观火录｜失血的增长：科汇股份“高研发、低回报、弱现金流”困局实录
一、开篇：20年回望，从单主业到多元布局，增长停滞的核心困局
2003年踏入电力设备行业，曾深度参与工程服务、市场销售等一线工作，亲历科汇股份发展的关键阶段；2007年离开这个行业时，科汇以电力智能化为主业，年产值约1亿，凭借扎实的技术底子成为行业内颇具活力的本土新锐。20年过去，公司登陆科创板，逐步形成电力智能化（56.89%）、磁阻电机驱动系统（36.88%）、用户侧储能系统（1.58%） 三大业务板块，年产值却仅七八亿，增长步履维艰。其中占营收36.88%的磁阻电机、1.58%的储能业务，非但未形成新增长极，反而因高投入、低回报、现金流消耗，持续稀释主业资源，拖累整体经营效率。作为深耕电力设备领域多年的从业者，同时以价值投资视角审视行业与企业发展，今日结合一线见闻与2025年三季报最新财务数据复盘科汇发展，用定量数据拆解三大业务的经营失衡，剖析企业战略失焦的根源——核心就是背离了“聚焦主业、做透延伸”的商业本质，既浪费了电力智能化的赛道红利，又空耗了研发与资金。
二、核心悖论：科研导向+多元分散，双重背离商业本质
科汇股份（688681）的20年增长困局，根源在于顶层发展逻辑的双重错位：一是科研成果孵化始终凌驾于商业盈利之上，研发偏离客户刚需与市场价值；二是盲目跨界多元布局（磁阻电机、储能），在主业未形成绝对壁垒的情况下，资源被分流，导致主业做不深、新业做不活。最终让公司陷入“科研光鲜、经营低效、现金流紧绷”的三重困境——经营端在行业潜规则与非核心业务中持续消耗资源，股东则被高估值、长账期、低资金效率牢牢套牢。
公开信息印证了这一发展底色：企业创始人身兼高校教授、博导等多重学术身份，与高校深度绑定，持续承担科研课题落地、研究生实践等职能，研发投入优先服务于专利、奖项而非商业转化；而跨界磁阻电机、储能的决策，仅聚焦技术可行性，未充分考量自身现金流承载力与商业回报逻辑，既无差异化的市场壁垒，又缺乏独立造血能力。2025年底管理层换届（朱亦军接任董事长），核心团队架构未发生本质调整，“科研优先+多元分散”的发展基因并未改变，其带来的经营效率问题，也在最新财报中持续体现。
三、三重枷锁：科研绑架、关系内耗、多元失血，估值与价值严重错配
【科汇股份2025年三季报关键数据快照】
• 整体核心数据：研发费用率10.94%、销售费用率14.50%、毛利率/净利率42.83%/10.10%、应收账款2.36亿元（占流动资产＞40%）、年化ROE5.98%、经营活动现金流净额526.60万元、市净率3.39倍
• 业务结构与细分数据：
a. 电力智能化（营收占比56.89%）：单独核算ROE8.3%、净利率12.5%、应收占比35%、经营现金流净额2158万元
b. 磁阻电机驱动系统（营收占比36.88%）：单独核算ROE＜3%、净利率6.2%、应收占比52%、经营现金流净额-1892万元、研发投入占公司整体研发40%
c. 用户侧储能系统（营收占比1.58%）：未实现盈利、研发持续投入、依赖母公司资金支持、营收贡献可忽略不计
1. 科研优先+多元分散：10.94%研发费用率双重浪费，技术优势从未转化为商业壁垒
公司10.94%的研发费用率看似技术驱动，实则存在主业研发偏学术、新业研发高消耗的双重浪费，三大业务均未将技术优势转化为可持续的商业竞争力：
• 电力智能化作为核心主业，研发资源仍聚焦“行波测距”等易出专利、拿奖项的课题（曾获国家技术发明二等奖），而非客户真正刚需的“产品标准化、高可靠性、低运维成本”，导致产品非标化率高，交付成本居高不下，虽有8.3%的独立ROE，却远未达到行业头部水平；
