清源股份，小而美光伏支架商，三年增收不增利，七成海外，布局光伏机器人，储能大增长
在F内卷的背景下，今年9月份国际统计局数据显示工业企业利润同比增长21.6%，所以今年的很多股票逻辑也呼之欲出，从快递行业到化工，头部化的趋势很明显。
所以沙隆巴斯把目光放回到光伏行业，要有“光”，毕竟这是一个高度竞争且市场化的行业。光伏最近一个月ETF的涨幅也不错，比较大的华泰柏瑞光伏ETF最近三个月涨幅也是接近50%，如果光伏行业不好选择的话，建议还是配置ETF比较好，毕竟是板块性质的。
在个股方面，沙隆巴斯本次选择一个基本还没涨幅，但是基本面看着也还行的股票，也就是今天的清源股份（纯看图选的）。（注：本文起草于11月8日）
清源科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2007年，总部位于福建厦门，并于2017年在上海证券交易所主板上市。公司是高新技术企业和光伏支架领域的制造业单项冠军企业，核心业务是为全球客户提供“智慧光伏+数字能源”的整体解决方案，具体包括光伏支架系统的制造、光伏电站的开发建设以及清洁能源投资。公司在美国、英国、德国、澳大利亚等多个国家和地区设有分支机构，其产品已销往全球二十多个国家，应用于上千座光伏电站。
公司的创始人和董事长是洪伟先生。他拥有光电通讯工程硕士学位，曾在海外求学并任职于IBM等国际知名企业。2007年，洪伟先生看准国内清洁能源的巨大市场潜力，带着技术回到厦门开始创业。在他的带领下，清源科技从最初的几十人团队，经过十年发展，成功上市。
有点意思的沙隆巴斯查询了一下公司过去三年几乎没有公开的机构路演，而最近的一次，是在11.10-11.12，线上大概有30多家机构参与。所以究竟有什么故事，稍微掰开来看一下。
1、控股股东为洪伟、表兄弟王小明一直在减持，二股东厦门金控5年涨幅81%，三位牛散进入前十，高管年薪百万且稳定，高管参与股权激励24年不达标，员工三年增长
清源股份的控股股东、实际控制人及最终控制人均为HONG DANIEL先生。
根据2025年第三季度报告，其直接持股比例为29.80%。此外，HONG DANIEL还通过其控股76.56%的清源國際有限公司间接持有公司1.67%的股份。因此，HONG DANIEL合计控制公司的股份比例超过30%，保证了控制权的稳定性。他自公司上市前即为核心控制人，并长期担任董事长兼总经理。
公司目前的第三大股东为王小明，其为HONG DANIEL的表兄弟，在公司上市的时候其实为公司的第二代股东，当时持有15.9%，现在已经减持到4.37%，截至2025年7月，他已累计减持超过3157万股，套现约3.46亿元。
王小明与“厦门合英投资管理有限公司”为一致行动人，王小明100%控股。不过厦门合英没有发生过减持。
王小明曾经担任公司的副总裁，现在已经没有在公司担任职务。王小明在2023年曾因在窗口期违规卖出公司股票而被监管部门采取责令改正的监管措施，其后他购回了相关股份并上缴了收益。2025年以来，王小明为公司股东的减持主力，一直在2025年11月份，依然在减持动作，截止2025年目前已经减持1.12亿元。
清源国际有限公司在清源股份的股权结构中扮演着控股股东一致行动人的角色。根据公司上市时的资料，它是由实际控制人HONG DANIEL控股76.56%的公司，与HONG DANIEL、王小明等均为公司的发起人股东，不是激励员工的持股平台。2022年其通过集中竞价方式累计减持公司股份111万股，截至目前股份没有变化。
公司目前的第二大股东为厦门金融控股有限公司，在2020年1月，清源股份的控股股东Hong Daniel及其一致行动人王小明、王志成与厦门金控共同签署了《股份转让协议》。通过这次协议转让，厦门金控获得了清源股份15.90% 的股权（合计43,531,338股），交易对价约为3.535亿元，转让价格为8.12元/股。此次引入厦门金控，是清源股份为了优化股权结构、引入具有国资背景的战略投资者。厦门金控的母公司为厦门金圆投资集团有限公司，实际控制人为厦门市财政局。
