）核心驱动：产品与业务结构战略性优化，高毛利业务彻底主导收入结构

这是毛利率持续抬升的最核心因素，公司通过 “调高毛利、剥离低毛利” 双向操作，实现了收入结构的质变。

a、新能源汽车齿轮业务成为绝对主力，高毛利占比翻倍跃升

新能源汽车齿轮业务毛利率显著高于传统燃油车业务（新能源齿轮毛利率 2020 年约 20%，2024 年提升至 28%，高端同轴减速器产品毛利率可达 35% 以上；传统燃油车齿轮毛利率长期维持在 18% 左右）。

收入占比上，该业务从 2020 年的约 40% 提升至 2025 年上半年的 63%，成为公司第一大收入来源；同时单车配套价值量从传统燃油车的 300 元左右，提升至新能源汽车的 800-1500 元，技术溢价和盈利空间大幅扩大。公司国内新能源汽车齿轮市占率超 40%，全球市占率约 20%，深度绑定特斯拉、比亚迪、采埃孚等头部客户，订单规模与盈利稳定性双提升。

b、机器人减速器等高附加值第二曲线放量，拉高盈利中枢

公司子公司环动科技的 RV 减速器、谐波减速器业务，是毛利率最高的核心业务板块，2025 年上半年该业务收入同比增长 35.66%，毛利率高达 42%，远超传统齿轮业务。

收入占比上，减速器及高附加值业务从 2020 年的 6.18% 提升至 2024 年的 8.25%，2025 年伴随人形机器人行业放量持续提升，成为毛利率持续上行的重要增量。

c、彻底剥离低毛利拖累业务，直接抬升整体盈利水平

公司 2025 年上半年主动清退了毛利率不足 5% 的钢材销售贸易业务，该业务 2024 年同期收入达 5.26 亿元，长期拉低公司整体毛利率。剔除该业务后，2025 年前三季度公司核心齿轮制造主业收入同比实际增长 11.56%，直接解决了低毛利业务对整体毛利率的稀释效应。

（2）关键支撑：规模效应持续释放，产能饱满摊薄单位固定成本

公司在机构调研中官方明确，毛利率提升的核心原因之一，是新能源汽车齿轮业务量持续增加，规模效益得以充分发挥。

a、产能规模与利用率双提升

新能源齿轮产能从 2020 年的 200 万台套扩至 2024 年的 600 万台套，2025 年目标产能 700 万台套以上，产能利用率长期维持在 90% 以上的饱满状态；2024 年公司汽车齿轮产量同比增长 20%，单位固定成本同比下降 10%，规模效应显著。

b、制造费用持续摊薄

规模化生产下，公司每万元营收对应的制造费用从 2023 年一季度的 1200 元，降至 2024 年的 1050 元，折旧、人工等固定成本被持续摊薄。同时规模化采购提升了公司对上游供应商的议价权，进一步降低单位原材料采购成本。

(3)内生优化：全链条降本增效与工艺升级，持续压缩单位生产成本

公司通过全流程技术与管理优化，实现了生产端的持续降本，是毛利率稳步提升的内生动力。

a、工艺与设备效率升级

公司通过对高端生产设备的二次开发、产线智能化与柔性化改造，持续提升设备使用效率和单位时间产出，同时产品良品率稳步提升。2024 年公司单位产品制造成本同比下降 5%，原材料采购成本同比下降 3%。

b、全流程工艺自主降本

从前端锻打工序到终检全链条，公司通过工装刀具、模具的自主研发，深度机加工工艺能力提升，持续降低加工损耗；同时通过集团内多工厂协同，平衡全集团产能利用率，减少闲置产能浪费，实现全产业链降本。

（4）外部助力：原材料成本压力缓解，供应链管理优化对冲价格波动

公司产品直接材料成本占营业成本的 60% 左右，核心原材料为齿轮钢等钢材，原材料价格波动直接影响毛利率水平。

2021-2022 年钢材价格大幅上涨是 2020 年毛利率触底的重要外部因素，2023 年以来钢材价格中枢持续回落，2024-2025 年维持相对低位，直接缓解了公司成本端压力。同时，公司通过供应链集中采购、长协锁价、国产材料替代等方式，进一步对冲原材料价格波动风险，稳定了采购成本，为毛利率回升提供了有利的外部环境。

（5）长期保障：客户结构高端化，议价能力与抗周期能力持续增强

公司客户结构从区域性传统车企，逐步转向特斯拉、比亚迪、大众、宝马、采埃孚等全球头部新能源车企与 Tier1 供应商，头部客户收入占比持续提升。

这类高端客户订单规模稳定、技术壁垒要求高，对产品价格的敏感度远低于对精度、稳定性和交付能力的要求，公司可凭借技术优势获得稳定的技术溢价，同时高端客户订单的回款能力更强，进一步优化了盈利质量。此外，公司海外市场拓展顺利，匈牙利工厂加速投产，支撑欧洲市场 90 万台订单需求，海外高端客户订单毛利率显著高于国内平均水平，进一步拉高了公司整体毛利率中枢。