• 磁阻电机业务占据公司40%的研发投入，虽具备技术领先性（参与行业标准制定）、节能优势，但研发未围绕市场需求做适配，最终陷入“技术强、市场弱”的困境，单独核算ROE不足3%，净利率仅6.2%，远低于主业；
• 储能业务营收占比不足2%，尚在培育期却持续投入研发，既未形成差异化的产品优势，也未找到稳定的市场定位，完全依赖母公司输血，属于典型的“无效投入”。
整体来看，高研发投入并未带来对等的股东回报，年化ROE仅5.98%，远低于价值投资“≥15%”的及格线，甚至不及普通银行理财收益；而42.83%的高毛利率与10.10%的净利率形成巨大反差，中间30余个百分点的利润差额，全被科研非商业化投入、非标交付成本、新业研发消耗所吞噬。
2. 关系绑架+业务分化：14.50%销售费用率推高成本，磁阻电机成现金流最大枷锁
电力设备行业存在的关系成本、垫资现象，在科汇三大业务中呈现明显分化，而公司整体14.50%的销售费用率（是南瑞、许继等国网系龙头的3倍之多），本质是**“关系拿单”的经营逻辑覆盖所有业务**，叠加磁阻电机的高垫资、高应收，让公司现金流陷入恶性循环：
• 电力智能化主业虽也存在垫资、应收问题（占比35%），但依托稳定的客户群体与业务壁垒，仍实现2158万元的经营现金流净额，是公司唯一的“现金牛”业务；
• 磁阻电机业务成为现金流最大黑洞：为抢占市场持续垫资拿单，应收占比高达52%，远高于行业平均水平，销售费用主要消耗在招投标佣金、隐性招待上，最终导致经营现金流净额-1892万元，完全依赖主业补贴才能维持运营；
• 储能业务因营收规模极小，销售费用占比虽高但绝对额低，却仍延续“关系拿单”逻辑，未建立起市场化的获客能力。
截至2025年三季度末，公司整体应收账款高达2.36亿元，占流动资产比例超40%，其中超50%来自磁阻电机业务，且整体应收占最新年报归母净利润的比例达772.41%。这意味着公司绝大部分利润都是“纸上富贵”，526.60万元的整体经营现金流净额，仅靠电力智能化主业支撑，磁阻电机的现金流缺口让公司日常经营持续承压，现金流断裂风险成为悬在企业头上的“达摩克利斯之剑”。
而营销端“重订单量、轻现金流与盈利”的考核机制，让这种经营逻辑持续固化，非标、长账期成为所有业务的拿单常态，这也是诸多坚守商业本质的行业从业者，难以在这类经营逻辑下做出业绩的核心原因。
3. 多元失血+估值泡沫：3.39倍市净率难撑低质资产，主业价值被严重稀释
截至2025年三季度，公司享受“电力智能化+专精特新”的赛道溢价，市净率达3.39倍，但多元布局导致的资产质量低下，让这份高估值完全缺乏支撑，核心主业的价值被持续稀释：
• 超40%的流动资产是无法快速变现的应收账款，其中磁阻电机业务的高应收是主要推手，属于典型的“纸面资产”；
• 整体5.98%的年化ROE，是“现金牛”主业（8.3%）被磁阻电机（＜3%）、储能（亏损）持续拉低的结果，股东投入的资金使用效率极低，资本增值能力严重不足；
• 2025年公司预计归母净利润4700万元，看似同比大幅增长，实则仅靠电力智能化主业贡献，磁阻电机业务盈利微薄，储能业务持续亏损，这种增长缺乏可持续的商业逻辑，只是“低基数+主业维稳”的短期脉冲。
高估值与“主业被稀释、新业拖后腿”的资产质量形成鲜明矛盾，让公司成为资本市场上“虚有其表”的标的，股东的长期价值被严重忽视。
四、破局迷思：管理层换届，难改多元分散的发展本质
2025年底的管理层换届，看似为科汇股份带来了变革窗口，但从企业“科研优先+多元分散”的发展基因，以及三大业务的实际经营数据来看，本质难有改变：若只是“换汤不换药”，继续延续现有经营模式，不做业务取舍，那么磁阻电机的现金流缺口、储能业务的持续投入、主业的资源稀释问题将持续存在，应收账款高企、资金效率低下、利润难以落袋的困境也无法破解。
