九折茅台是幻觉？图哥复盘段永平，这次真错了！

茅台现价打九折？段永平这次的DCF模型错在哪里

引言

近期知名投资人段永平在雪球上提出了一套对贵州茅台的估值逻辑：假设未来10年净利润零增长，接下来10年净利润每年增长10%，折现率仅采用1.5%。基于此模型，他计算出茅台当前股价约相当于其DCF估算价值的九折水平（即当前市价约为DCF估值的90%）。换言之，在这种假设下茅台股价看似仍有约10%的“安全边际”。更令人惊讶的是，段永平把同一模型套用于邮储银行，得到的估值结果更加离谱：按照模型推算，邮储银行当前股价竟相当于其DCF估值的两折左右。这样的结论引发了投资者的广泛讨论，也促使我们进一步审视该DCF模型的合理性。

下面本文将分部分详解：首先对茅台和邮储银行套用段永平假设的DCF估值逐一计算，展示所得现值结果与当前市值的对比；随后分析该模型在关键参数上的不合理之处，包括折现率选取偏低、增长假设脱离现实、以净利润代替自由现金流的缺陷以及未考虑行业差异等。接着，我们通过情景分析，在更现实的折现率假设（如5%）下重算DCF估值，看看结果将出现怎样的变化。最后，对茅台和邮储银行未来增长前景提出质疑，包括茅台增速放缓的迹象、人口结构对白酒消费的影响，以及银行业面临的息差收窄和不良率上升等挑战。通过这些分析，我们将说明为何段永平此次的DCF模型高估了安全边际，得出“茅台现价打九折、邮储打两折”的结论实属模型假设不当所致，不宜盲目照搬。

茅台DCF计算

首先，根据段永平模型对贵州茅台进行DCF估值计算。我们取茅台2024年净利润约860亿元为基期 。按照假设，未来第1～10年净利润维持零增长（即每年都约860亿元不变），第11～20年净利润每年复合增长10%（第11年约946亿，第12年约1041亿，…第20年约2445亿）。折现率采用1.5%。

我们要算的，就是把未来 20 年的利润一笔一笔折回来，再全部加起来，看在今天值多少钱。

前 10 年，每年的利润都按 860 亿元不变。算的时候，要把“第 1 年的 860 亿、第 2 年的 860 亿、一直到第 10 年的 860 亿”，逐年按照 1.5% 的年利率折回到现在，再把这 10 笔加总起来，就是前 10 年的现值。

第 11 年到第 20 年，利润开始按每年 10% 的速度增长。也就是说，第 11 年是 860 亿的 1.1 倍，第 12 年是 860 亿的 1.1 的平方倍……一直到第 20 年，相当于 860 亿的 1.1 的 10 次方。然后再把这 10 年的利润，一笔一笔按 1.5% 的利率折回来，再加总，就是后 10 年的现值。

最后，把前 10 年和后 10 年两部分的现值加起来，就是整个 20 年利润的现值。按照这个方法算出来，大概是 1.98 万亿元。

简单来说，根据段永平假设，茅台未来20年（无永续假设）DCF估值约为1.98万亿元。对比茅台当前市场表现来看，其总市值在最近约为1.80万亿元左右 ——这一市值大致相当于上述DCF估值的90%。这也正是段永平宣称“茅台现价相当于其DCF估值九折”的由来。

为了更直观地比较模型估值与市值，我们汇总上述结果如下：

按照段永平的假设模型，如果用 2024 年净利润作为基数，贵州茅台是 860 亿元，邮储银行是 930 亿元（假设值），折现率统一取 1.5%。

在前 10 年，两家公司都被假设为利润零增长，茅台每年维持 860 亿元，邮储银行每年维持 930 亿元。到了后 10 年，模型设定为每年利润按 10% 的速度复合增长。

在这种计算条件下，茅台未来 20 年利润的折现现值大约是 1.98 万亿元，而邮储银行的折现现值大约是 2.14 万亿元。对比当前的市值，茅台目前大约在 1.80 万亿元左右，相当于它折现价值的 90%，差不多就是“打九折”；而邮储银行目前市值只有大约 0.75 万亿元，相当于折现价值的 35%，也就是“打了三折”，如果只看 A 股部分甚至还要更低。

