东兴证券：给予皖通高速买入评级

东兴证券股份有限公司曹奕丰近期对皖通高速进行研究并发布了研究报告《所得税影响导致四季度业绩略低预期，路费收入增长稳健》，给予皖通高速买入评级。

　　皖通高速(600012)　　事件：公司25年实现通行费收入50.23亿元（税后）较24年同比增长13.36%。实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%。其中25Q4归母净利润4.00亿元，低于预期值，主要系四季度缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期。税费增长的原因较为复杂，但对公司实际影响较小，详情见后文。　　注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。　　宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速实现整体贯通。三季度宣广全段（指宣广、广祠及广德北环）实现通行费收入共计约1.89亿元，四季度则实现收入约1.82亿元，以Q3和Q4的数据估算，预计宣广全段的年化收入在7.2亿元以上（25年收入合计6.73亿）。目前宣广全段处于通车初期，后续收入端还有继续提升的空间。由于24年同期宣广全段收入仅2.4亿元左右，因此25年宣广高速收入的高增长提供了收入端的最大增量。　　宣广以外路产收入增长稳健，新收购路产贡献利润：在排除宣广因改扩建完成带来的增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较24年的43.26亿元同比增长约4.0%，其中主力路段合宁高速收入增长7.2%。公司于25年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表，其中泗许高速25年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（24年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34亿元，实现盈利1.88亿元（24年为1.51亿元）。　　成本增长主要系宣广摊销增长及养护成本提升：公司25年营业成本21.5亿元，较24年增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要系宣广全段改扩建完成后，折旧摊销明显增长。养护成本3.18亿元，同比增长33.7%，我们认为可能系部分道路进入大修周期或迎接国检，导致养护开支阶段性增长。　　收购山东高速股权，预计增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算。26年2月3日山东高速股份完成过户登记，公司成为其第三大股东。同花顺一致预期估计山东高速26年归母净利润约35亿元，以此为基准，7%的股份在26年能够为公司贡献超2.4亿元的投资收益，将明显增厚公司业绩。　　公司扩大投资规模，资产负债率提升至53.3%，财务费用有所提升：25年公司投资意愿明显提升，高速公路主业方面，完成了对阜周、泗许高速的收购，成功中标了S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目。股权投资方面，公司参股深高速并跻身其前十大股东，战略投资山东高速成为其第三大股东。由于对外投资及项目建设的资金需求较大，公司资产负债率由24年末的39.1%提升至53.3%。公司25年财务费用2.27亿元，较24年的0.64亿元有明显提升，主要系公司新增了银行借款及新发债券，且宣广高速改扩建项目的利息支出开始费用化。　　四季度所得税费用提升较明显，主要系宣广PPP项目合同约定造成的一次性影响（本段内容略微复杂，但实际并不重要，仅作为补充）：公司Q4所得税费用大幅增长，主要系PPP项目收入补偿机制导致的一次性影响。根据宣广高速PPP项目合同的约定，由于改扩建施工导致的对原有路段效益的损失需要由广宣公司对宣广公司和广祠公司进行补偿；此外，共同运营期内宣广、广祠和广宣高速的收入及成本按照一定比例进行分摊（所以我们会看到，年报中宣广高速的收入为2.86亿，广宣高速收入为3.19亿，但三季报时宣广收入为3.73亿，广宣高速仅0.93亿，前后差异较大实际上是因为年报收入是经过内部分摊后的结果）。　　在经过补偿及收入拆分后，宣广公司单体实现盈利，计提企业所得税，广祠公司单体也实现盈利并计提所得税，但广宣公司单体由于偿付影响款，导致单体亏损。实际上三家公司若合并，则25年处于略盈利的状态，宣广公司（广宣公司是宣广公司的子公司，因此宣广公司包含了宣广和广宣两个单体）营业利润-0.17亿元，广祠公司营业利润1.21亿元，三者若并表，全年营业利润合计约1亿。但由于PPP合同中损失补偿机制的原因，三家公司变成了两家单体（宣广、广祠）明显盈利，一家单体（广宣）明显亏损，宣广和广祠获得影响补偿款带来的额外利润导致额外缴税，因此公司Q4税费明显增长，而广宣亏损导致公司递延所得税资产增加，由24年的1.01亿提升至25年的1.39亿。本次税费增长系一次性影响，对后续经营的影响较小，预计导致26和27年广宣单体税费减少。　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年分别盈利21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元。其中26年盈利明显增长主要是考虑到山东高速股权带来的投资收益，预计27、28年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27、28年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升，且承诺分红金额不低于归母净利润60%，预计26年分红较25年继续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。　　风险提示：路网分流的影响；资本开支超预期；宏观经济不景气等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级4家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为18.03。

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