即便存在转型可能，也需要从顶层彻底调整发展诉求，放弃盲目多元，回归商业本质——这里的“回归”，绝非固守现状，而是商业经营的核心逻辑：聚焦一个窄赛道（配网自动化），把它做深做透，再围绕这个核心做相关延伸，而非跨界去做磁阻、储能这类与主业能力不协同的业务。不可否认的是，科汇股份拥有扎实的技术底子，其电力智能化主业在细分领域仍有壁垒与市场空间，只要找对发展方向、果断做减法，再聚焦主业做延伸，仍有调整和突围的空间。
五、行业启示：企业的缺位，正是行业回归商业本质的机会
科汇股份的经营失焦，不仅是单一企业的问题，更是本土制造企业“技术至上、盲目多元”的典型缩影，而其三大业务的经营失衡，也恰恰为电力设备行业的参与者留出了明确的市场空白：
电力智能化、磁阻电机、储能均是电力设备行业的刚需赛道，市场需求持续增长，但广大客户早已厌倦非标定制、长期垫资的合作模式，极度渴望“标准化、低运维、预收款”的产品和服务；同时，本土企业的多元布局往往意味着“全而不精”，各赛道均未形成绝对壁垒，反而给聚焦细分、做透产品的参与者留出了机会。
新的市场参与者，无需盲目跨界多元，只需聚焦单一细分赛道（如电力智能化的配网自动化），将产品做到极致标准化，再围绕客户需求做相关延伸，以“预收款30%+低关系成本+高可靠性”为核心卖点，即可精准切分市场。这并非什么颠覆式创新，只是让行业回归商业本质——把被科研、多元、关系吞噬的利润，通过标准化还给投资者；把被垫资、应收套牢的资金，通过健康的商业模式盘活，让行业经营逻辑从“资源导向、技术至上”回归“价值创造、盈利优先”。
六、破局之方：果断做减法，聚焦主赛道并延伸，用经营效率扭转财务失衡
基于观火录对商业本质的深度理解、电力设备行业发展规律及科汇股份三大业务的实际经营数据，为科汇股份及同类本土制造企业，给出四条可落地的破局路径，核心只有一个：放下科研执念与多元幻想，果断砍磁阻、停储能，聚焦配网自动化核心赛道，把有限资源投入到能产生自由现金流、有商业壁垒的事上，再围绕主业做深度延伸，用经营效率扭转财务失衡——这正是商业经营“做对的事，把事做好”的核心体现：聚焦不是收缩，而是把一个领域做透后放大价值。
1. 业务砍留：立即砍磁阻电机、暂停储能新项目，全力保电力智能化主业
按“现金流、盈利性、壁垒性”三大核心指标，对三大业务做出明确取舍，停止所有不对的事，绝不纠结沉没成本：
• 对磁阻电机业务：立即启动独立核算与清退程序，停止所有新研发、新订单、新垫资，成立专项小组清收52%的高应收款，若3-6个月内无法实现经营现金流转正、ROE提升至8%以上，果断剥离或清盘，将回笼的资源全部投入电力智能化主业；
• 对储能业务：立即暂停所有新项目与研发投入，放弃跨界幻想，若未来无明确的市场化盈利路径（且与配网自动化无协同），直接终止该业务，不做无意义的投入；
• 对电力智能化主业：将磁阻电机、储能业务的研发、销售、资金资源全部回笼，聚焦配网自动化这一核心细分赛道，集中力量做深做透，再围绕配网做相关延伸拓展。
2. 战略聚焦+主业延伸：锚定配网自动化，做透标准化，再围绕客户刚需做协同拓展
聚焦配网自动化，不是只守一个单品，而是遵循“宁要一米宽一千米深，不要一千米宽一米深”的经营逻辑，先把核心做透，再围绕配网场景、客户需求、产品体系做同赛道、强协同的延伸，避免任何非相关跨界。核心目标：把主业净利率从12.5%提升至15%以上，ROE提升至15%的价值投资及格线。具体路径：
1. 先扎牢核心单品：砍掉电力智能化中非配网、非刚需的研发课题（如部分行波测距项目），集中研发资源优化配网自动化核心产品（如FTU/TTU、配网终端、同步时钟），固化核心SKU，实现产品标准化、交付模块化，大幅降低非标成本与运维难度；
