联合健康研究（三）
本文就是想解决一个问题：为什么联合健康的净利润率是对手（CVS、ELV、HUM、CI）的两三倍？
问题的提出：联合健康的历史运营利润率中枢在8%左右，净利润率中枢在6%左右，是其美国国内同行对手的两三倍，大概领先对手2-3个百分点。
（注：联合健康2024年因为一次性出售南美业务亏损拖累净利润率2个百分点）
一、联合健康的四个业务分部
联合健康的业务整体分为两大类，具体四个分部。两大类是保险业务和Optum服务业务。Optum服务业务又可以分为三类，因此形成四个具体分部：保险分部、Optum Health分部（诊所和医院，提供初级诊疗、专科医疗、手术等医疗服务及衍生服务）、Optum Insight分部（卖软件、卖数据）、 Optum Rx分部（PBM业务）。
以下这段摘自24年报P65
各个分部的收入、增速、利润率见下表。可以看出以下几个结论：
（1）非保险分部（Optum）对公司的贡献已经占到半壁江山。保险分部、Optum Health分部（诊所和医院）、Optum Insight分部（卖软件）、 Optum Rx分部（PBM）的24年收入占比分别是54%、19%、3%、24%，而营运利润占比分别是48%、24%、10%、18%。
（2）非保险分部中，大部分收入是向关联方即保险分部提供的关联服务。24年Optum分部中大约60%的收入是向保险分部提供的。这说明即使列报为不同分部，但Optum分部获得的收入、利润和主业保险密不可分。
（3）Optum insight利润率奇高，但大部分是内部关联交易。公司整体的运营利润率中枢在8%，其中保险大约在5-6%、Optum health大约7-10%、Optum Rx是4-5%、但Optum insight的运营利润率高达20%以上，而且24年有接近2/3的收入来自于内部关联交易。测算下来Optum insight拉高了公司整体利润率大约1个百分点。
二、高利润率的Optum insight业务
卖软件卖数据的insight业务。Optum insight业务到底是干啥的？下面是公司24年报中自己的介绍。大致意思是，向医院医生卖系统软件和服务、向保险公司卖数据和服务、向州政府卖技术和数据分析服务、向医药公司卖数据。听起来确实很高大上。一年光靠卖软件卖数据能赚三四十亿美金，贡献公司10%的利润。
同行都没有类似业务。以同行CVS为例进行对比，CVS做药房零售业务发家，有自己的诊所网络、PBM公司，2018年收购了安泰保险也有了自己的保险业务。也是照着联合健康有样学样建立保险-诊疗-PBM垂直一体化闭环，但就是没有类似联合健康Optum insight这样能达到20%如此高的营运利润率的类似卖软件卖服务的业务。除了联合健康和CVS之外掌握美国PBM三巨头的另外一家CI也没有类似业务，ELV、HUM也没有。
Optum insight超高的关联交易占比。Optum insight超过60%的收入来自关联客户，具体而言大概几乎都是保险分部。左手倒右手，究竟这些利润真的归属于Optum insight还是应该归属于保险分部，属实难以拆清。个人倾向于把这部分盈利和保险业务归拢一起来看（Optum health也类似）。
三、保险业务：低于同行的MCR（医疗赔付/保费收入）
保险业务的领先来自MCR，领先同行3-4个百分点。联合健康的MCR的历史中枢在82%左右，同行基本在85-86%。（CI的保险业务类型结构不同，不可比）。领先同行3-4个百分点。赔付成本之外的其他成本率，与同行没有明显优势（其他成本率通过100%-MCR-保险运营利润率估算）。
MCR领先的原因可能有规模效应、更强的一体化优势，带来更强的成本控制能力，很难量化。联合健康的24年保险业务服务人数是最大的，约5000万人，美国一共就3.4亿人口，其中8%还没有保险。联合健康的服务人数是CVS的约2倍，CI的2.6倍，HUM的3倍。跟ELV的107%（人数和ELV差别不大，但保费收入是ELV的两倍）。更大的业务规模可能带来更强的规模效应和议价能力，导致更强的控费能力，带来MCR的领先。另外联合健康的产业链深度一体化是耕耘最早、最久的，联合健康的成立于1974年，几乎伴随着美国管理式医疗一起诞生成长，业务涉及保险、医院、PBM、药房、信息系统全产业链。尽管包括CVS等竞争对手也在模仿一体化模式（2018年收购安泰保险），但时间和深度都不如联合健康。以上只是一些解释，但确实难以用进一步量化证明。
四、联合健康目前的利润率下滑是短期的还是长期的？
25H1的业绩，排除计提因素，利润并没有那么吓人。报表25年Q2公司MCR大幅上升了4-5%个百分点，同时大幅下调全年指引，导致股价大幅下跌。但同期收入、人数的增长仍然保持稳健，主要是医疗成本的大幅增加导致利润率下降，主要同行在25Q2也有一定上调，但幅度在2%左右，仅为公司的一半。但公司加强计提是导致利润下降的原因之一，如果排除Medical costs payable的计提因素（Medical costs payable/TTM保费收入，去年在11%左右，25H1提升到11.7%，影响20亿美金），假设计提强度和24年保持一致，则25H1运营利润应上调20亿美金，H1运营利润率为7.4%，同比下降仅0.6个百分点左右，没有公司指引的腰斩那么吓人。
公司在产业链上高度一体化，拥有强大的报表调节能力，包括报表内和报表外。刚才提到，公司不同分部的业务之间存在大量内部抵消交易，给报表内不同分部利润调节带来操作空间，比如可能压低保险、或PBM分部的利润，转移到其他分部，以消解社会对保险、PBM的攻击性舆论。另外，公司在报表外也有很强的调节能力，公司作为下游表外医院的最大客户，对医院和医生有很强的影响能力。2024年年初联合健康的信息系统遭到黑客攻击，有业务往来的表内外医疗机构大面积宕机，面临损失和运营压力，因此2024年联合健康为表外的这些机构提供了90亿美金的无息贷款以支持其运营，由此可以看出联合健康对表外实体也有很多利益关系和往来，存在巨大的调控空间。
我认为公司目前的利润率下滑是短期内的，长期恢复是大概率事件。公司自2024年以来面临了一些困难，主要包括：高管被枪杀带来舆论压力、司法调查、短期成本上升等，但这些都不改变公司的竞争优势地位和商业模式。舆论压力一定会逐渐平息，调查最终会结束，今年的成本上升可以通过下年涨价对冲，长期看更是做大蛋糕的好机会。我猜测，公司24年12月CEO被枪杀以来面临很大的舆论压力，尤其在25年5月司法部启动调查、原CEO辞职，此时正当Q2业绩发布，因此公司主动对Q2报表和全年指引进行了一定措施，主动控制了报表利润的释放，以较低的姿态应对舆论压力和司法部调查，待环境压力缓解后，利润率大概率会恢复到历史中枢水平。需要说明的是，以上是我的推论，存在一定主观成分，主要证据是前文所讲的25H1扣除计提因素的运营利润率，以及25Q2同行成本上升的对比。