认识一家公司——华利集团
1 企业发展历程：从鞋业代工到全球领先的演变轨迹
华利集团的创始人张聪渊从上世纪70年代就开始进入鞋业，先后在中国台湾、广东等地投资了多家鞋业工厂，1990年与合作伙伴在香港合资设立良兴实业有限公司，作为统辖各鞋业公司销售的香港总部。这段早期历史体现了典型的外向型台资制造企业的发展路径——利用中国低成本劳动力优势，承接国际品牌订单。
华利集团的前身曾在1995年通过良兴(集团)在香港上市，后更名为新灃集团。这一时期，公司开始构建跨国生产布局，1999年设立中山精美，2004年设立华利有限，2006年设立越南邦威，2008年设立越南跃升，2011年设立越南汎达、许昌精美鞋业，不断在中国内地及东南亚地区拓展其制鞋版图。2013年是关键转折点——张聪渊家族收购了新灃集团鞋履制造业务，使华利集团开始独立运营。这一管理层收购（MBO）为后来的快速发展奠定了决策效率和组织灵活性的基础。
独立后的华利集团进入了扩张快车道。除原有客户订单不断增长外，公司还成功拓展了耐克、Under Armour等重要品牌客户。为满足不断增长的订单需求，公司加速产能扩张：2013年10月设立多米尼加上杰工厂，2014年设立越南永正、越南亚欣、越南卓岳三间工厂，2015年设立越南正达、越南永弘两间工厂，2017年设立中山腾星厂，2018年设立缅甸世川工厂。这种敏捷的产能扩张能力体现了管理层对行业趋势的精准把握和卓越的执行力。2021年在创业板上市，获得融资渠道，助力产能扩张
回顾华利集团的发展历程，我们可以看到一条清晰的升级路径：从简单的代工生产到产品开发设计、模具、鞋面、鞋底全流程完整制造；从依赖中国生产基地到全球多元化产能布局；从被动接单到与品牌商共同开发设计产品。这种演化路径为中国制造业企业提供了一个成功范本——如何通过持续升级融入全球价值链并获取更多价值增值。
然而，华利的发展历程也暴露了代工企业的天然局限性。尽管公司规模不断扩大，但始终未能建立自主品牌，这意味着其命运仍然牢牢掌握在品牌方手中。这种依赖性在2025年上半年表现得尤为明显——当部分老客户订单波动时，公司虽然通过新客户订单实现了收入增长，却无法避免净利润下滑的命运。这也引出了我们需要思考的问题：代工企业的天花板究竟在哪里？
2 主营业务与产品：运动鞋制造的主业与多元化尝试
华利集团的主营业务非常集中——运动鞋的产品开发设计、生产与销售。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋三大类。这种高度专注的业务结构是一把双刃剑：一方面使公司能够在细分领域做深做精，形成专业优势；另一方面也使公司业绩与运动鞋行业景气度高度绑定，缺乏风险分散能力。
从收入构成来看，运动休闲鞋是绝对的主力产品，2025年上半年贡献了113.36亿元收入，占总营收的89.53%。这类产品主要服务于Nike、Converse、Vans、Puma等全球知名运动休闲品牌。户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋分别贡献了2.62亿元（2.07%）和10.52亿元（8.31%）的收入。这种产品结构反映了当前运动鞋消费市场的需求格局——运动休闲风潮主导市场，户外和专项运动鞋市场份额相对较小。
值得注意的是，华利集团的产品策略并非静态不变。公司正在积极拓展产品边界，尤其是运动凉鞋/拖鞋类产品，毛利率高达23.80%，甚至高于运动休闲鞋的21.85%。这表明公司正在根据市场趋势调整产品重心，向高毛利细分领域渗透。近年来运动凉鞋/拖鞋市场增长迅速，尤其是户外休闲风格的凉鞋受到年轻消费者青睐，华利集团显然抓住了这一趋势。
从地区分布看，华利集团的收入主要来自北美市场，2025年上半年贡献了98.87亿元收入，占比78.09%。欧洲市场虽然规模较小，但增长迅猛，同比大幅增长88.94%，收入达23.98亿元，占比18.94%。这种区域分布反映了全球运动品牌市场的格局——北美仍然是全球最大的运动鞋消费市场，但欧洲市场正在成为新的增长引擎。
华利集团在客户结构上也呈现出高度集中又逐步多元化的特点。2025年上半年，前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。On和New Balance新晋成为前五大客户。这种变化既反映了公司积极拓展新客户的成果，也暴露了对大客户的依赖风险。特别是公司正在与战略新客户Adidas合作，在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。这种客户多元化策略有助于增强公司应对单一客户订单波动的能力。