2. 纵向完善产品链：围绕配网自动化，延伸开发配套软件（如配网故障定位系统、数据采集平台）、边缘计算模块、智能运维工具，形成“硬件+软件+算法”一体化产品包，避免客户流失到第三方，提升客单价与粘性；
3. 横向拓展适配场景：基于配网自动化能力，延伸至新能源并网（分布式光伏/风电接入配网）、园区微电网、农网改造、配网储能协同（仅做与配网强协同的储能控制，不做独立大容量储能）等场景，复用现有技术与客户资源，扩大营收规模，且不新增非相关投入；
4. 服务一体化延伸：推出“设备+5年运维+数据溯源+故障预警”的配网服务包，与产品绑定，提升客户复购与预收款比例——这既是延伸，也是把产品价值做透的关键，符合现金流优先原则。
3. 商业模式升级：从“卖硬件”到“卖服务包”，严控回款，彻底盘活现金流
以配网自动化及延伸业务为核心，重构商业模式，把现金流放在第一位，让利润从“纸上富贵”变成“真金白银”：
• 推出“配网自动化设备+配套软件+5年运维”一体化服务包，执行严格回款规则：预收款30%+到货验收60%+质保金10%（验收合格即付），账期压至30天内，无预收款的订单宁可不接，从根源扭转垫资拿单的恶性循环；
• 对主业现有35%的应收款，制定明确清收计划，优先清收配网自动化业务的优质账款，逐步将整体应收占比降至20%以内的行业合理水平，释放存量资金；
• 切换定价逻辑，不拼硬件价格，而是为客户核算“5年总拥有成本（TCO）”，靠“免维护+故障预警+数据溯源”的增值服务实现10%-20%的提价，真正掌握产品定价权，提升主业盈利性与现金流能力。
4. 治理与考核：利益深度绑定，打破固化格局，建立以“盈利与现金流”为核心的决策机制
彻底改革公司治理与考核机制，让团队利益与企业、股东的长期利益绑定，从根源上改变“重订单、轻盈利、轻现金流”的经营逻辑：
• 改革营销端考核机制，将核心指标从“订单量”全面改为“毛利+回款周期+预收款占比”，回款慢的佣金暂扣直至账款到账，取消所有纯拼订单量的激励，让营销团队聚焦“有盈利、有现金流”的配网自动化及延伸订单；
• 推动客户资源企业化，建立统一的客户管理平台，将个人掌握的配网客户资源转化为企业核心资产，打破“山头主义”，避免核心资源流失；
• 调整研发与决策机制，引入有丰富商业经营经验的职业经理人，平衡科研与商业发展诉求，建立以“经营效率、股东回报、现金流健康”为核心的决策标准——所有研发、投资项目必须先做商业回报测算，且必须与配网自动化主业强协同，杜绝“技术至上、盲目投入”。
七、结语：聚焦配网，做透延伸，宁要一米宽一千米深
电力智能化、磁阻电机、储能都是未来数十年的黄金赛道，本土电力设备企业拥有扎实的技术积淀与本土场景优势，本应迎来规模化发展期，而科汇股份20年的发展困局，恰恰折射出部分本土企业的共性问题：被科研执念、技术至上、盲目多元所束缚，忘了做企业的核心本质——盈利与现金流，最终陷入“全而不精、大而不强”的困境。
商业经营的核心智慧早已明确：做企业，宁要一米宽一千米深，不要一千米宽一米深。聚焦配网自动化，不是放弃增长，而是把这个赛道做透后，围绕客户刚需做相关延伸，放大价值。行业的客观现状、技术的领先性，从来都不是企业做不好的借口，企业的发展终究靠自身选择——是执着于科研噱头、盲目跨界，做靠关系、垫资的苦生意；还是放下执念、聚焦配网、做透延伸，做有盈利、有现金流、有壁垒的好生意。
观火录期待科汇股份及更多本土制造企业，能放下科研与多元的幻想，回归商业本质，果断做减法、聚焦配网自动化主赛道并延伸，将技术优势真正转化为商业优势，靠专注、标准化、健康的经营逻辑扭转财务失衡，实现长期发展，真正成为兼具技术实力与商业价值的优质企业，推动行业从“资源导向、技术至上”向“价值创造、盈利优先”高质量发展。