换句话说，同一套模型下，茅台显得接近合理，而邮储银行则看起来被严重低估。

邮储银行DCF计算

接下来，我们将同样的模型应用于邮储银行以验证其合理性。假定邮储银行2024年净利润约为930亿元左右（这一数值略高于该行实际业绩约865亿元，但便于套用模型）作为基期。按照段永平的假设条件：未来10年净利润零增长，每年维持约930亿元；后10年净利润每年增长10%复合。折现率仍取1.5%。

采用与前述茅台相同的方法计算20年DCF现值：前10年每年930亿元现金流折现总和约8577亿元，后10年增长后现金流折现总和约12807亿元，合计得到现值约21384亿元，即约2.14万亿元。

这一估算意味着，在段永平模型下，邮储银行的DCF估值高达约2.14万亿人民币。与之相比，邮储银行当前的市值只有几千亿元量级。即便按A+H股总市值计算，目前也仅约0.7万亿～0.75万亿元 ；若仅看A股流通市值则更低（约0.5万亿左右）。即使取总市值0.75万亿计算，邮储银行现价也仅相当于上述DCF估值的约35%；若按0.5万亿口径算，更是不到25%，所谓“打2折”的估值水平。换言之，段永平模型暗示邮储银行股价被严重低估了近3～4倍，这显然与直觉和市场常识不符，也远超出合理的估值偏离范围。模型估出的茅台尚且只是“打九折”，而邮储银行竟“打两折”，这种极端结果本身就预示着模型假设可能存在重大问题。

模型问题分析

从上述计算可以看到，段永平此次DCF模型给出的结果颇为反常。究其原因，在于模型的若干关键假设存在明显不合理之处。下面我们逐条分析这些问题：

折现率远低于正常水平： 模型采用的折现率仅1.5%，这个数值甚至低于当前市场无风险利率。作为对比，目前美国10年期国债收益率在4.3%左右 ；就算以中国市场来看，10年期国债收益率也在2.5%～3%附近，银行一年期存款利率亦约在1.5%上下。对于股票这类高风险资产，合理的折现率理应在无风险利率基础上加上风险溢价，一般至少是国债收益率的两倍左右（市场常以长期国债利率4%乘以2得到8%作为估值贴现率锚值 ）。巴菲特等价值投资者虽偏好低折现率，但通常也不会低于长期国债收益率本身。然而段永平模型选取1.5%，几乎相当于把未来现金流当作几乎零风险且无通胀损耗的现金来看待。这会极大地放大远期现金流的现值，导致高估。如此偏低的折现率假设严重脱离现实市场利率水平 ，是模型得出夸张估值的首要原因。

增长假设脱离企业生命周期规律： 模型假设企业先经历10年零增长停滞，然后突然在后10年每年高速增长10%。这样的利润路径在现实中几乎不存在。一般而言，企业增长往往在早期较快，随着规模扩大和行业成熟而逐步放缓 。如果一个企业未来整整十年没有任何利润增长，通常意味着其市场或经营已陷入停滞甚至瓶颈，那么再过十年后突然进入高速成长期的可能性微乎其微。对茅台来说，当前仍保持双位数增长，但模型却假定其2024年后增速立即跌至0并保持十年，再于2034年起重启增长，这是不合常理的戏剧化情景。对银行业也是类似，增长通常与宏观经济和自身规模相关，不会无缘无故停滞十年再腾飞十年。如此生硬拼接“两段式”增长曲线，忽视了企业生命周期、竞争格局以及宏观经济因素的作用，缺乏逻辑严谨性。

以净利润替代自由现金流估值不严谨： DCF模型理论上要折现企业未来的自由现金流(Free Cash Flow)，而非会计净利润。自由现金流等于净利润加回折旧减去资本开支和营运资金增加等 。净利润虽然反映盈利水平，但并不代表实际可分配的现金。以净利润直接做DCF会高估企业价值，特别是对需要持续资本开支或存在高营运资金需求的企业。比如银行需要计提拨备、增加资本以支持业务；制造业则需要不断投资扩产。这些都使得净利润的一部分无法转化为股东自由现金流。因此，段永平模型未对净利润进行现金流调整，等于默认利润全部用于回报股东，没有任何再投资需求，这是不严谨也不现实的 。

