合盛硅业（603260.SH）深度研究报告：双硅龙头迎周期反转，目标价300元

核心观点：合盛硅业作为全球工业硅与有机硅双龙头，凭借难以复制的煤电硅一体化成本优势，在行业经历深度调整后，将率先受益于“反内卷”政策驱动的供需格局改善。随着光伏业务减值利空出清、工业硅与有机硅价格触底回升，以及碳化硅等高端材料业务逐步放量，公司业绩有望在2026-2027年迎来爆发式增长。我们给予公司2027年40倍PE估值，对应目标价300元，较当前股价有巨大上行空间，首次覆盖给予“强烈买入”评级。

一、 公司概况：硅基新材料一体化绝对龙头

合盛硅业是国内硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业。公司构建了“煤-电-硅”一体化产业链，核心业务覆盖工业硅、有机硅，并延伸至多晶硅及第三代半导体碳化硅领域。截至2025年，公司工业硅产能达122万吨/年（全球第一），有机硅单体产能173万吨/年（全国第一），规模优势显著。

二、 看多核心逻辑

1. 行业至暗时刻已过，“反内卷”驱动景气反转

工业硅与有机硅价格已触历史底部：2025年金属硅553市场均价同比下降约27%，有机硅DMC均价同比下降约12%，行业已连续多个季度亏损，中小企业产能出清加速。

政策端强力干预，供需格局有望重塑：国家层面与行业协会推动“反内卷”行动，各环节企业共识性增强。光伏行业产能整合与行业自律将推动产业链告别低价无序竞争，预计2026年是行业拐点之年。

需求端新兴动力强劲：新能源汽车、光伏、AI终端等新兴领域对有机硅需求增长显著，预计2025年带动有机硅需求增量超20万吨。有机硅出口退税政策取消前的“抢出口”窗口期，叠加国内传统旺季，将驱动2026年一季度海内外需求共振。

2. 极致成本护城河，周期底部彰显经营韧性

新疆基地自备电厂构筑核心优势：公司新疆基地自备火电成本仅0.25元/度，显著低于行业外购电0.45元/度的水平。这使得公司工业硅单位成本可控制在6500元/吨，较行业平均7200元/吨有近10%的成本优势。

全产业链协同降本：公司工业硅自供率高达70%，有效平滑原材料价格波动。即使在2025年行业极度低迷期，公司工业硅业务仍保持盈利，经营性现金流净额同比增长104.94%，凸显强大的抗风险能力。

精细化运营能力突出：2025年通过降本增效，工业硅单位成本从6800元/吨降至6500元/吨，有机硅单体综合成本从1.2万元/吨降至1.15万元/吨。

3. 光伏业务利空出清，轻装上阵聚焦优势主业

2025年业绩亏损主要源于光伏板块的停工损失及约11-13亿元的资产减值计提。此次减值是一次性财务洗澡，有助于公司甩掉历史包袱。随着公司优化光伏板块资产结构，未来将更聚焦于具有绝对优势的工业硅与有机硅主业，盈利质量将显著提升。

4. 碳化硅第二成长曲线清晰，估值空间巨大

技术突破国际垄断：公司已完整掌握碳化硅材料全产业链核心工艺，6英寸碳化硅衬底已全面量产（晶体良率95%以上，外延良率98%以上），8英寸进入小批量生产，12英寸研发顺利。

市场空间广阔：碳化硅作为第三代半导体核心材料，在新能源汽车、光伏、储能等领域渗透率快速提升。公司有望打破国外垄断，实现进口替代，该业务将成为未来重要的业绩增长点。

三、 盈利预测与估值

关键假设：

行业复苏：2026年工业硅均价回升至8000元/吨（同比+23%），有机硅DMC均价回升至1.8万元/吨（同比+38%）。

量价齐升：公司凭借成本优势维持高开工率，销量随行业回暖而增长。

碳化硅贡献：2026-2027年碳化硅业务开始贡献收入。

盈利预测：

财务指标（亿元）
2025E
2026E
2027E
营业收入
267.0
350.0
420.0
归母净利润
-30.0
30.0
50.0
每股收益（元）
-2.54
2.54
4.23注：2025年数据参考公司业绩预告中值；2026-2027年为基于行业复苏与公司龙头地位的预测。

估值与目标价：

参考硅基材料行业周期复苏期平均15-20倍PE，考虑到合盛硅业作为龙头享有成本、技术、规模等多重优势，且碳化硅业务带来成长属性，我们给予公司2027年40倍PE估值。

对应2027年预测净利润50亿元，目标市值 = 50亿元 × 40倍PE = 2000亿元。

公司总股本为11.82亿股，对应目标股价 = 2000亿元 / 11.82亿股 ≈ 169元。

为何能看到300元？—— 乐观情景下的价值重估

上述169元目标价是基于2027年50亿元净利润的保守测算。若出现以下乐观情景，公司价值将迎来重估：

行业复苏超预期：若“反内卷”政策执行力度超预期，工业硅、有机硅价格反弹幅度更大。

碳化硅业务爆发：若碳化硅衬底良率与产能爬坡顺利，提前实现大规模商用，将成为强大的估值催化剂。

市场份额加速集中：行业出清后，公司凭借成本优势进一步抢占市场份额，销量与定价权同步提升。

在乐观情景下，公司2027年净利润有望达到60-70亿元。给予成长性溢价45倍PE，对应市值2700-3150亿元，股价区间为228-266元。若市场情绪高涨，给予更高估值溢价，300元目标价代表了对公司龙头地位、周期反转弹性及第二成长曲线的充分定价。

四、 风险提示

宏观经济下行导致工业硅、有机硅需求不及预期。

“反内卷”政策执行效果不及预期，行业价格修复缓慢。

原材料（硅石、煤炭）价格大幅上涨侵蚀公司利润。

碳化硅业务研发及商业化进展不及预期。

本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。