美股AI 25Q1回顾与展望：透过全球科技巨头动向，看AI算力与应用端投资机会
➢Token用量持续增长，MCP有望加速AI Agent落地
•从大模型Token消耗量的角度看，消耗量快速增长反应了推理侧需求高景气度。据Openrouter数据，大模型token消耗显著提升。我们认为大模型Token消耗量的快速增长，体现了AI应用正快速从模型能力验证阶段迈入大规模推理与商业化部署阶段，推理侧的高频调用正成为衡量AI真实需求与落地程度的重要指标。
➢云厂商资本支出维持高位，AI收入持续加速
•一季度Hyperscaler租赁动态分化，整体延续扩张趋势。从2025年第一季度表现来看，微软、Meta、甲骨文与谷歌在非自建项目中的租赁承诺规模呈现一定差异，但整体仍处于扩张通道。
➢算力侧整体财报超预期，推理需求快速放量
•随着云厂商全年资本开支维持高位引，叠加以英伟达为核心的算力产业链业绩表现强劲同时开始加速出货，板块自低位显著反弹，情绪与估值同步修复。我们认为，当前AI资本开支周期仍处于上行阶段，有望持续驱动算力基础设施需求的释放，维持对AI算力基础设施主线的中长期看好。
➢AI应用端，一季度AI应用公司整体业绩表现强劲，财报普遍超预期
•从AI相关指标来看，AI客户数、AI ARR、AI用户增长、付费用户数、用户使用时长等核心指标均呈现加速增长态势。我们认为，AI应用路径日渐清晰、随着推理成本持续下降，以及模型端能力持续迭代，将进一步提升AI应用公司在教育、广告、电商、企业SaaS等场景的ROI，加快用户的AI部署节奏
➢从大模型Token消耗量的角度看，消耗量快速增长反应了推理侧需求高景气度。据Openrouter数据，大模型token消耗显著提升。
➢微软：FY25Q3财报会上，微软CEO表示AI Studio本季度处理的Token数量超100万亿，单月token用量达50万亿。
➢谷歌：大模型应用及API 月均处理Token 量已从去年同期的9.7 万亿快速提升至480万亿，增幅达48倍；其搜索业务中AI 综述功能的月活跃用户规模达到15 亿。谷歌Lens搜索次数的年增长率为65%，今年已经完成超过1000亿次视觉搜索。
➢我们认为大模型Token消耗量的快速增长，体现了AI应用正快速从模型能力验证阶段迈入大规模推理与商业化部署阶段，推理侧的高频调用正成为衡量AI真实需求与落地程度的重要指标
➢深度思考、原生图像生成等功能持续迭代推动ChatGPT增长加速。自2022年11月发布以来，ChatGPT迅速成为史上最快达到1亿用户的应用，仅两个月即突破1亿用户。尽管2023年3月至2024年4月期间用户增长趋于平稳，但近期增速显著回升。截至2025年2月中旬已突破4亿周活用户，展现出强劲的用户扩张动能。
➢G PT-4o版本原生图像生成功能引发用户“创作潮”。2025年3月，OpenAI发布具备原生图像生成能力的GPT-4o版本，显著带动用户创作热情。根据SensorTower数据，发布当周，ChatGPT应用的下载量、周活跃用户数及应用内订阅收入均创历史新高，分别增长11%、5%和6%。我们认为，大模型的持续商业化及用户增长，核心仍在于模型能力与功能的不断迭代升级
◼什么是MCP？➢MCP协议由Anthropic 开源，是一种开放协议，允许系统向AI 模型提供上下文信息，并且可以在不同的集成场景中通用化。MCP 定义了AI 模型如何调用外部工具、获取数据以及与各种服务交互。M CP类似于AI 应用的USB-C 端口，可以提供统一的连接方式。MCP 允许AI 应用通过统一协议访问文件系统、数据库等，简化了整合过程，LLM 的使用体验也会更好。
◼随着协议的发展，MCP 生态系统也在逐渐成形➢M CP Client ：指的是LLM-native 产品或者Agent，比如Claude Desktop 产品、IDE 产品，未来任何想通过MCP 协议调取数据的AI 产品都是一个MCP Client，都可以通过MCP 协议访问数据。➢服务器M CP Server：MCP Server 指的是可以让LLM 理解Context Layer 的转换接口，是轻量级Context 连接软件，如文件系统访问或数据库查询。MCP Server 可以看作是开放版本的GPTs。
➢2025年有望成为AIAgent商业化元年：大模型Agent由规划、记忆、工具等关键部分组成，随着基础模型能力的进一步提升，解决了大部分AIAgent核心痛点。随着MCP的推出打通了AI商业化的最后“一公里”，以Manus为代表的通用Agent工具代表着技术端或已经到达临界点。OpenAI、Anthropic、微软、谷歌等科技巨头相继布局AIAgent。
➢根据precedenceresearch的预测，预计2025年全球人工智能代理市场规模将达到79.2亿美元，到2034年将达到约2360.3亿美元，预计2025-2034年AIAgents市场规模的复合年增长率约为45.8%
➢代码行业有望成为增长最快的AI垂直领域之一。据标准普尔2025年6月发布的全球报告显示，预计代码生成领域在2024年至2029年期间的复合年增长率(CAGR) 将达到53%，超过其他生成式人工智能模式。像Cursor这样专注于开发编码助手的初创公司，其AI商业模式已经跑通，ARR增长至5亿美元；截至2025年6月，Cusor完成了9亿美元的新一轮融资，估值已达99亿美元。