然而，我们需要批判性地看待华利集团的产品战略。过度依赖运动鞋制造使公司面临行业周期波动的风险。运动鞋消费与时尚潮流、体育运动流行度高度相关，一旦市场出现风格转换，公司业绩可能受到显著影响。此外，运动鞋制造业面临的成本压力也不容忽视——劳动力成本上升、原材料价格波动、环保要求提高等因素都在不断压缩本已有限的利润空间。
华利集团尝试通过自动化生产来缓解成本压力。公司自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，使每台电脑针车可增加约10%的生产数量。此外，公司还应用CAD计算机、3D逆向扫描系统、CAM电脑辅助制造系统、CNC电脑数控系统等辅助设计，缩短研发周期。这些努力固然值得肯定，但在制造业整体面临数字化转型的今天，华利集团的自动化水平是否足以应对未来的成本挑战，仍需打上一个问号。
3 商业模式剖析：研发驱动+垂直整合的ODM模式
华利集团的商业模式可以用"强开发+高人效+快交付"来概括。这种模式不同于传统的OEM（原始设备制造）纯代工模式，而是更接近ODM（原始设计制造）模式，即参与客户的产品开发设计过程。这种定位使公司能够获取比单纯代工更高的附加值，也与品牌商建立更加紧密的合作关系。
研发设计是华利集团商业模式的核心环节。公司以中山为开发设计中心，背靠中国大陆丰富的开发设计人才供给和完整的鞋履制造产业链配套。截至2020年上半年，公司拥有超过2400人的设计开发团队体系，配备行业领先的VR设计设备及3D打印设计系统。这种研发投入使公司能够深度参与品牌客户的产品开发设计过程，将品牌方的概念设计落实为成本可控、量产可行的产品方案。这种能力不仅提高了客户粘性，也为公司带来了溢价能力。
全球化的业务布局是华利集团商业模式的另一大特色。公司构筑了"以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心"的业务布局。这种布局充分利用了各地的比较优势：中国大陆的开发设计人才和完整产业链配套；香港的国际金融中心功能和结算便利；越南、缅甸等地的低成本劳动力资源、土地厂房以及优惠的税收政策。特别是越南，已经成为华利集团的主要生产基地，拥有18家工厂。
垂直整合是华利集团提升竞争力的重要手段。公司向上游垂直整合鞋模制作、针织鞋面等鞋履研发相关业务，能够独立完成鞋底模具的开发制造，同时还可以使用电脑编织一体成型鞋面生产设备，高效生产编织鞋面。这种垂直整合能力使公司能够控制产品质量、缩短交货周期，并降低成本。值得一提的是，华利集团是运动鞋履代工企业当中少数能够实现编织鞋面自产的企业之一，这一技术优势使其在编织鞋面趋势兴起的市场中占据了有利位置。
华利集团与品牌商的合作模式也值得关注。公司通常采用"包厂制"，将某一工厂外包给某一客户进行生产供货，以满足其对于产能充足性和灵活性的需求。相应的，客户也需要对协议工厂的订单量进行承诺。这种模式既保证了品牌商能够获得稳定的产能供应，也使华利集团能够更好地规划产能利用率，实现双赢。然而，这种模式也存在风险——如果某个品牌商订单大幅减少，对应的专用工厂就可能面临产能闲置的问题。
华利集团的贸易结算模式也体现了全球化企业的税务优化策略。公司以香港、中山为贸易结算中心，将多数贸易子公司设立于香港，充分利用香港国际金融中心的功能和结算便利，负责客户订单和供应商采购的货款往来。这种安排既有利于外汇资金管理，也能实现一定的税务优化效果。
然而，我们需要批判性地看待华利集团的商业模式。首先，尽管公司参与了部分设计环节，但核心价值环节仍然掌握在品牌方手中——品牌营销、渠道管理、消费者洞察等高端价值环节与华利集团无关。这意味着公司分享的仍然是制造环节的价值增值，而非品牌环节的高额利润。其次，公司的"包厂制"虽然确保了订单稳定性，但也降低了生产灵活性，难以根据各个工厂的实际效率动态分配订单。最后，全球布局虽然有利于降低成本，但也增加了供应链复杂度和管理难度，特别是在疫情、国际政治摩擦等不确定因素增加的背景下，这种全球化布局的风险正在上升。
4 财务分析：增长背后的隐忧与韧性
华利集团2025年上半年的财务表现呈现出明显的"收入增长与利润背离"的特征。公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；但归母净利润却同比下降11.06%至16.71亿元。这种背离现象反映了制造业企业在扩张期面临的典型挑战——规模扩大并不总能带来利润率的提升，有时甚至可能因为固定投入增加、产能利用率不足而导致利润率下滑。