在成为股东后，厦门金控在2020年6月至12月期间通过集中竞价交易系统小幅增持了公司0.90%的股份，使其总持股比例上升至16.80%。不过厦门金控在2024年1月31日至2月1日通过集中竞价方式减持了约273.79万股股份，此次减持后，其持股比例从16.80%下降至15.80%。以目前的价格来看，5年涨幅81.4%，这个年化收益率对股东来说有点低。
林阳、戴文萍、王慧兰为个人投资者，林阳2024Q1首次进入公司前十股东，此后一直大幅增持，目前持股162.4万股。
戴文萍为著名牛散，位列11家上市前十大股东，其在2025年Q3首次公司前十大股东。
王慧兰也是25Q1成为公司前十大股东，不过25Q3进行了大幅减持，几乎减持了一半。
核心管理层平均年龄约50岁，且多数成员拥有硕士及以上学历，专业背景覆盖技术、金融、法律、管理等多个领域。高管薪酬大都百万左右。
董事长Hong Daniel自2014年起即担任总经理，财务总监方蓉闽、董秘王梦瑶等核心成员也已任职多年，公司在2024年有新副总经理（付斌）。
公司于2024年9月审议通过激励计划草案，授予价格设定为6.50元/股，给81名激励对象（含4名高管，总经理曹长森7.69万股，财务总监方蓉闽19.66万股，副总付斌5.45万股，董秘王梦瑶3.07万股，似乎财务给的更大方）共授予169.27万股，公司层面的考核目标以2023年为基数，营收和净利润增长率不低于20%、44%和72.8%。看到这个目标，说实在，还是很震惊的，毕竟这个是光伏行业。
所以不出意外的是，公司2024年的没有达到目标。公司在2025年4月召开董事会，审议通过了回购注销议案，对已获授但尚未解除限售的65.2640万股限制性股票全部进行回购注销。
公司的员工最近三年持续增长，2024年为850人，同比增长15%。公司员工主要为生产人员，不过2024年技术人员为133人，同比增长37%。2024年公司人均薪酬24.14万元，同比略有下降，人均创收225.78万元，人均创利10.73万元，人均创利大幅下降。
2、前五大客户集中度下降到25%，境外客户稳定，境内三年营收翻倍，境外毛利率高出境内10bp、澳洲稳、欧洲快、亚洲广，原材料主要为碳钢和铝型材，价格略有浮动，国外委托加工增加，存货先升后降，25H1合同履约成本归零，存货周转下降，应收账款上升
因为公司没有披露前五大客户情况，我们只能从主要欠款客户找一些端倪。从主要欠款客户看，第一名客户长期占比（占主要欠款）超过4成，且在2023年略有波动。主要欠款2024年与2023年基本差不多，体现出公司营收的波动。
就最近三年的前五大客户营收数据看，2023年达到6.63亿元，是最近三年的最高峰，但是营收占比处于下降区间，从2022年的35%下降到2024年的24.96%。
2024年年报显示，公司的前五大客户中新进了三个客户，单个客户销售额均在6700万左右。
从营收区域看，境外收入2022-2024年期间，整体保持稳定，维持在9-10亿之间，其中2024年境外营收略有下降到8.83亿元。
境内的营收2022-2024年期间实现了翻倍，从5.11亿元到10.07亿元。
与此相对应的境内的利润占比从2022年的36.57%上升到2025H的52.27%，境内利润占比首次超过境外。
不过需要提醒的是，公司的境外毛利率一直维持在25%左右，区间变化不大，2025H1下降到23.81%。但是境内的毛利率却是不容乐观，从2022年的23.43%下降到2025H1的13.65%，足足下降10个百分点，境外与境内的毛利率差距在10个点左右。
清源股份的海外市场布局呈现"澳洲稳、欧洲快、亚洲广、新兴市场拓展"的格局。澳洲市场是公司最稳固的基石，欧洲市场是增长最快的部分，亚洲（除中国）和新兴市场是未来重点拓展方向。2023年是公司欧洲市场爆发的关键年，2024年曾因欧洲需求下降导致业绩下滑，但2025年上半年已呈现改善趋势。随着公司持续拓展欧洲未开发国家和新兴市场，其海外市场结构将进一步优化，减少对单一市场的依赖。