未考虑行业差异，一刀切套用模型： 茅台和银行属于截然不同属性的行业，前者是高毛利的消费品龙头，后者是高杠杆的金融企业。同一套DCF假设对二者生搬硬套，显然忽略了行业间的巨大差异。例如，在折现率方面，银行的风险和估值逻辑不同于消费品：银行负债成本、资本充足率监管都会影响实际资本回报；简单以1.5%贴现银行盈利，显然不合适。此外，模型假设茅台十年不长再高增，对银行也是同样的剧本，但银行业的增长受宏观经济、利率环境影响更大，不良贷款上升和监管政策都会制约银行利润的乐观增长。茅台具有品牌定价权和较高的利润率，而银行业是强周期、受政策市况左右的行业，本就不可用同一套简单参数类比估值。段永平模型无视行业结构和经营模式差异，一概而论，自然会产生失真的结果。

综上，段永平此次DCF模型在关键参数上的设置（尤其是折现率和增长率模式）存在明显不合理之处。这些偏差叠加起来，使得模型计算出的估值远高于常规判断。对邮储银行的计算结果尤为夸张，一个重要原因正是模型未能反映银行业固有的风险溢价和增速局限。那么，如果我们调整模型参数，更贴近现实，会发生什么变化？下面通过情景分析来检验。

情景分析与重算

假如我们将段永平模型的关键参数调整为更符合实际的水平，例如将折现率提高至较为合理的5%（这仍是相当保守的假设，因为很多投资分析会采用8%-10%的股权折现率），保持其他假设不变，再计算一次茅台和邮储银行的DCF现值。

以贵州茅台为例，使用5%折现率重新折现前述现金流：前10年860亿元每年零增长部分现值降至约6568亿元，后10年增长部分现值降至约7980亿元，两段合计现值约1.35万亿元。相较之前1.98万亿的估值，这一下缩减了约31%。换言之，折现率从1.5%调高到5%，使茅台DCF估值下降三成以上，仅相当于原来的约68%。对邮储银行执行相同操作，DCF现值将从2.14万亿降至约1.46万亿元左右。虽然1.46万亿仍高于其当前市值，但较先前2.14万亿的估值已经降低近32%。此时邮储银行当前市值约0.7万亿相当于DCF估值的~50%，不再是夸张的2折，而接近半价水平。

在不同折现率下，DCF 估值结果会出现巨大的差异。以 1.5% 折现率为例，茅台的DCF估值大约在 1.98 万亿元左右，看上去比现价 1.8 万亿还略低一些，相当于“打九折”；邮储银行的DCF估值约 2.14 万亿元，而现价只有 0.75 万亿，看起来就像是“打二折”。

但如果把折现率提高到 5%（更接近现实水平），情况立刻反转：茅台的DCF估值会降到大约 1.35 万亿，明显低于当前市值 1.8 万亿，也就是说现价反而比估值高出约三分之一，根本谈不上安全边际；而邮储银行的DCF估值则降到约 1.46 万亿，虽然依旧比现价 0.75 万亿要高，但差距已经缩小到“两倍左右”，不再是之前夸张的“二折”错杀，而更像是“半价”水平。

这说明，段永平模型得出的“九折茅台、二折邮储”，主要是折现率过低放大了远期现金流的结果，属于假象，并不是企业真的有那么大的低估空间。

未来增长疑问

除了模型参数的问题，对于段永平所假设的企业未来增长前景，我们也有必要结合现实情况提出质疑：

茅台增速放缓的苗头： 茅台即将发布的三季报市场早有预期其增速可能明显放缓。事实上，从2023年三季度数据来看，茅台单季营收同比仅增长14.0%，净利润同比增15.7%，相比上半年超过20%的增速已显著回落 。股价也因此在三季报前出现下跌。这表明茅台目前已很难维持前些年的高速增长，更不用说未来十年持续增长10%。段永平模型在茅台部分虽保守地假设了零增长10年，但现实中茅台的增速下滑可能比模型设想来得更早、更剧烈。市场对茅台未来增长的预期正在趋于理性，今年三季度的业绩验证了增速放缓的可能性。