4、净利润率分析

2019-2020 年是双环传动的周期底部 + 战略转型阵痛期，净利润率大幅下滑并非公司经营基本面恶化，而是三大因素的共振：

（1）强周期下行：占收入 80% 以上的传统燃油车业务遭遇行业连续负增长，价格战 + 减值计提双重冲击；

（2）战略性投入集中兑现：提前布局新能源、机器人赛道，扩产 + 研发投入集中计入当期成本费用，但收入和利润贡献尚未兑现；

（3）黑天鹅冲击：2020 年新冠疫情加剧了经营压力，原材料涨价进一步压缩了盈利空间。

这一轮下滑也为后续 2021-2025 年毛利率、净利率的持续回升奠定了基础：公司提前布局的新能源齿轮业务在 2021 年后迎来行业爆发，成为绝对收入主力，机器人减速器业务也逐步放量，规模效应充分释放，盈利水平持续修复。

5、ROE分析

公司ROE完全跟随毛利率和近利润率的变化而变化，2025年大概率会在13%以上，连续5年上升。

6、存货分析

（1）存货周转率：2021年后总体随营收稳步提升。

（2）存货增长情况对比：基本增幅小于营收

a、2025 年前三季度新变化

营业收入同比下降 4.10%，主要因公司主动剥离低毛利的钢材贸易等其他业务，剔除该影响后，主营业务收入同比增长 9.68%，保持稳健。

b、存货同比增长 15.83%，增速高于营收，主要为新能源齿轮及机器人减速器等高端产品备货，反映公司对未来订单增长的信心。

c、历史趋势回顾

高速扩张期（2011-2015 年）：存货增速远超营收增速，为行业高增长做准备。

主动去库存阶段（2016-2017 年）：存货大幅负增长，应对行业下行。

新一轮增长期（2021-2024 年）：存货增速与营收增速基本匹配，库存管理更加成熟。

7、应收账款分析

（1）周转率：近几年呈缓慢下降趋势

（2）应收账款增长对比图及简单分析

（3）账龄分析

A、账期结构趋势分析

一年期占比持续提升：从 2022 年的 91.29% 升至 2025 年中报的 95.78%，累计提升 4.49 个百分点，核心原因是公司 2023 年后推行 “大客户回款优先” 政策，针对新能源汽车齿轮核心客户（如比亚迪、蔚来等）优化信用期（从 6 个月缩短至 3-4 个月），且新增订单均明确回款条款，优质短期应收账款占比大幅提升。

两年期占比逐年下降：从 2022 年 7.30% 降至 2025 年中报 3.33%，降幅超 50%，反映公司对 1-2 年账龄应收账款的催收力度加大，2024 年专门成立回款专项小组，针对该部分账款制定 “一户一策” 催收方案，有效降低中期应收账款占比。

三年以上占比持续收窄：从 2022 年 0.43% 降至 2025 年中报 0.26%，且绝对金额从 0.09 亿元降至 0.08 亿元，说明公司对长期坏账风险的管控效果显著，2023-2024 年累计核销三年以上坏账 0.07 亿元，同时停止向信用评级低的中小客户赊销，从源头减少长期应收账款形成。

2-3 年账龄补充说明：该部分占比始终低于 1.1%，且 2025 年中报降至 0.63%，主要为少数传统燃油车零部件客户的尾款，公司已通过法律诉讼、资产抵偿等方式逐步回收，未形成大额坏账风险。

B、结论：

双环传动 2022-2025 年中报应收账款账期结构持续优化，一年期占比逐年提升至 95.78%，核心应收账款流动性显著增强；两年期、三年以上占比持续下降，反映公司回款管理和坏账风控能力大幅提升，2023 年后推行的专项催收、客户信用分级政策成效显著；应收账款规模小幅增长但质量改善，坏账计提比例同步下降，整体应收账款风险可控且呈向好趋势。

8、现金流分析，确定公司经营战略方向

（1）经营现金流分析

核心结论：双环传动经营现金流呈持续高增 + 质量优异态势，2021-2024 年净额复合增速达36.2%；净现比长期大于 1.5，盈利现金保障极强；2025 年前三季度在营收同比下滑 4.1% 的背景下，经营现金流净额同比增长25.08%，主要源于主动收缩低毛利业务 + 毛利率提升 + 回款管理优化。

（2）投资现金流分析

综合评价

A、战略判断

根据长期资产新投资额和扩张性资本支出比例:

2020年: 扩张战略(新投资额76,942.41万元,扩张比例15.01%)

2021年: 维持战略(新投资额21,424.12万元,扩张比例4.18%)

2022年: 收缩战略(新投资额-18,182.30万元,扩张比例-3.12%)

2023年: 扩张战略(新投资额51,824.61万元,扩张比例7.32%)

2024年: 扩张战略(新投资额116,035.08万元,扩张比例12.97%)

B、经营状况评价

(1) 公司长期资产规模五年增长74.55%,整体呈现扩张态势

(2) 2022年的收缩可能是为了消化产能或调整结构

(3) 2023-2024年重新加大投资力度,显示公司对未来发展充满信心

(4) 累计购建长期资产支付现金54.80亿元,显示公司持续进行资本投入

C、结论

公司在2020-2024年期间整体采取扩张战略,长期资产规模增长74.55%。虽然2022年出现短暂收缩,但2023-2024年重新加大投资力度,显示公司处于快速发展阶段。公司持续进行大规模的资本支出,五年累计投资54.80亿元,为未来发展奠定了坚实基础。

（3）融资现金流分析

核心结论：双环传动融资现金流呈现 “扩张期融资 - 偿债期收缩 - 再扩张期加杠杆”的周期性特征，与公司新能源齿轮、机器人减速器产能扩张节奏高度匹配。2022 年通过定增 + 借款双轮驱动获得大规模资金，2023 年进入偿债期现金流净额为负，2024-2025 年再次增加借款支持投资扩张。融资结构以银行借款为主 ，辅以股权融资，整体融资成本可控，财务风险处于合理区间。

A、年度及关键季度核心数据（单位：亿元）

B、融资现金流周期性特征

2021 年：小幅融资，以银行借款为主，支撑初期产能扩张。

2022 年：融资高峰，定增募资 19.63 亿元 + 银行借款 32.70 亿元，为大规模产能扩张提供资金。

2023 年：偿债期，融资现金流净额 - 8.98 亿元，偿还债务 24.71 亿元，高于借款 19.09 亿元。

2024-2025 年：再扩张期，融资现金流净额由负转正并持续增长，2025 年前三季度达 14.08 亿元，主要依赖银行借款增加。

C、融资现金流趋势分析

整体趋势：与产能扩张周期高度匹配

2021-2022 年扩张期：公司新能源汽车齿轮业务爆发式增长，启动大规模产能建设，融资现金流净额从 2.50 亿增至 14.57 亿，增长 483.55%，主要通过定增 + 借款双轮驱动筹集资金。

2023 年偿债期：定增资金逐步投入使用，经营现金流持续改善，公司主动偿还部分债务，融资现金流净额转为 - 8.98 亿，资产负债率有所下降。

2024-2025 年再扩张期：机器人减速器业务成为新增长点，公司再次加大投资力度，2024 年投资现金流净额 - 19.62 亿（创历史新高），融资现金流净额 6.46 亿，2025 年前三季度达 14.08 亿，主要依赖银行借款增加。

D、融资策略与财务风险评估

1）融资策略特点

“股权 + 债权” 组合融资：2022 年通过定增引入长期资金，降低财务杠杆；日常经营主要依赖银行借款，保持融资灵活性。

与经营现金流匹配：经营现金流持续为正且增长，为债务偿还和股利分配提供坚实基础，降低财务风险。

阶段性加杠杆：在业务扩张期适度增加借款，提高资金使用效率；在稳定期主动偿债，优化财务结构。

2）财务风险指标分析

（4）融资现金流与经营、投资现金流的匹配度分析

三大现金流协同关系：

结论：

双环传动融资现金流周期性特征明显，与业务扩张节奏高度匹配，融资策略稳健且灵活。公司以银行借款为主要融资渠道，辅以阶段性股权融资，有效平衡了资金需求与财务风险。经营现金流的持续改善为债务偿还和股利分配提供了坚实基础，三大现金流协同效应良好，支撑公司在新能源汽车齿轮和机器人减速器领域的持续扩张。

9、公司在建工程分析

双环传动在建工程变化趋势的核心解读

双环传动上市以来在建工程呈现**低基数起步→两轮高速扩张→阶段性消化回落**的阶梯式上行特征，2025年三季度末达26.90亿元，较上市初期增长超375倍，其变化轨迹完全贴合公司战略转型、行业周期与产能布局节奏。

（一）分阶段趋势与对应核心信号

1. 2010-2014年：低基数平稳期，传统业务的保守扩张

趋势特征：上市初期在建工程仅713.11万元，长期维持在亿元级低位，无大规模资本开支。

核心说明：此阶段公司主营业务以商用车、工程机械传统齿轮为主，行业格局稳定、增长空间有限，公司采取稳健经营策略，资本开支以零星技改、车间改造为主，无跨赛道的大规模产能布局，整体处于传统业务的存量深耕阶段。