毛利率下滑是利润表现不佳的主要原因。2025年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38个百分点。第二季度的情况更为严峻，毛利率降至21.10%，同比、环比分别下降7.1和1.8个百分点。这种毛利率下滑主要受到两个因素影响：一是新工厂投产初期效率爬坡；二是部分老客户订单减少导致产能利用率下降。这表明华利集团的盈利能力仍然受到产能利用率的显著影响，即使在规模扩大后仍难以完全摆脱制造业的这一固有特性。
然而，华利集团在费用控制方面表现出色。2025年上半年，三费占营收比为2.55%，同比大幅减少52.82%。其中，管理费用因绩效薪酬减少而同比下降39.67%，财务费用因汇兑收益增加而同比减少721.39%。这种费用控制能力体现了公司精细化管理的水准，也在一定程度上抵消了毛利率下滑对利润的冲击。特别是汇兑收益的增加，反映了公司在外汇风险管理方面的能力——这对于一家大量业务以外币结算的全球化企业而言至关重要。
从运营效率角度看，华利集团的表现可圈可点。公司存货周转天数为55天，同比减少8天；应收账款周转天数为66天，同比增加2天；应付账款周转天数为44天，同比增加2天。这些指标表明公司在库存管理方面有所改善，但在应收账款和应付账款管理方面面临轻微压力。值得注意的是，应收账款高达48.77亿元，占最新年报归母净利润比的126.98%，这一比例偏高，提示我们需要关注公司的回款风险和客户账期管理。
产能扩张是华利集团近年来的主旋律。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元，同比增长约74.8%。这种资本开支增速明显高于收入增速，表明公司正处于积极扩张期。四川新工厂于2025年2月开始投产，上半年出货量67万双；印度尼西亚新工厂2024年上半年开始投产，上半年出货量199万双；越南新工厂上半年出货量373万双。这些新工厂的投产为未来增长奠定了基础，但也带来了短期内的利润率压力。
华利集团的现金流状况相对健康。截至2025年上半年末，货币资金达77.31亿元，同比增长61.51%。这种现金储备为公司应对行业波动、继续投入产能扩张提供了缓冲空间。同时，公司坚持高分红政策，2025年半年度拟分红11.67亿元，分红比例约为70%。这种高分红政策反映了管理层对公司未来现金生成能力的信心，也体现了回报股东的意愿。
但是，我们需要批判性地分析华利集团的财务策略。公司短期借款达22.55亿元，同比增长505.07%，这种有息负债的大幅增加与充裕的货币资金并存，令人费解。一种可能的解释是公司为了应对国际政治经济不确定性而提前储备现金，但这种资金配置方式的效率值得商榷。此外，公司净利润下滑但仍维持高分红的政策也存在疑问——这种政策虽然有利于维持股价，但可能削弱公司的内部资金积累能力，影响长期投资能力。
展望未来，华利集团的财务表现可能会呈现"前低后高"的走势。随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。如果下半年老客户订单恢复、新工厂产能利用率进一步提高，公司盈利能力有望修复。然而，这种修复的程度仍然取决于全球运动鞋消费市场的整体景气度和公司客户订单的实际恢复情况。
5 护城河评价：真正的竞争优势与可被侵蚀的壁垒
华利集团作为全球运动鞋制造龙头，其护城河来自于多个维度构成的复合型竞争优势。这些优势既有传统制造业的规模效应和成本优势，也有现代制造业的研发能力和快速响应能力。我们需要客观评估这些竞争优势的可持续性和深度，区分哪些是真正的护城河，哪些是可能被逐渐侵蚀的伪优势。
客户深度绑定是华利集团最直观的护城河。公司与Nike、VF、Puma、Under Armour等全球知名运动品牌建立了长期稳定的合作关系，前五大客户收入占比超过70%。这种深度绑定并非偶然，而是基于公司多年来可靠的产品质量、准时交付能力和协同开发能力。国际头部运动品牌对供应商的选择极为苛刻，一旦通过考核进入其供应链体系，通常会形成高转换成本。品牌商更换供应商不仅面临质量风险，还需要重新磨合开发流程，这种隐性成本使品牌商不会轻易更换合作伙伴。
研发与设计能力是华利集团区别于传统代工厂的重要优势。公司能够深度参与品牌客户的产品开发设计过程，将品牌方的概念设计落实为成本可控、量产可行的产品方案。这种能力使华利集团从简单的代工厂升级为品牌商的"合作开发伙伴"，从而获取更高的价值增值。