➢我们认为AI Coding商业化模式跑通的核心逻辑在于：1）代码本质上更加结构化，为LLM 训练提供了更受约束的数据空间；2）代码生成系统的输出可以立即测试，即代码要么有效，要么无效；3）代码质量有明确的评估基准，可以更轻松地进行微调和模型改进，包括人为微调和自动微调
➢AI-Native模式下，企业增长速度更加陡峭，如ElevenLabs、Cursor、Deel、Wiz等部分AI原生应用，通常仅需1至2年便可达成1亿美元ARR，增长斜率极为陡峭，几乎贴近纵轴。而在过去，企业软件从“SaaS 1.0”时代，实现同样的收入水平则需5至10年，其增长路径更为平缓。
➢从计费模式上看，原生AI通常采取“Seat + Usage”的混合计费模式。即当用户体会到原生AI产品能力后，调用量有望呈几何倍数增长。我们认为原生AI相较于传统SAAS模式，既可以获得固定席位收益，同时随着产品性能的不断提升，有望获得用户粘性带来的ARPU弹性。
➢从成本角度看，算力成本或将成为主要成本。然而近年来算力单位成本呈现下降趋势，我们认为原生公司在维持高增速的同时，随着单位算力成本下降，有望抬升其整体盈利能力
◼数据中心建设步入高峰期，OpenAI与Hyperscaler共振驱动AI基础设施扩张。作为Stargate计划的一部分，OpenAI将在美国向甲骨文额外租用总计约4.5吉瓦的数据中心电力容量。而放眼整个AI数据中心行业，根据SemiAnalysis预测，全球数据中心关键IT电力需求将从2023年的49GW增长至2026年的96GW，其中AI数据中心关键IT电力需求快速增长，到2026年将达到40GW。NVIDIA也在FY26Q1财报电话会中提到，其掌握的“即将落地”的AI基础设施项目规模已达“数十吉瓦”，进一步印证了行业建设高峰正加速到来。
◼一季度Hyperscaler租赁动态分化，整体延续扩张趋势。从2025年第一季度表现来看，微软、Meta、甲骨文与谷歌在非自建项目中的租赁承诺规模呈现一定差异，但整体仍处于扩张通道：
➢微软：拥有约5GW的预租容量，这些容量已签订约束性合同，将于2025年至2028年之间投入运营。我们预计全面投产周期尚需时间，未来租赁节奏有望在下半年重新加速。
➢甲骨文：OpenAI将在美国向甲骨文额外租用总计约4.5GW的数据中心容量，近期公司宣布签订布300 亿美元的云合同，并计划在美国新增多处超大数据中心。随着与OpenAI合作的Stargate项目持续推进，我们预计Or acle有望成为后续租赁扩张最具弹性的云厂商之一。
➢Meta：公司将全年资本支出指引从600亿至650亿美元上调至640亿至720亿美元。Meta宣布2026年启用首个1GW数据中心集群Prometheus，计划于2026年上线；同时，还在建造Hyper ion，可在数年内扩展至5GW。
➢谷歌：Google Cloud 的客户需求强劲，但在云业务方面处于供需紧张的环境，云业务收入与产能的部署相关，云业务收入增长率因每个季度的产能部署情况而出现波动，预计将在2025 年后期释放更多容量。
◼OpenAI：除了与Hyperscaler的自建和租赁路径，公司正积极借助第三方算力供应商，加速推进其算力基础设施的扩张。Cruose具备200 MW的可启动容量；CoreWeave收购Core Scientific后将拥有其1.3GW运营容量，并在2025年6月与Applied Digital（APLD）签订250MW数据中心订单，呈现强劲扩展趋势
➢微软：FY25Q3资本支出（包括融资租赁）为214 亿美元，略低于预期，这主要是由于数据中心租赁交付时间的正常波动。其中，用于购买物业、厂房和设备（PP&E）的现金为167 亿美元。公司预计2026 财年资本开支规模维持不变，相较于2025 财年将持续增长，但增速或将有所放缓。
➢谷歌：公司维持全年约为750亿美元资本支出指引，用于技术基础设施投资，包括服务器和数据中心建设，以支持谷歌服务、谷歌云和谷歌DeepMind 等业务的增长；同时表示预计全年折旧费用的增长率还会进一步提高。
➢META:一季度资本支出（包括融资租赁本金支付）为137亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施。上调全年CapEx指引至640亿-720亿美元，反映出AI数据中心投资的扩大及基础设施硬件成本的增加。
➢亚马逊：2025 年第一季度，亚马逊资本支出为243 亿美元，主要用于支持技术基础设施的不断增长的需求。公司计划在下半年继续增加技术基础设施的投资，以满足业务增长和创新的需求。未来资本支出仍将重点围绕AWS 业务的发展，以及提升物流和运输网络的效率。随着AI 技术的不断发展，对相关基础设施的投资可能会进一步增加。
➢Or acle：Stargate开始计入指引，RPO有望进一步上修。公司预计RPO在FY26也将增长超过100%。公司表示部分与OpenAI的合作业务已计入FY26增长预期；如完全达成，将进一步上修RPO
➢微软FY25Q3营收达701 亿美元，同比增长13%，超越彭博一致预期（685亿美元）；毛利润481亿美元，超越彭博一致预期（467亿美元）；每股收益为3.46 美元，同比增长18%，超越彭博一致预期（3.21美元）。
➢分业务：生产力和业务流程部门收入299 亿美元，同比增长10%。智能云部门收入268 亿美元，同比增长21%，其中Azure 和其他云服务收入增长33%，AI 服务贡献增速的16 个百分点。计算部门收入134 亿美元，同比增长6%