公司的海外市场主要是在澳洲，公司已经连续17年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一。据澳大利亚清洁能源委员会（CEC）相关数据，尽管2024年新增装机略低于2023年的3.2GW，但澳大利亚户用光伏系统安装量仍连续第五年突破30万套。虽然安装量同比减少了10%，但户均系统规模持续增长。
欧洲方面，公司持续深耕德国、英国、爱尔兰、罗马尼亚和匈牙利等市场的分销渠道，公司户用分布式支架在英国的市占率达25%，德国达10%，均位列行业前列。公司工商业分布式支架在罗马尼亚的市占率达30%，智能光伏跟踪器在匈牙利市场的渗透率提升至5%。（注: 2024年欧盟27 国新增光伏装机规模为65.5GW，相对于2023年的62.8GW，同比增长4%）。
2024 年度，欧洲市场实现营业收入20,879.20万元。随着欧洲市场的光伏产品需求逐步回升，公司在欧洲区域的产品销售收入正在逐步企稳回升。2025年上半年，欧洲市场营收1.52亿元，虽然同比增速放缓，但仍是重要市场。
亚太市场方面，公司2024年在泰国和菲律宾等地区依旧保持着较快的收入增长，其中泰国市场收入同比增长17%；菲律宾营业收入达到10,070.38万元，同比增长185.89%，同时在手订单储备480MW。
战略新兴市场方面，公司2024年在加拿大区域实现营业收入1,000.84万元，同比增长182.32%。美国市场暂未开发。
公司的光伏支架产品的主要原材料包括碳钢和铝型材等，这些原材料的成本在产品售价中占比约为80%。当钢材、铝锭、铜等有色金属原材料价格上涨时，光伏支架产品价格也会相应提高，这可能导致市场需求下降。
值得注意的是，2019年前，海外区域销售的支架产品主要由厦门和天津生产基地供货，2019-2020年间：受澳洲政府对国内生产的铝合金轨道产品实施反倾销影响，公司从国内供应向国外进行转移，从印度尼西亚及澳洲开发了数家供应商，同时对附加值较低的铝合金轨道产品进行委外生产，采购方式从国内采购转变为海外直接采购。终端客户收到支架产品的各组装件后，通过组装轨道、压块、立柱、基座、螺丝实现产品成型。
从价格趋势看，2024-2025年，钢材价格持续下降，但是铝材价格价格略有回升。
为应对原材料价格波动，公司采取了精细化的采购策略。对于常用标准物料，会结合销售订单采购与战略备货采购两种方式，在价格低位时进行储备以平抑成本波动。同时，公司推行半年度集采招标机制，并通过精益管理持续优化生产流程，以提升效率、控制成本。
所以基本影响公司毛利率的基本不大会是原材料价格，反而汇兑损失是需要值得注意的。
清源股份存货呈现"先升后降"的趋势，2021-2024年因产能扩张和市场拓展导致存货持续增长，2025年三季度开始下降，反映公司加强了库存管理。2025年存货下降是积极信号，表明公司库存管理效率提升。
从存货看，2024年存货激增30.6%（达3.05亿元），2025H1存货回调。
库存商品2025H1达1.11亿元（占42%），较2022年增长42%，较2024年同比增长18%。
不过公司的合同履约成本2024年飙升至5,053万元（占存货16.6%），2025H1骤降至7.7万元，应该是电站验收加快。
在建电站开发产品，2023年峰值5,276万元后回落，2025H1稳定在3,277万元，反映新能源业务投入常态化。
公司的委托加工物资在2024年大幅增长到4141万元 ，应该是前面所述外协加工增加所致，2025H1依然保持在4420万元。
2021-2024年，公司存货周转率持续下降，2025年中报存货周转率显著回升，2025年中报存货周转率为3.62次，较去年同期增加0.26次。
公司的应收账款持续上升，2024年约8个亿左右，25H1增长41.15%到11.35亿元，2025Q3继续上升到16.09亿元。应收账款天数从2024年的152天，上升到2025Q3的352天。