全球化产能布局是华利集团的另一大竞争优势。公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设21家制鞋工厂，其中越南就有18家工厂。这种多元化产能布局不仅有利于降低成本（利用各地劳动力成本差异），还能够规避贸易壁垒（如利用多米尼加工厂进入美洲市场）。特别是越南生产基地，已经成为华利集团成本优势的重要来源——相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。
高效运营与管理能力是华利集团维持盈利能力的关键。尽管2025年上半年面临新工厂爬坡等不利因素，公司产能利用率仍维持在95.78%的高位。这种高效的运营能力源于公司的精细化管理：公司拥有台塑ERP/OA、BPM等系统，可以对各子公司及各部门进行协同管理；自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，使每台电脑针车可增加约10%的生产数量。这些管理优化和技术改进形成的效率提升，构成了华利集团的内部护城河。
然而，我们需要批判性地评估这些护城河的可持续性。首先，客户绑定虽然牢固，但并非绝对安全。一旦华利集团的产品质量、交货期或成本竞争力出现明显劣势，品牌商完全有可能逐步转移订单。事实上，2025年上半年部分老客户订单已经出现波动，这表明即使是大客户关系也存在变数。
其次，研发优势面临被追赶的风险。虽然华利集团目前研发能力突出，但其他竞争对手也在不断加大研发投入。研发优势需要持续的高投入来维持，这在华利集团净利润下滑的背景下可能面临压力。
第三，越南产能优势可能面临政策风险。越南虽然是目前制鞋业的最佳选址之一，但劳动力成本也在逐年上升。更重要的是，国际贸易政策的变化（如美国对越南加征关税的谈判）可能瞬间改变越南制造的成本优势。华利集团已经意识到这一风险，正在向印尼、缅甸等地多元化扩张产能，但这种多元化进程需要时间，且新产区的效率可能不及越南主力工厂。
最后，高效运营的优势可能被规模扩大所稀释。随着工厂数量增加、全球布局扩展，管理复杂度呈指数级增长，这对华利集团的管理能力提出了更高要求。2025年上半年新工厂爬坡导致的利润率下滑已经表明，公司管理能力的提升速度可能跟不上产能扩张的速度。
综上所述，华利集团的护城河是现实存在但并非不可逾越的。公司在客户关系、研发能力、产能布局和运营效率方面的优势明显，但这些优势都需要持续投入和优化来维持。对于投资者而言，关键是要观察华利集团能否将这些竞争优势转化为持续稳定的资本回报，而不是仅仅停留在规模扩张层面。
6 给行业新人的启示：制胜法则与需要避免的陷阱
观察华利集团的发展历程和商业模式，我们可以提炼出一些对行业新人具有指导意义的法则和启示。这些见解不仅适用于运动鞋制造业，也对整个制造业和价值链定位具有参考价值。
法则一：专注主业但不固守舒适区。华利集团二十余年专注运动鞋制造，这种专注使公司能够积累行业知识、构建专业能力。但华利并没有因此固守传统制造模式，而是不断向产业链上下游延伸——从单纯代工到参与设计，从中国生产到全球布局。这种"在专注中求变"的策略值得学习：过度多元化会分散资源，但过度保守又会被时代淘汰。关键是在核心能力基础上适时拓展边界。
法则二：客户质量优于数量。华利集团采取优质大客户策略，虽然前五大客户集中度较高，但这些客户都是全球知名运动品牌，订单量大且稳定性高。这种客户选择策略降低了市场开发成本，提高了产能利用率。对于制造业企业而言，服务几家优质大客户通常比服务大量中小客户更有利可图，也更能保障业务稳定性。
法则三：全球化思维与本地化执行。华利集团的成功很大程度上得益于全球化布局——管理开发设计在中国，贸易结算在香港，生产制造在越南等地。这种布局体现了"在全球范围内优化资源配置"的思维。但华利并没有采取一刀切的全球化模式，而是根据不同地区的优势进行专业化分工，这是本地化执行的体现。对于今天的企业而言，具备全球化视野同时尊重本地差异至关重要。
华利集团的发展历程充分证明了制造业企业仍然大有可为，但必须与时俱进，不断升级价值链定位。从简单代工到参与设计，从单一国家生产到全球资源配置，从低端制造到智能化生产——这是中国制造业企业转型升级的典型路径。对于行业新人而言，华利集团的经验表明：制造业的核心竞争力来自于持续的精益改善、紧密的客户合作和超前的技术布局。只有将这些元素有机融合，才能在激烈的全球竞争中保持不败之地。
更新于：2025年9月14日