➢业绩指引：公司预计FY25Q4生产力和业务流程部门收入预计营收在320.5 -323.5 亿美元之间；预计智能云部门收入287.5 -290.5 亿美元之间，其中Azure 仍是主要增长驱动力，预计第四季度Azure收入增长34 -35%；预计计算部门123.5 -128.5 亿美元之间。公司预计四季度运营费用预计180 -181 亿美元；尽管持续投入AI，预计2025 财年全年运营利润率仍将同比小幅上升。
➢Azure 收入超预期：FY25Q3 Azure收入同比增长33%，AI拉动Azure增长比例为16%。公司预计下季度Azure 收入增长34%~35%，有望持续加速。处理Token数量超100万亿(4月50万亿)，同比增长5倍，推理需求正加速放量。AI持续赋能：Microsoft Fabric付费用户同比+80%，OneLake过去一年数据量增长6倍。Microsoft 365 Copilot用户数同比增长3倍；Copilot Studio用户23万家。
➢资本支出：FY25Q3资本支出（包括融资租赁）为214 亿美元，略低于预期，这主要是由于数据中心租赁交付时间的正常波动。其中，用于购买物业、厂房和设备（PP&E）的现金为167 亿美元。公司预计2026 财年资本开支规模维持不变，相较于2025 财年将持续增长，但增速或将有所放缓
➢财务数据：2025Q1收入达423亿美元，同比增长16%，超彭博一致预期（414亿美元）；营业利润176亿美元，超彭博一致预期（155亿美元）；GAAP每股收益（EPS）6.43美元，超彭博一致预期5.25美元。
➢运营指标：2025Q1 Family of APPs DAP 34.3亿，同比增长6%。平台整体广告展示量增长5%，广告单价提升10%。定价提升则反映了广告表现改善带来的广告主需求上升。Threads的月活跃用户已超过3.5亿。
➢AI赋能：Meta AI的使用量持续增长，目前月活跃用户超过10亿。Reels上线的全新广告推荐模型已使转化率提升5%，使用AI创意工具的广告主数量也增长了30%。Threads平台中引入了Llama模型，得益于其对文本内容理解能力的提升，用户使用时长提升了4%。一季度，META上线了全新的广告生成推荐模型GEM，其架构在相同数据与算力条件下可实现2倍的广告表现提升。AI推荐系统的优化使Facebook用户使用时长提升7%，Instagram提升6%，Threads提升35%。
➢资本支出：一季度资本支出（包括融资租赁本金支付）为137亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施。
➢上调全年Capex指引并下修Opex指引。Meta将2025年Capex指引由600-650亿美元上调至640-720亿美元，主要系：1）AI数据中心投资规模的扩大及基础设施硬件成本的上升。同时，公司将全年支出总指引由1140亿至1190亿美元下调至1130亿至1180亿美元，公司在加大AI资本支出投入的同时，持续优化运营效率以控制成本
➢谷歌2025年一季度营收902亿美元，超越彭博一致预期（891亿美元）；净利润345亿美元，同比增长46%，远超彭博一致预期（247亿美元）；GAAP每股收益2.81美元，远超彭博一致预期（2.01美元）；谷歌一季度资本支出172亿美元，高于去年同期的120亿美元，也略高于彭博一致预期（171亿美元）。
➢分业务看：谷歌广告业务一季度收入668.9亿美元，超越彭博一致预期（663.9亿美元）；云业务一季度营收122.6亿美元，同比增长28%，不及彭博一致预期（123.2亿美元），谷歌表示AI Overviews 每月拥有超过15 亿用户，成为推动搜索广告业务发展的关键因素；谷歌云业务营收第一季度同比增长28%，达到122.6亿美元，公司表示云业务增长得益于GCP核心产品和AI产品的增长。
➢资本支出：公司维持全年约为750 亿美元资本支出指引，用于技术基础设施投资，包括服务器和数据中心建设，以支持谷歌服务、谷歌云和谷歌DeepMind 等业务的增长；同时表示预计全年折旧费用的增长率还会进一步提高
➢亚马逊2025Q1净销售为1556.67亿美元，同比增长10%；营业利润184.05亿美元，超前期指引上限约4亿美元，超越彭博一致预期175.1亿美元；EPS为1.59美元，超越一致预期1.36美元。一季度资本开支为243亿美元。
➢分业务：一季度在线商店净销售为574.07亿美元，同比+5%；一季度订阅服务净销售为117.15亿美元，同比+9.3%；云业务AWS收入为292.67亿美元，同比+16.9%，略不及一致预期293.6亿美元。零售业务中北美收入为929亿美元，同比+8%；国际零售收入335亿美元，同比+5%。
➢业绩指引：亚马逊预计Q2净销售额将在1,590-1,640亿美元之间，预计营业利润在130-175亿美元之间
➢AW S 收入不及预期：第一季度AWS 收入达293 亿美元，同比增长17%，略低于一致预期293.6亿美元，AWS运营利润为115亿美元，目前AWS年化收入超1170 亿美元。AI 业务年营收达数十亿美元，同比三位数增长。客户对AI 服务需求旺盛，如Anthropic 基于Trainium2 芯片构建训练模型，多家公司在AWS 上开展业务。
➢资本支出：2025 年第一季度，亚马逊资本支出为243 亿美元，主要用于支持技术基础设施的不断增长的需求。公司计划在下半年继续增加技术基础设施的投资，以满足业务增长和创新的需求。未来资本支出仍将重点围绕AWS 业务的发展，以及提升物流和运输网络的效率。随着AI 技术的不断发展，对相关基础设施的投资可能会进一步增加