3、光伏支架占比七成，25H1国内同比翻翻，电站业务三年增长52%，支架毛利率继续下降，EPC毛利率降幅四成，研发主要是研发人员增长，储能订单已排到26年，布局光伏机器人
公司依托中国、澳洲、德国和英国四大技术研发团队，以成熟的商业模式、优质的设计及产品、专人专业的售前售后服务，逐步形成公司三大业务：光伏支架、光伏电站相关配套产品制造及销售业务；光伏电站开发、建设、运营维护等服务业务；光伏电站投资业务。
光伏支架方面，公司根据不同电站特点，为客户提供不同材质、不同性能参数的光伏安装解决方案。方案制定时充分考虑建设地的屋顶类型及材料、地形、气候和太阳能资源条件，确保光伏支架具备出色的抗风、抗雪、抗震和抗腐蚀性能，以适应风沙、雨雪和地震等恶劣环境。公司与奥地利专业光伏产品设计工具开发企业合作，将公司屋顶产品进行导入，实现自动化屋顶光伏项目设计。公司光伏支架产品满足客户从小型户用分布式电站、工商业分布式光伏电站，到集中式光伏电站等不同场景的应用要求。
光伏支架系统为公司的压舱石业务，基本贡献了公司85%的营收，最近三年数据显示，从2022年的12.34亿元增长到2024年的15.88亿元，2024年比2023年略有下降。值得注意是2025年上半年，公司支架产品在国内的销售收入同比大幅增长108.31%。
2025年上半年光伏支架贡献了超过七成的收入。占比变化是公司电站业务的崛起。
公司依托高品质光伏电站产品与成熟的“智慧光伏+数字能源”整体解决方案，致力于为客户提供便捷高效的服务，打造一流的分布式光伏电站。通过整合电站开发、工程服务及智慧运维团队，实施精益管理，为客户提供细致、完善的全生命周期工程服务。
发电侧：在既有建筑上安装安全可靠的光伏系统，生产绿色电力，有效提升可再生能源使用比例。
用电侧：结合数字能源管理系统、储能及充电桩等设施，实现源、网、荷、储综合能源智慧管理。通过多能互补与智慧调控技术，最大化提升能源综合利用效率，帮助客户降低用能成本。
专业运维：凭借电站运维服务一级资质和多年经验的专业团队，提供全面、快速响应的现场支持，确保电站安全稳定运行，有效降低运营成本，保障发电收益。
电站业务最近三年可谓增长迅速，从2022年的1.85亿元增长到2024年的2.83亿元，增长52%。2025年中报达到3.08亿元，同比大幅增长85.26%，已经超过2024年全年。目前公司共自持和代业主运维电站共计350MW。
电站业务主要是公司提供"全方位的设计咨询、项目代管、EPC总包等服务"以及从对外转让电站、自持运营电站到建设阶段电站的全链条业务。公司正"通过拓展光伏电站投资与建设、电力电子产品及储能业务来打造第二增长曲线"。
不过这块看着虽然营收大，但是基本不怎么挣钱，本身就是个类金融业务。
分产品毛利率看，公司的主营产品光伏支架业务从2022年的17.92%下降到2025H1的13.43%，下降4.5bp，从我们前面分析的原材料成本变化看，更多的可能是结构和降价的问题。
更要命的是公司的EPC电站业务，毛利率才从2022年的49.92%下降到2025H1的26.59%，足足下降一半。花大心思在，做的越多越不挣钱。
从全球市场看，公司的竞争对手其实不少，国内的主要为中信博天合光能和爱康科技，国际的有NEXTTACKER、PVH。不过公司在美国基本没有业务。
公司最近三年的研发费用还是逐年增长的，不过主要体现在研发人员的增长上，从2022年70人增长到2024年132人，研发人员占公司比重达到15.53%，2024年研发费用达到4899万元。公司累计拥有124项专利，其产品已通过TÜV、ETL、MCS等多国权威认证，满足了全球主流市场的准入要求。
把公司毛利率与同行业上市公司放在一起对比，清源部分的毛利率平均22%左右，但是最近2年持续下降，中信博的毛利率比较稳定在18%左右，25Q3也略有下降，意华股份的毛利率倒是持续上升。