白酒消费的结构性隐忧： 从宏观环境看，中国人口结构正加速老龄化，白酒行业的人口红利正在消退。预计到2035年，60岁以上人口占比将超过30%，人口老龄化将直接抑制白酒消费总量 。同时，年轻一代饮酒偏好改变，更青睐低度酒、精酿啤酒、洋酒等替代品 。白酒整体销量近年来已见顶下行，行业增长更多依赖提价和产品结构升级而非消费量增长 。因此，对茅台这样高端白酒，未来要保持高增长将面临消费者结构变化的挑战。即便茅台有定价权和品牌力，人口与消费趋势的转变仍可能限制其长期增长空间。段永平模型后10年假设10%复合增速显然忽视了行业未来需求可能放缓的风险。

银行业的现实挑战： 邮储银行所在的银行业，未来十年的乐观增长假设更值得商榷。当下中国银行业正面临净息差持续收窄的困境。2025年一季度商业银行净息差仅1.43%，较几年前大幅下降 。利率市场化和监管引导下，银行利差缩水、盈利增速放缓已成常态。同时经济下行压力下不良贷款率有上升趋势，资本充足率管控趋严，银行扩张受限 。监管层还推动银行让利实体经济，压降收费和贷款利率，这都将挤压银行利润。邮储银行虽然资产规模增长尚可，但也难独善其身。今年其净利润仅微增，净息差下滑对盈利形成压制 。在这种环境中，未来要实现模型假设的“后10年每年10%增长”非常困难。更可能的情景是银行利润增速维持低个位数，甚至有周期性波动。段永平模型对邮储银行的增长假设过于乐观，没有考虑银行业息差收窄、不良抬升和政策限制等现实因素 。

综上，无论对白酒巨头茅台，还是对银行巨头邮储，未来10年乃至20年的增长展望都存在诸多不确定和挑战。段永平模型简化地给予后十年10%的恒定增长率，显然是过于理想化的“直线外推”，未能反映经济周期、行业竞争和政策环境可能带来的波动与风险。从这一角度看，其模型的增长假设同样值得怀疑。

结论

综合以上分析，我们可以得出结论：段永平此次在雪球上给出的DCF估值模型存在明显不合理之处，从而导致对茅台和邮储银行价值判断的偏差。模型采用了过低的折现率（1.5%）和不切实际的增长模式（“前慢后快”两段式增长），并在估值过程中忽略了自由现金流和行业差异等关键因素。这些问题共同促成了模型高估现金流现值的结果。

具体而言，段永平根据该模型得出“茅台现价是DCF估值的九折”和“邮储银行现价是DCF估值的两折”的结论。我们通过严谨计算和情景测试发现，这样的结论并非企业基本面的真实反映，而主要是模型参数选择不当所致。例如，合理提高折现率后，茅台的DCF估值将大幅下降，当前股价非但没有折价，反而高于估值；邮储银行的低估程度也远没有模型声称的夸张。再结合对两家公司所处行业未来前景的分析，可以看出模型对增长的假设过于乐观简单，高估了所谓“安全边际”。

段永平作为经验丰富的投资人，他以DCF为分析工具本无可厚非，但模型输出的结论仍需建立在可靠的假设基础上。这一次，他的DCF模型因为参数设定偏离现实，得出了有误导性的结果。如果据此就认为茅台“足够便宜”或邮储“极度低估”，并贸然行动，可能会犯下判断错误。对于理性投资者而言，更正确的做法是审慎对待这种异常估值结论，仔细检视模型假设是否合理，再结合市场实际情况全面评估企业价值。

总而言之，段永平此次的DCF估值高估了安全边际。无论是“茅台打九折”还是“邮储打两折”，都并非投资者可以掉以轻心的机会，而更像是模型错误带来的假象。投资中模型只是辅助工具，切忌生搬硬套。唯有在充分了解模型假设与现实差距的前提下，我们才能真正做到理性决策，避免被看似诱人的数字蒙蔽双眼。正如价值投资的核心理念——安全边际需要基于保守、可靠的估值，而不是源自一厢情愿的参数假设。段永平DCF模型的偏差再次提醒我们：投资要保持独立思考，对“大师”观点也需验证求证，方能立于不败之地。