亿联网络Q&A

关注到$亿联网络(SZ300628)$ 是因为超高的投入资本回报率（ROIC是我股票筛选的第一标准），有多高呢？

我测算下来ROIC估计在70%以上，在A股市场绝对是顶级的存在。只是单看ROE在30%得水平，似乎没有那么高。

ROIC与ROE的核心差异，在于公司账面存在大量冗余现金，扣除冗余现金后，ROIC走势如下：

其中，2021年以后得ROIC下降与固定资产投资相关，公司的商业模式是轻资产运营，注重研发与销售，生产外包出去了。2021年开始建设了智能产业园，目的是将外协加工厂引入（以厦门本地外协厂为主），导致投入资本回报率下降。

结合这段时间的研究对几个基本问题进行分析：

1、公司为何能够实现这么高的盈利水平？貌似技术壁垒没那么高？

当一个公司盈利能力高的离谱时，就会引发财务作假的猜测，最初没深入研究，我也有这样的怀疑，尤其是市场在海外，存在较大的运作空间。

研究完后，我的判断是没有造假，从分红上能看出来，没有哪个玩家用真金白银造假的

那么，公司为什么能够实现如此高的盈利水平呢？以下几点原因：

1）轻资产运营模式

公司采用“外协加工”的生产模式，即由公司负责产品设计、软件开发及产品检验，自行采购所有原材料，提供生产工艺流程和生产工艺文件，委托第三方外协厂商按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工，并向外协厂商支付加工费。这种模式降低了大额的资本开支，资本运用效率高，主要成本就是材料+人工+外协，赚的事微笑曲线两端的钱。

公司在音频技术这一个城墙口，持续的研发投入，2024年，公司研发费用同比增长12.08%、对营业收入的占比为9.95%；研发人员对公司总人数的占比为51.50%。

研发投入力度很大，又很专注，所以产品性能就够硬。

2）立足中国供应链及人力资本的低成本与海外高价格的套利

这个我没仔细研究，但逻辑是通的，国内很多企业都存在这种套利，比如逆变器，国内的毛利率就很低，出口到海外就很高，轮胎买到国内不赚钱，买到国外就是高盈利。当市场是在中国供应商与海外竞争对手同台竞争的时候，这种外卷，就存在套利空间；当整个市场都是中国供应商之间内卷时，利润就会很薄。

下面是申万宏源对亿联网络与Poly的成本拆分

由于人工成本低（研发人员便宜，销售人员便宜），物料与供应链成本低，即使我的价格没有你那么高，我还是能实现客观的净利率，而竞争对手被逼到高端下不来，而且高端还不赚钱。

看看SIP市场的竞争格局，就知道了，亿联网络37%的市场份额（2023），后面2-8名全部是海外供应商，竞争对手不死，国内没有企业进来，这块超额盈利就会一直存在。

所以，亿联网络并不是有多牛逼，而是相对海外竞争对手，产品性价比很高，能够形成，高盈利→高研发投入→产品迭代→经销商赚钱→市场拓展的商业闭环。而这个市场本身不大，100亿的规模，国内供应商未必能看到这样的机会，况且窗口期过了，也没人会进来了。

2、海外竞争对手都不弱，为何能分一杯羹？

除了前面的性价比优势与商业模式优势外，亿联网络并不是和国际巨头直面竞争，至少在进入这个市场时不是。下面是招股书的描述：

由于系统产品需要大量的资源及前期投入，国内外系统级产品主要被进入行业较早的Cisco、Avaya等大型企业所垄断。系统产品厂商的战略定位主要在系统和平台产品，其对终端产品的采购具有一定的开放性，本公司正是抓住这一机会进入统一通信行业终端市场。公司明确“统一通信终端解决方案提供商”这一企业定位，且目标市场客户主要定位于中小企业，帮助企业实现互联互通，提高办公沟通效率。

对系统级厂商而言，终端是一块小市场，投入力度和进化速度都不够；对于客户市场而言，大客户才是大厂商的目标客户，中小企业是个长尾市场，投入产出比不大。这样给了亿联网络在产品生态和客户生态上留下了一个可以生存法则的生态位，双方形成了错位竞争的态势。

打个不恰当的比方，国外厂商只要猪肉，不要猪下水，结果亿联网络把猪下水拿来做出了一桌好菜。

而这个市场既细分，又专业。国内没有小公司进来，这种机会不是谁都能抓住的。

3、SIP市场在萎缩，视频会议系统能挑起第二曲线的大梁吗？

我认为这才是真正应该研究的问题，公司在SIP上形成的技术、渠道、商业模式能否横移过来，如果能，那么未来增长就有保障，如果不能，就需要对这块业务进行重新分析。

看下来，我觉得是能的。因为商业生态的底层逻辑没变：

一是中国供应链+工程师红利没有变，还是便宜；二是视频会议的竞争格局，前几位的厂商还是海外供应商，思科、罗技、POLY，还在前面，不同的是行业头部多了华为与联想两家中国公司，联想不好评价，华为向来是价值取向的。

这个逻辑从毛利率上能看出来过去两年视频会议毛利65%左右，说明结构性优势在这块市场还在。

最重要的是，视频会议是大且增量的市场，现阶段规模约250 - 300亿（未来空间400 - 500亿），且公司份额很低。

亿联网络在VCS市场的收入只有20亿左右，抢一块蛋糕问题不大，至于能抢多少，咱们可以边走边看。

4、未来增长空间与估值如何？

未来增长基本假设是：

1、SIP市场总体处于缓慢萎缩趋势，增长的可能性来自产品升级与市占率提升，这块不能预期太高。

2、VCS市场+耳机，增长来自于市场自然增长+市占率提升，可见的空间很大，可以有较高的预期。但是由于SIP的基数放在那，总体的增速中枢估计会在10-15%的水平。

我们要回答的问题是：一家公司账面现金57亿，冗余现金47亿（毛估估），扣除冗余现金后ROIC在70%，分红率90%，股息率4.75%的公司，到底应该值多少钱？

公司现在的市值480亿，如果公司不增长，隐含6%的回报率。如果能增长10-15%呢（5年增速递减到5%），估算下来在12%+左右。

值不值，就看你手上的标的与亿联网络对比的结果了，毕竟，投资是相对选择的游戏。

PS：我不会分析近期股价涨不涨，我只分析值不值，不认可该投资理念的可以绕到了。

短期的各种利空，我希望来的再猛烈些。