➢整体业绩：FY25Q4公司营业收入159亿美元，同比增长11%，超彭博一致预期（156亿美元）。当前剩余履约义务（RPO）达到1380亿美元，比上季度增长80亿美元，同比增长41%，超彭博一致预期（1278亿美元）；其中云RPO 占比近80%，33% 预计在未来12 个月内确认为收入。调后营业利润为70亿美元，同比增长5%，超彭博一致预期（68亿美元）；调后净利润为49亿美元，超彭博一致预期（48亿美元）。
➢云业务加速增长：本季度云业务收入（IaaS + SaaS）为67亿美元，同比增长27%，符合一致预期；其中云基础设施（IaaS）收入为30亿美元，同比增长52%；云应用（SaaS）收入为37亿美元，同比增长12%。公司表示基础设施云服务需求远超供给，OCI 年化收入近120 亿美元
➢Stargate开始计入指引，R PO有望进一步上修。公司四季度末RPO为1380亿美元，同比增长41%。此外，云相关RPO同比增长56%，在去年80%高增长的基础上继续扩大，现已占RPO总额的近80%。公司表示，约有33%的RPO将在未来12个月内确认收入；同时预计RPO在FY26也预计将增长超过100%。公司表示部分与OpenAI的合作业务已计入FY26增长预期；如完全达成，将进一步上修RPO。
➢资本支出快速增长。FY25资本支出达212亿美元，Q4单季度资本支出为91亿美元，大超彭博一致预期（39亿美元）。公司表示大部分资本开支用于数据中心建设，而非土地或建筑物。公司预计FY26的CapEx将超过250亿美元（FY25为212亿，FY24不到70亿美元）。我们认为随着更多产能上线，满足当前积压订单需求，预计营收与利润增长将进一步加速。且公司表示当前超预期资本支出仅已确认订单情况，预计后续有进一步上修可能
➢年初以来，费城半导体指数跑赢美股三大股指。一月，DeepSeek发布其推理大模型R1，模型性能比肩OpenAI o1模型，同时大幅降低了训练与部署成本，引发市场对算力需求快速增长的担忧。二月底，受微软削减数据中心订单的消息影响，市场开始担心AI相关资本支出（Capex）下调风险，叠加随后关税及地缘政策扰动，交易情绪趋于保守，算力产业链情绪显著承压，相关个股大幅回调。
➢进入Q1财报季后，随着云厂商全年资本开支指引维持高位，叠加以英伟达为核心的算力产业链业绩表现强劲同时开始加速出货，板块自低位显著反弹，情绪与估值同步修复。我们认为，当前AI资本开支周期仍处于上行阶段，有望持续驱动算力基础设施需求的释放，维持对AI算力基础设施主线的中长期看好
➢业绩情况：公司一季度收入441亿美元，同比增长69%，超越彭博一致预期（432.9亿美元）；其中数据中心收入391.12亿美元，同比增长73%，略低于彭博一致预期（391.8亿美元）。一季度非GAAP毛利率为61%；若不计入45亿美元的减值费用，Q1非GAAP毛利率将达71.3%，略高于季度初预期。
➢超大云NVL72机柜加速出货：主流超大规模云厂商平均每周部署近1,000个NVL72机柜，且出货节奏还在持续提速。以微软为例，公司已部署数万颗Blackwell GPU，并有望进一步提升至数十万颗GB200，OpenAI是其重要客户之一。GB300系统的样品开始向主要云服务商送样。
➢H20影响：中国市场对应500亿美金，FY26Q1在4/9前确认了46亿美元的H20收入，同时因冲销与4月9日前订单相关的库存和采购义务，确认了45亿美元的费用。由于新的出口管制，公司无法在第一季度实现25亿美元的H20收入，受H20出口禁令影响，预计中国数据中心收入FY26Q2减少80亿美元。
➢业绩指引：公司预计第二季度收入450亿美元（±2%），所有平台业务预计将实现温和环比增长；数据中心方面，Blackwell的持续放量将部分被中国业务下滑所抵消。预计非GAAP为72%（±50个基点），Blackwell更高的利润率将推动毛利环比小幅提升
业绩情况：第二季度，博通总营收创纪录达150亿美元，同比增长20%，因去年第二季度是收购VMware后的首个完整季度。合并调整后EBITDA达100亿美元，同比增长35% 。半导体营收84亿美元，同比增速从Q1的11%加速至17%；人工智能半导体营收超44亿美元，同比增长46% 。基础设施软件营收66亿美元，同比增长25%，高于预期。合并毛利率79.4%，运营收入98亿美元，同比增长37%，运营利润率65% 。
业务情况：
➢半导体业务：人工智能驱动半导体业务增长，定制人工智能加速器营收同比两位数增长，人工智能网络业务同比超170%增长。基于以太网的人工智能网络业务占人工智能营收40%，“Tomahawk 6”交换机发布，支持更优性能的人工智能集群部署。XPU业务持续推进，助力客户部署定制人工智能加速器，因推理业务投入，2026年下半年XPU需求或加速，预计2025财年人工智能半导体营收增长率延续至2026财年。非人工智能半导体营收40亿美元，同比降5%，宽带、企业网络和服务器存储营收环比增，工业、无线业务因季节等因素下滑。
➢基础设施软件业务：成功推动企业客户从vSphere转换为VCF软件栈订阅，超87%大客户采用VCF，推动核心基础设施软件ARR两位数增长。业绩指引：三季度合并营收指引约158亿美元，同比增长21% 。半导体营收预计约91亿美元，同比增25%，其中人工智能半导体营收51亿美元，同比增60%
