拼多多3q 边际探讨

$拼多多(PDD)$ $阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$
本篇不讨论pdd账上多少多少现金，股东回报这些。这些本质上应该没有边际上的变化，今天只想从边际的数字变化上，和大家就我观察到的进行一些探讨。

1）关于营收端的探讨，广告营收增速进入个位数区间，可以持续吗？

3q广告增速8%，相对2q有进一步的放缓，这也是本季度最miss的点。

但我还观察到了下面的图，
商家押金连续三个季度环比恢复，同时3q恢复正增长。看各种专家访谈其实都很难量化所谓2024q2以来的商家生态恢复的如何，反而我觉得这个指标一点程度上能反映这点。当然这里有个隐形的前提是，过去几个季度来，商家的押金应该也在整体降低的趋势。

如果从卖家app的月活来看也能交叉验证这一点。

因此我们可以承认在过去一年财报各种爆杀股东的情况下，公司确实一定修复了商家的生态，商家数量回升。我认为这是一个偏前瞻性的take rate指标，如果商家生态已经恢复正向，那么take rate稳住甚至回升应该可以预期。而且纯看图的话，广告增速低于商家增速，意味着每个广告主的贡献收入在减少，我觉得即使拼多多在商家端的广告预算即使竞争不过其他家，也不至于相对于自己一直下降。(因此纯看图的话，每次ad yoy 跌至 merchants deposits yoy时，后续广告收入似乎都会回升。)
其次关于gmv，我也不想听各种专家胡乱的口径，还是尽可能从报表中找答案，

我认为payable to merchants，即消费者购买商品后，给商家的代结款项，算是大致能反映gmv趋势的指标。大家也能看到在2021Q4公司停止披露gmv数据前，两条线的趋势还算大致符合。当然有了temu之后，该科目就会更加反映pdd主站+temu总共gmv的增速情况。

如图，24Q3以来的payable to merchants yoy增速基本稳定，所以gmv方面应该没有大的问题，但25Q3的ad yoy和该yoy的差值有所加大，所以应该还是take rate下降所致。

综上，我觉得本季度的广告收入个位数增长，主要是take rate的下降导致的，而take rate伴随着商家生态持续的恢复，继续下降的动机和必要性似乎已经不足。所以我感觉后续季度的广告增速有望恢复。欢迎大家探讨这点。

2）费用端，销售费用连续三个季度持平。

下面是公司的历史毛利和销售费用，

我们看到历史上在主站高速增长阶段，公司的 销售费用是维持了21Q1~22Q3期间基本的稳定，从而拉出了巨大的经营杠杆，盈利能力提升。

22Q4销售费用重启高增，主要是temu已经开始陆续投入+字节大举进入电商带来的国内竞争加剧。

展望temu，从数字上感觉这个公司的做事方式，我认为大概率应该还能兑现temu的经营杠杆，当下三个季度销售费用基本持平，是不是意味着下一个销售费用的平台期是不是快要接近？temu是否到了快拉经营杠杆的时候？我的感觉是应该不远了。

关于这次财报的边际我主要是感觉是这两点，低估不低估是明显的，但这次主要关注边际。欢迎大家一起探讨。@刘成岗 @不明真相的群众 @管我财 @陈达美股投资 @PaulWu@逸修1