2. 2015-2018年：第一轮高速扩张期，新能源赛道的前瞻卡位

（1）趋势特征：在建工程从2014年的1.08亿元快速攀升至2018年的18.40亿元，4年增长超16倍，是上市后第一轮产能扩张高峰。

（2）核心说明：这是公司从传统齿轮厂商向新能源汽车精密传动龙头转型的关键起点。2014年起国内新能源汽车行业启动商业化进程，公司提前预判行业红利，大规模启动新能源汽车齿轮产线建设，绑定比亚迪、上汽等早期新能源车企，完成从商用车到乘用车、从传统燃油车到新能源车的赛道切换。本轮扩产后，公司新能源齿轮产能快速落地，为后续市占率提升奠定了核心基础。

3. 2019-2021年：阶段性回落期，产能消化与战略调整

（1）趋势特征：在建工程从2018年18.40亿元的高点，持续回落至2021年的11.22亿元，连续3年下行。

（2）核心说明：

1）前期项目集中转固：2015-2018年投建的新能源产线陆续完工投产，在建工程大规模转为固定资产，资本开支进入收尾消化阶段；

2）行业周期短期调整：2019-2020年国内新能源汽车补贴退坡，行业增速阶段性放缓，公司暂缓新增产能投放，优先消化现有产能、优化客户结构，聚焦绑定特斯拉、大众等全球头部车企；

3）第二曲线的研发铺垫：此阶段公司将资源向RV减速器研发倾斜，2020年成立子公司环动科技独立运营机器人减速器业务，为下一轮扩产完成技术和组织准备。

4. 2022年至今：第二轮高强度扩张期，双轮驱动的全球化布局

（1）趋势特征：在建工程从2021年11.22亿元重启上行，2024年末达20.60亿元，2025年三季度末进一步攀升至26.90亿元，持续创历史新高。

（2）核心说明：本轮扩产是公司从单一新能源齿轮龙头，向“新能源全球化+机器人国产替代”双轮驱动的高端制造平台跃迁的核心动作，资金投向高度聚焦三大高景气赛道：

1)新能源汽车齿轮的全球化与高端化扩产：投建玉环、桐乡新能源传动部件数智化产业园，加码800V高压、混动同轴减速箱等高附加值产品，同时推进匈牙利EVORING海外基地建设，服务欧洲头部车企订单，构建“亚洲-欧洲”双产能枢纽，应对海外贸易壁垒，打开全球市场空间；

2)机器人减速器的国产替代产能突破：控股子公司环动科技投建14亿元级智能制造基地，新增32万套RV减速器与人形机器人专用减速器产能，目标将产能从2024年的15万台/年提升至2027年的150万台/年，应对人形机器人产业化爆发期，持续抢占日本厂商的市场份额，巩固国产龙头地位；

3)民生精密传动新赛道布局：延伸技术能力至扫地机、电动尾门、EBike等民生齿轮领域，投建相关产线，培育第三增长曲线，降低单一行业周期波动影响。

（二）趋势背后的深层核心结论

1. 公司战略执行能力极强，每一轮扩产均精准踩中行业红利

在建工程的变化轨迹，完全匹配公司“传统齿轮→新能源汽车齿轮→机器人减速器→全球化高端制造平台”的战略升级路径，无盲目跨界、无无效投资。每一轮大规模扩产均领先于行业需求爆发，提前构建产能与技术壁垒，最终转化为市占率与业绩的提升——2024年公司新能源乘用车齿轮国内市占率超70%，RV减速器国产市占率稳居第一，印证了扩产的前瞻性与有效性。

2. 扩产具备坚实的基本面支撑，并非激进的盲目扩张

持续高强度的资本开支，背后是稳定的盈利能力与现金流支撑。2025年前三季度，公司归母净利润同比增长21.73%，经营活动现金流净额同比增长25.08%，资产负债率始终维持在45%以内的健康水平。扩产资金主要来自经营积累与合规融资，债务结构稳健，不存在高杠杆激进扩张的风险，体现了公司“研发-产能-订单-现金流-再扩产”的正向循环已经跑通。

3. 在建工程的持续高增，预示公司未来2-3年的业绩增长具备明确的产能支撑

在建工程未来转为固定资产后，将直接转化为公司的产能与营收能力。当前投建的匈牙利新能源基地、机器人减速器智能制造基地，均将在2026-2027年分批投产，对应新能源汽车海外订单、人形机器人减速器的增量需求，为公司中长期业绩增长提供了明确的产能保障，也反映了管理层对两大核心赛道未来景气度的长期看好。

（未完待续）