➢业绩情况：第一季度营收为18.95亿美元，创下历史新高，同比增长63%，超越彭博一致预期（18.79亿美元）；非GAAP毛利率为59.8%，略不及彭博一致预期（60.02%）；调后每股收益为0.62美元，略超彭博一致预期（0.61美元）。
➢ASIC业务加速增长：目前AI相关营收已占据数据中心业务的主导地位。随着定制芯片业务的扩展，预计AI相关营收占比将在未来数年进一步提升。与美国大型超大规模数据中心客户合作的领先XPU 项目进展顺利，已实现量产并成为定制业务的关键收入来源。目前公司已锁定3nm晶圆产能与先进封装能力，并计划于2026年启动生产，预计来自该客户定制AI XPU的收入将在2027财年及未来持续增长。
➢业绩指引：公司预计营收20 亿美元左右（±5%），GAAP 毛利率50%-51%，非GAAP 毛利率59%-60%。公司表示AI 领域的强劲需求，包括超大规模数据中心的资本支出计划、主权数据中心的增加以及新兴超大规模客户的涌现；企业网络和运营商基础设施的持续复苏
➢业绩情况：第一季度营收达74 亿美元，同比增长36% ，超越彭博一致预期（71亿美元）；毛利率连续五个季度同比扩大，达到54% ，同比提升140 个基点。EPS为0.96 美元，同比增长55%，超越彭博一致预期（0.94美元）。
➢分业务：数据中心部门一季度收入为37亿美元，同比增长57%，主要受到AMD EPYC CPU和AMD Instinct™GPU销售增长的推动。客户端和游戏部门季度收入为29亿美元，同比增长28%。其中，客户端收入为23亿美元，同比增长68%，主要由于最新“Zen 5” AMD Ryzen™处理器的强劲需求以及产品结构优化。游戏收入为6.47亿美元，同比下降30%，主要原因是半定制产品收入减少。嵌入式部门季度收入为8.23亿美元，同比下降3%，主要由于终端市场需求表现不一。
➢业务要点：中国对MI308X 的出口管制带来收入减少的挑战，预计2025 年全年影响约15 亿美元；数据中心AI 业务收入同比实现大幅两位数增长，MI325X 出货量增加，以支持新的企业和云部署。超35 个MI300 系列平台已在生产中，服务于云、企业和AI 客户。第一季度开始向多个客户提供下一代MI350 系列样品，计划年中加速生产。MI350 系列基于CDNA4 架构，性能强劲，客户兴趣浓厚。
➢指引：公司预计二季度营收约为74 亿美元（上下浮动3000 万美元），虽受出口许可要求影响减少7 亿美元营收，但仍有27% 的同比增长
➢Vertiv营收和盈利能力均超出市场预期。2025年一季度Vertiv营业收入20.36亿美元，超越彭博一致预期（19.4亿美元）有机净销售额同比增长25%，主要受益于美洲和亚太地区的持续增长；调整后每股收益（EPS）为0.64美元，同比大幅增长49%，并超出指引0.04美元，超越彭博一致预期（0.61美元）。
➢订单及积压方面，Vertiv继续展现出强劲的市场需求。本季度Book-to-Bill比达到1.4倍，过去12个月（TTM）有机订单增长20%，积压订单规模增长至79亿美元，同比增长16亿美元。公司表示随着AI芯片（如Blackwell）出货节奏加快，液冷等高阶基础设施产品需求亦同步增长。公司管理层强调，数据中心基础设施需求依然稳健，AI基础设施投资持续加速，支撑了订单增长的可持续性。
➢展望全年，公司上调了2025年有机销售增长指引至18%。尽管面临关税不确定性，管理层保持了全年调整后EPS指引中值3.55美元不变，并将全年调整后经营利润率指引下调至20.5%，下调幅度约为50个基点，主要反映了关税影响
➢一季度AI应用公司整体业绩表现强劲，财报普遍超预期，标志着AI应用商业化正进入加速落地阶段。其中Palantir、AppLovin、Datadog、Snowflake、Cloudflare、ServiceNow、Salesforce等重点AI应用业绩情况整体超预期。其中，Palantir美国商业总合同价值（TCV）达8.1亿美元，创历史新高；AppLovin广告收入同比大增71%，净利润同比翻倍；Snowflake、Salesforce、Duolingo、MongoDB 等公司均上调全年指引，显示AI产品驱动增长已具持续性。
➢从AI相关指标来看，AI客户数、AI ARR、AI用户增长、付费用户数、用户使用时长等核心指标均呈现加速增长态势。如SalesforceAgentforce需求持续增长，自推出以来Agentforce已签约超8,000笔交易，其中4,000为付费客户，Data Cloud季度数据同比增长175%；Adobe的Firefly流量季度环比增长30%，付费订阅量近乎翻倍，首次订阅用户季度环比增长超30%；Duolingo用户AI付费意愿持续提升，一季度Max 订阅用户占总订阅用户的7%。我们认为，AI应用路径日渐清晰、随着推理成本持续下降，以及模型端能力持续迭代，将进一步提升AI应用公司在教育、广告、电商、企业SaaS等场景的ROI，加快用户的AI部署节奏。
➢展望最新财报季，AI应用企业将迎来新一轮业绩验证期，我们认为AI产品对客户留存率、ARPU、AI ARR等核心指标的持续拉动效应将会是市场关注重点。我们认为，一季度AI在教育、广告、电商、企业SaaS等垂直场景中商业化进展初步显现，预计下半年AI将有望赋能更多垂类场景。
➢预计在推理成本下降、模型能力迭代与客户ROI改善等多重催化下，AI应用的变现节奏有望持续提速。建议持续关注具备明确AI产品路径、客户采纳度高、AI收入占比持续提升的应用型企业，AI ROI快速提升有望赋予应用企业更高估值溢价。