值得注意的，公司也开始在储能方向逐渐布局，在储能领域已推出多款便携式储能产品及户用储能产品。目前公司主推的TNK系列户用储能系统是公司第一款单相户用储能产品，已于2025年上半年度在澳洲实现销售。目前公司储能产品创新升级方面聚焦在安全性和性能上，采用模块化和堆叠安装设计，降低了户用储能系统度电成本；在产品性能上，储能逆变器直流超配比达到200%，具备IP66防护等级，可以更好适应市场需求。2025年7月澳洲政府推出总额23亿澳元的户用储能补贴计划，旨在通过直接补贴的方式降低家庭安装储能系统的初始成本，有望刺激澳洲户储需求。未来公司将依托分布式光伏支架产品的海外渠道优势，积极拓展海外户用储能市场，打造第二增长曲线。
公司户用储能产品的订单已排至明年一季度。目前公司支架系统在欧洲及英国等已经形成批量销售的区域，光伏渗透率高，户用储能市场装机意愿较强。
清源股份的在研产品布局清晰地体现了其“光伏支架业务为基石，储能系统为增长点，数字化智能化赋能”的战略方向。
公司联合电子科技大学（深圳）高等研究院与深思有形成立 “工业人工智能与智能制造联合实验室”，聚焦光伏及新能源制造的机器人化与智能化升级，重点推进三大合作方向。核心目标是推动光伏及新能源制造环节的机器人化与智能化升级。重点推进三大核心合作方向：
光伏智能安装机器人应用：针对不同场景开发自动化安装系统，替代或辅助人工以降本增效提安全。
AI 驱动的自主控制系统：赋予机器人自学习等能力，提升生产智能化与柔性制造水平。
智能工厂与数字孪生应用：融合机器人系统与云端平台，实现全流程自动化与数据闭环管理。
根据行业数据显示，针对不同应用场景，光伏安装机器人在大型地面电站的应用通常能使安装端成本下降约10%-30%。随着AI视觉检测和自主决策系统的深化应用，预计未来光伏安装机器人的综合效率将再提升30%-50%。
清源股份2025年4月份成功发行5亿元可转债，扣除相关发行费用后，募集资金将用于投资以下三个项目：分布式光伏支架智能工厂项目（拟投入募集资金约3.32亿元）、能源研究开发中心项目（拟投入募集资金1800万元）以及补充流动资金项目（拟投入募集资金1.5亿元），旨在扩大核心产品产能、增强研发实力并优化财务结构。不过需要注意的是2025年10月14日进入转股期。
4、财务增收不增利，25Q3汇兑影响较大，成本较为刚性主要为管理费用和销售费用，资产负债率近62%，25Q3现金流大幅流出近亿，分红稳定20%，24年可转债
公司2022-2024年期间营业收入的复合年增长率达到了15.36%， 但是净利润的三年复合年增长率为-9.27%，增收不增利。
公司的营收在2023年达到历史最高19.36亿元，净利润也是当年达到最高1.69亿元。
2024年公司营收略有下降，但是净利润下降47%。
截止到2025年三季度，公司营收达到16.76亿元，同比增长27%，但是净利润增速仅为1%。业绩波动主要受汇兑损失及产品结构变化等因素影响。公司2025年第三季汇兑损失同比增加1,787万元。
公司的销售净利率从2022年的7.56%提升至2023年的8.73%，但2024年下降至4.74%，2025年三季度回升至5.91%。
从费用构成看，公司的主要费用为管理费用和销售费用，2024年因为发行可转债财务费用增加，25Q3看公司的销售费用略有增加。
公司资产负债率从2022年的51.06%逐年上升至2025年三季度的61.90%，负债压力有所增加。
公司2022-2024年期间经营现金流持续为正，2024年达到1.84亿元，2025Q3大幅流出近1亿元。
从财务看，公司整体存在存在"三高"特征（高应收、高固定资产、高存货）。
公司每年的分红也比较稳定，基本按照20.03%的比例。
小结
公司是一家小而美的公司，公司的主业受光伏行业的波动影响，不过公司的客户布局相对稳定，也没有大起大落，不过利润是走了个过山车。公司显然也在积极开拓的第二主业，做了很多EPC的电站项目，但是这类周期长，回款慢，相对也影响了公司的财务结构。比较好的是，公司也在积极开拓新的市场，在新产品开发也有一些进展，后续需要持续观察新产品的市场情况。2025年公司的产品也出现了积极的变化，主要是储能的发力，订单也已经爆满，需要持续跟踪后续数据。