李录这次错了：为什么重仓邮储银行是价值陷阱而非价值洼地？

“安全边际”并不等于“未来回报”，低估值银行股的黄金时代已经过去。

过去几年，李录通过喜马拉雅资本大举买入邮储银行H股，一度持有超过12亿股，成为其海外持仓中的第一大重仓股。在不少价值投资者眼中，这似乎是又一次“以时间换空间”的经典战役，逻辑听起来依旧熟悉：破净、高股息、坏账低、大央企，典型的“看得懂、拿得住、买得起”。

但问题是，这次他可能错了，而且错得很典型。

一、低估值是行业常态，不是买入信号

很多人看到PB只有0.5倍、PE仅6倍，就条件反射地以为“捡到便宜”。但请注意，这种低估值不是市场误杀，而是行业趋势的“均值回归”：

港股国有银行PB中枢已降至0.45倍，邮储银行的PB反而略高于同类，根本谈不上低估；

2025年一季度净利润同比下滑2.6%，息差持续塌缩，PE维持在6倍只是“盈缩股不涨”的反射；

更重要的是，银行估值低是合理定价的结果：人口负增长+地产萧条+低利率时代，银行系统性增长天花板已塌。

邮储银行的“低估”，不过是行业共同命运的又一个注脚。

二、所谓“股息稳健”其实难以持续

李录可能重视了邮储银行5%+的股息率，但这个表面数字掩盖了三重风险：

股息来自摊薄后盈利：2025年刚完成1300亿定增，中国移动、财政部入股，EPS被大幅摊薄；

分红来自静态收益，而非增长：2024年净利润同比仅+0.24%，2025年一季度转负增长，分红空间被封死；

港股股息税+再投资滑坡：通过港股通买入，实得股息仅4.25%；再投回邮储股价若不涨甚至下跌，实际回报为负。

巴菲特买的不是高股息，而是能不断“用回报去买更多回报”的公司。邮储不是。

三、“零售银行护城河”正在塌陷

曾经，邮储银行以6.6亿个人客户、遍布城乡的网点，被视为中国零售金融的王者。但2025年以后，这种优势正在结构性失效：

客户数量≠利润质量：大量客户是低净值存款户，活期占比持续下滑，成本优势弱化；

存款定期化+竞争互联网平台：阿里、腾讯、招商银行APP正在夺走高质量客户，邮储的移动端渗透率仅为招行的1/5；

对公贷款大幅扩张，零售逐步失守：2025Q1对公贷款增9.9%，零售仅增1.4%，结构恶化，地方债风险暴露在即。

说白了，邮储已不再是那个“低风险、低不良、纯零售”的银行。

四、估值修复=幻想，折价是硬伤

很多人盼望H股估值回升至PB 0.8、PE 8，“一修复就翻倍”。但现实是：

AH股价倒挂是长期结构性折价，与市场风格无关；

港股估值由外资定价，而不是内资险资说了算；

邮储银行H股日均成交额不到市值的0.03%，流动性本身就是一层惩罚折价；

再加上汇率风险、政治溢价和资本项管制，这种折价是不可消除的。

除非你相信十年后中国开放资本账户，否则就别幻想H股重回合理估值。

五、未来10年：年化15%的复利神话注定无缘

巴菲特的回报来自三件事：高ROE、高再投资能力、低买入价。而邮储这三条都不满足：

ROE从12%滑到9%，未来可能低于8%；

再投资能力接近于零，所有盈利都被拨备、让利和资本金吃掉；

估值低是因为增长为零，而非市场恐慌抛售。

如果你是为了年化8%买入邮储H股，你可能还能“收个息”；但如果你是冲着“十年四倍”的梦去的，那很抱歉，它的命运注定是价值陷阱，而非价值洼地。

写在最后

李录当然比我们更聪明、更有远见，他或许有我们不知道的考量，比如政策脉络、结构性分红套利、或与某些机构协同操作。但从目前公开财务数据来看，邮储银行不再是那个能带来超额复利的金融资产了。

如果巴菲特也在看中国，他或许只会说一句：

“别被便宜的价格诱惑了，那只是未来利润不可及的折射。”