➢业绩情况：整体营收同比增长39%，达到8.84 亿美元，超出此前指引高端近350 个基点；调整后营业利润率达到44%，较去年第一季度提高800 个基点；规则40 得分从2024 年第四季度的81% 提升至83%。
➢AI驱动下，客户指标向好：美国商业总合同价值（TCV）达8.1亿美元，创历史新高，同比+183%，过去12 个月累计超20 亿美元；客户数量同比增长39%，环比增长8%，达到769家。前20大客户的过去12个月平均营收同比增长26%，达到每位客户7,000万美元。
➢业绩指引：预计2025 年二季度营收处于9.34 -9.38 亿美元区间，调整后运营收入在4.01 -4.05 亿美元范围。全年业绩指引上调，将2025 年全年营收指引上调至38.9 -39.02 亿美元。
➢一季度营收净利润超预期：Q1收入为14.8亿美元，同比增长40%，超越一致预期（13.8亿美元）；调整后EBITDA为10.1亿美元，净利润为5.76亿美元，去年同期净利润为2.36亿美元，净利润率为39%；EPS为1.67美元，超越一致预期（1.46美元）。广告收入11.6亿美元，超越一致预期（10.5亿美元），同比增长71%；调整后EBITDA为9.43亿美元，调整后EBITDA利润率81%，超越一致预期（77%）。Apps收入3.25亿美元，同比下降14%。
➢业务要点：（1）广告业务持续增长主要系：AI驱动技术的持续改进，AppDiscovery平台的技术进行优化，使广告主获得更佳效果。（2）全面剥离应用业务，已与TripledotS tudios签署最终协议，对价包括4亿美元现金以及合并后公司20%的股权，交易将在第二季度完成。（3）网页广告试点中表现良好，市场渗透率不到0.1%，代表着较大的增长潜力。（4）目前电商已签约600多个广告主，年化收入约10亿美元；年化支出达到25万美元的广告主，流失率仅不到3%。（5）公司广告收入中超过90%来自移动游戏，因此不直接受到关税影响
➢业绩情况：一季度营收4.79亿美元，同比增长27%，超越彭博一致预期（4.7亿美元）；毛利率77.1%，虽同比有下降，但仍高于长期目标；营业利润5600 万美元，营业利润率为11.7% 。付费客户约25.1 万，环比新增超1.3 万，同比增长27%。大型客户达3527 家，同比增长23%，收入贡献占比升至69%。美元净留存率111%，与上季度持平。
➢业务要点：1）签订史上最大合同，价值超10 亿美元，涉及工人开发者平台，以及签订公司零信任最长合同。2）Cloudflare Workers AI 推理请求和通过AI 网关的请求量同比大幅增长，持续投资未来，构建MCP 服务器。3）Cloudflare Workers AI 发展迅猛，推理请求量同比增长近4000%，通过AI 网关的请求量同比增长超1200%。
➢指引：公司预计第二季度预计营收5 -5.01亿美元，同比增长25%；预计营业利润6250 -6350万美元；预计每股净收益预计0.18美元。预计2025年全年预计营收20.9 -20.94亿美元，同比增长25%；营业利润2.72 -2.76亿美元，每股净收益预计0.79 -0.80美元。
➢业绩情况：第一财季营收为98.3亿美元，同比增长8%，超越彭博一致预期（97.5亿美元）；订阅与支持收入为93亿美元，同比增长8%。当前剩余履约责任（CRPO）为296亿美元，同比增长12%，超越彭博一致预期（290亿美元）；GAAP 每股收益为2.58美元，超越彭博一致预期（2.55美元）。
➢Agentforce需求持续增长：自推出以来，Agentforce已签约超8,000笔交易，其中4,000为付费客户。本季度Data Cloud与AI相关的年经常性收入超过10亿美元，同比增长超120%；Data Cloud季度数据量达22万亿条记录，同比增长175%；前100大交易中近60%涉及Data Cloud与AI协同投资。我们认为本季度Salesforce在AI与数据的协同效应初见成效，AI、Agent与Data Cloud构成的“飞轮效应”正加速成形。
➢业绩指引：Salesforce已宣布已签署收购Informatica Inc.的最终协议，由于预计交易将在FY27初完成，该收购不会影响公司FY26的财务指引。公司预计第二财季营收预期为101.1亿至101.6亿美元，同比增长8%-9%。将全年FY26营收指引上调至410亿至413亿美元，同比增长8%-9%；维持全年FY26 GAAP经营利润率指引为21.6%；非GAAP利润率指引维持在34.0%
➢ServiceNow 2025年一季度订阅收入达到30.05亿美元，同比增长20%，略高于公司此前给出的指引上限；当前剩余履约义务（CRPO）同比增长22%，超出公司指引150个基点；运营利润率达31%，比预期高出100个基点。
➢大订单数量及高价值客户增加：净新增年化合同价值（ACV）超过100 万美元的交易有72 笔，多于去年同期的63 笔；其中超过500 万美元的有9 笔。ACV 超过500 万美元的客户数量超500个，高于去年的425 个；贡献ACV 2000 万美元或以上的客户数量同比增长近40%。
➢AI 产品驱动业务增长，Pro Plus 交易快速增长：2025 年第一季度，Pro Plus 交易数量同比增长超四倍，其中39 笔交易涉及三款或更多Now Assist 产品。Now Assist 净新增ACV 表现优异，持续超出预期；RaptorDBPro 净新增ACV 环比加速增长，有五笔交易超过100 万美元。这体现出公司AI 相关产品市场需求旺盛，得到客户充分认可，为公司带来显著收入增长，有望成为新的盈利增长点。
➢业绩指引：公司预计2025年全年订阅收入指引至126.4-126.8亿美元，同比增长18.5%-19%，维持全年运营利润率30.5%的盈利目标。公司预计二季度订阅收入预计为30.3-30.35亿美元，同比增长19%-19.5%。
➢Duolingo公布2025Q1季报，营业收入2.3亿美元，同比增长38%，超彭博一致预期3.7%；调整后EBITDA为6280万美元，较去年同期的4400万美元大幅增长；调整后EBITDA利润率分别为27.2%，去年同期为26.3%；净利润为3510万美元，显著高于去年同期的2700万美元。一季度日活跃用户（DAU）为4660万人，同比增长49%，超彭博一致预期2.6%；月活跃用户（MAU）为1.302亿人，同比增长33%，超彭博一致预期4%。付费订阅用户达1030万人，环比增长40%。
➢AI相关要点：Dead Duo 营销活动引发17 亿次自然曝光，带动新用户增长和老用户回流。最高定价订阅层级Duolingo Max 的采用率不断增长。持续测试不同国家的定价方案，近期提高了新用户Super Duolingo 的价格。
➢业绩展望：Duolingo预计2025年第二季度营收将在2.385 -2.415 亿美元之间；Booking中位数为2.45亿美元。全年营收指引上调至9.87 -9.96 亿美元
➢业绩情况：2025年第一季度财务营收10.35亿美元，同比增长29%；预订收入12.1亿美元，超彭博一致预期（11.4亿美元），同比增长31%；调整EBITDA为5800万美元（未计入1.47亿美元的递延调整）；调整后每股受益为-0.32美元，彭博一致预期为-0.38美元。日均活跃用户（DAUs）为9780万，同比增长26%；月活跃付费用户数2020万，同比增长29%；人均月付费预订收入19.92美元。用户总互动时长为217亿小时，同比增长30%；每DAU平均预订金额（ABPDAU）为12.34美元，同比增长4%。
➢AI相关要点：1）广告方面，与谷歌达成合作，拓展视频广告与奖励广告业务，并已集成Cint、DoubleVerify、IAS、Kantar、Nielsen等分析与验证工具，涵盖免费增值、付费内容、广告等模式；2）已上线自研的Cube 3D基础模型，基于150万份Roblox授权或公开的3D数据训练，现已有1,500个体验尝试使用3D生成技术；3）正在推进“全场景3D生成”能力；4）未来将进入“4D生成”阶段：不仅生成静态物体，还将生成可互动、内嵌代码的功能性对象，如可开车的汽车、动态角色等。
➢业绩指引：预计二季度收入将在10.20 亿至10.45 亿美元之间；预计二季度预订收入（Bookings）预计为11.65 亿至11.90 亿美元。公司预计2025年全年收入42.90 亿至43.65 亿美元之间；全年预订收入预计为52.85 亿至53.60 亿美元；全年调整后EBITDA 预计为2.05 亿至2.65 亿美元
➢业绩情况：营收达7.62 亿美元，同比增长25%，高于预期上限。增长得益于现有客户使用量增长符合预期，尤其是AI 原生客户贡献增加，其在第一季度ARR 中占比8.5%，较上季度和去年同期均有显著提升，对营收同比增长贡献约6 个百分点。非GAAP 毛利润为6.12 亿美元，毛利率80.3%。账单金额为7.48 亿美元，同比增长21%；剩余履约义务（RPO）达23.1 亿美元，同比增长33%。
➢业务要点：（1）AI 原生客户第一季度贡献8.5% 的ARR，同比增长6 个百分点，推动营收增长；（2）研发上，超4000 家客户使用人工智能集成，大语言模型可观测性的公司数量过去六个月翻倍；（3）Flex Logs 和Database Monitoring 增长快速，ARR 分别超5000 万美元和接近5000 万美元，Database Monitoring增长率为60% ；（4）新客户订单同比增长超70%，大订单（TCV 超1000 万美元）达11 笔，高于去年同期。客户流失率低，收入留存率稳定在90% 以上。
➢指引：第二季度预计营收7.87 -7.91 亿美元，同比增长22% -23%，运营利润率19%。2025 财年预计总营收32.15 -32.35 亿美元，增长20% -21%，资本支出和资本化软件合计占全年营收的4% -5%
➢Snowflake一季度收入9.97 亿美元，同比增长26%，超越彭博一致预期（9.66亿美元）；非GAAP 营业利润率为9%，同比提升442 个基点。剩余履约义务（RPO）67 亿美元，同比增长34%，超越彭博一致预期（66亿美元）。
➢AI相关要点：新增451 个净新客户，同比增长19%；两笔超1 亿美元的大客户续约在Q1 完成。超5200 个客户账户每周使用其AI 和机器学习功能，Cortex 人工智能已从一个新兴的产品领域，发展成了全球企业AI 战略的基石。
➢业绩指引：2026 财年Q2 季度预期，产品收入预计10.35-10.4 亿美元，同比增长25%；公司预计非GAAP 运营利润率为8%。Snowflake上调全年总收入预期至43.25 亿美元，同比增长25%，预计非GAAP 产品毛利率约75%，运营利润率8%
➢业绩情况：订阅型年度经常性收入（ARR）达12 亿美元，同比增长38%，新增订阅ARR 为8900 万美元；订阅收入2.66 亿美元，同比增长54%；订阅净留存率（NRR）连续高于120%；订阅ARR 在10 万美元或以上的客户达2381 家，同比增长28%。此外，订阅ARR 贡献利润率同比提升超1800 个基点，自由现金流超3300 万美元，营收增长与现金流优势显著。
➢业务情况：公司以Preemptive Recovery Engine为核心，构建差异化的网络弹性解决方案，实现数据与身份的自动化扫描及预计算恢复点，在混合云场景中占据优势。在云领域推出四项关键创新实现产品差异化：一是“代码到云网络弹性” 方案，覆盖从代码到生产环境应用栈的保护；二是针对云关系数据库（如AWS RDS）的专用高级保护技术；三是扩展谷歌云的网络弹性能力；四是推出适用于甲骨文云基础设施的解决方案，强化对四大超大规模云服务商的覆盖。在AI应用方面，Rubrik 正通过长期计划Rubrik Annapurna，利用自身数据管理与安全能力，结合谷歌Agentspace 集成，推动安全可扩展的生成式AI 在企业的部署
➢业绩情况：2026财年第一季度，MongoDB总营收达5.49亿美元，同比增长22%，超出指引区间上限。Atlas营收同比增长26%，占总营收72% 。非GAAP运营收入8700万美元，运营利润率16%，季度末客户超5.71万家。毛利润4.07亿美元，毛利率74%（低于去年同期75%，受Atlas业务占比提升和Voyage收购影响）。净收入8600万美元，运营现金流1.1亿美元，自由现金流1.06亿美元，现金等达25亿美元。
➢业务情况：MongoDB 发展势头的核心是现代化架构，为云原生、分布式实时应用及未来AI 驱动应用带来切实优势。在AI 领域，其凭借收购Voyage AI 强化能力，以高质量、富上下文的非结构化数据支撑可信AI 输出，满足企业对AI 高准确性的关键需求，通过嵌入技术搭建大语言模型与客户私有数据的桥梁，在AI 应用构建与企业运营模式革新中占据极佳位置。
➢业绩指引：预计26财年营收22.5 -22.9亿美元；非GAAP运营收入预期上调，目标2.67 -2.87亿美元；非GAAP每股净收入2.94 -3.12美元（基于8760万股摊薄后流通股）。运营利润率预期上调至中点12%，因对Atlas有信心、考虑企业协议业务时间差异，非Atlas订阅收入预计高个位数下降但ARR同比增长
我们认为，前期（3-4月）AI产业链中算力与应用端的短期调整与市场情绪波动，主要源于两方面的结构性误判：
•一是市场对微软数据中心规划的误读。OpenAI正逐步将部分数据中心需求转移至“星际之门（Stargate）”平台，因此微软不再是OpenAI数据中心需求的唯一提供商。短期来看，这一需求转移导致投资者错误地解读为微软数据中心需求下滑，从而引发市场对整体算力需求的悲观预期。
•二是市场对英伟达上游供应链的跟踪误读。我们判断，市场此前CoWoS订单量的短暂下修消息导致市场担忧算力需求的减弱，但从英伟达、博通等算力产业链公司财报看我们依然看到算力高景气度的延续。另一方面，随着CoreWeave率先获得首批英伟达GB300服务器，我们认为AI服务器正进入加速出货阶段，持续看好后续AI服务器放量对算力产业链业绩拉动。
基于以上判断，我们预计，自4月份开始AI产业链的真实需求或已重新启动，AI应用商业化加速兑现，产业链整体景气度逐渐步入上行通道。
➢算力侧，我们看好北美云厂商云业务业绩释放进入拐点期；同时依然坚定看好无论GPU 还是ASIC的算力基础设施公司业绩在资本支出驱动下维持长期高增”的观点，判断本轮AI 资本开支周期仍处上行区间。另一方面，作为追踪AI景气度核心指标之一，OpenAI预计其2025年收入目标约为120亿美元，到2029年收入规模可达1250亿美元；其中2025年OpenAI在AI推理环节的支出预计达到60亿美元。我们认为，为支撑上述收入与应用规模，OpenAI有望在未来几年上调其资本开支用于数据中心建设，其中约5000亿美元由“星际之门（Stargate）”平台承担。若未来OpenAI收入预期进一步上修，则AI推理及训练环节的需求亦将有望同步显著增加，带动整体AI产业链景气度持续提升。
➢应用侧，一季度AI应用公司整体业绩表现强劲，财报普遍超预期，标志着AI应用商业化正进入加速落地阶段。从AI相关指标来看，AI客户数、AI ARR、AI用户增长、付费用户数、用户使用时长等核心指标均呈现加速增长态势。我们认为，AI应用路径日渐清晰、随着推理成本持续下降，以及模型端能力持续迭代，将进一步提升AI应用公司在教育、广告、电商、企业SaaS等场景的ROI，加快用户的AI部署节奏
投资建议：
AI云与应用为重点关注主线，建议积极关注三大方向机会。我们建议关注AI云基础设施、企业数字化转型及AI应用生态三个产业链机会。
•AI云基础设施：建议关注：云厂商业绩释放【Oracle】；算力基础设施维持高景气度【英伟达】【台积电】【Marvell】【博通】【Vertiv】。
•企业数字化转型核心：建议关注【微软】。微软凭借传统企业数字化转型的领先地位，尽管数据中心需求部分迁移，但在整体AI应用生态与企业级AI服务层面仍具备优势。
•低延迟AI应用生态：建议关注【Cloudflare】。作为低延迟AI应用基础设施的主要受益企业，Cloudflare有望从日益增长的AI实时推理需求中获得长期增长动力。
•此外，我们建议投资者持续关注【Snowflake】、【Salesforce】、【Duolingo】、【Roblox】及【CyberArk】、【Applovin】等AI应用生态相关标的，关注AI产业链的整体性投资机会