《小米再出发（三）》

aOracle

2025-11-19 12:32 · 重庆

今天的小米再出发我们来聊小米公司25年Q3财报。昨天财报发布之后，Will @粮厂研究员Will 已经很深入、全面地解读了这份财报，他的解读可以跳转网页链接{粮厂研究员Will | 小米25年Q3财报点评 — 投资者们都在关心什么？}。下面我从我的角度出发，再分一些我认为财报中值得注意的点。

1）财报中与AI相关的部分。

大家看财报的时候会发现，现在财报里面小米把这部分业务统称为“智能电动汽车及 AI 等创新业务”，单列为一个部分，和“手机X AIoT”是相同级别的分类层级，共同构成集团的两大业务板块。这里值得注意的是其中的“AI等创新业务”，在造车以外，小米把这部分业务单独计算营收、利润、资本开支。当然，现在这个业务产生的营收和利润比较有限，最主要还是资本开支。卢伟冰在昨天财报之后的电话会里面提到，AI业务相关的投入占了集团研发投入的25%以上。

过去四年，小米在汽车上进行了数百亿规模的投入，造出了新能源现象级爆款车，取得了纽北总榜第三、量产电车总榜第一的好成绩。过去几年，小米在芯片业务上进行了类似规模的投入，造出了性能、能耗比肩高通、苹果旗舰芯片的全中国最领先的3nm玄戒O1，并且合理推论，玄戒O2、以及智驾芯片也是可以预期的。那么现在投入了集团25%资源的AI，如果持续投入，产出的成果规模应当可以放到汽车、芯片业务同等级别来衡量。

消费者对于小米的AI感知可能不如汽车和芯片那么强，但是在财报里却是实打实写得非常清楚。财报里提到“我们推出了Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型...语音对话的自然度、情感表达及交互适配性呈现出极高的拟人化水平”；“我们已推出了语言、多模态（VL）及语音（Audio）的全系列模型矩阵，实现了对基座模型主要模态的完整战略布局”；“我们发布智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco（全称Xiaomi LocalCopilot），在行业内率先探索由大模型驱动的全屋智能生活”。简单地说，小米现在的AI既在打造小爱同学聪明的大脑（全系列模型矩阵），又在同时给这个大脑赋予四肢和眼耳口鼻喉用于感知并且与我们所处的物理世界互动（Xiaomi Miloco）。

要了解小米做的这件事的难度与重要性，我需要先给大家用通俗的语言，做一个人工智能（AI）的科普。AI没法直接理解文字、语音、图片、周围的世界，只有把这些东西，进行数字化，转化成AI能看懂的数据，它才有可能理解和处理。那从数据的维度上来看，我们周围的世界是怎么分类的呢？

1a.文字。文字数据的数据维度是1维的，每一个我现在正在打的字，都可以和字典里面的一个数字对应，举个通俗的例子，大家小时候都查过字典吧，你查的那个字，在字典中是第几位出现的是独一无二的，我们就可以用它在字典里面出现的顺序，来代表这个字。比如“小米再出发”这一句话，在AI看来就是[128,345,512,678,723]（我这里只是写个直观例子，不代表最真实情况），这显然是一组1维数据。

1b.语音。学过物理的朋友应该明白，人说的话、动物的叫声、世界上的各种声音，要么用频率表示，要么用振幅表示，所以，这也是一个1维数据。

1c.图像。图像大家应该能理解，实际上是由一个个像素点构成的一组2维数据，在一个比如300X300的空间里面，每一个像素点上有一个数值来表示这个点的明暗，这样就构成了一张黑白图片。如果是一张彩色图片，每一个像素点实际上是由红绿蓝三原色的数值来确定的，所以，一张彩色图片，我们姑且可以把它称为2.1维数据。

1d.自动驾驶。车辆的自动驾驶，是在地面这个平面上，进行加减速、转弯、碰撞避免的一个过程，从这个角度看，是一个2维数据，但是车行驶在3维空间中，有时候垂直于地面的信息也会有所影响（比如倒车时候墙壁上的水管消防箱、钻卡车车底），但是这个信息不是那么重要，我们姑且把自动驾驶称为2.5维数据。

1e.机器人。机器人需要像人一样在三维空间中走动、做动作，面临着和我们人类一样的世界，我们人生活在3维空间中，那么机器人如果想游刃有余，也必须要处理3维数据。

1f.智能家居。机器人是未来智能家居的关键一环、智能家居的家庭场景是典型的3维空间，除此以外，它因为要服务人，还需要处理不同用户的性格、情绪、喜好，人的复杂度是一个非常高维的事，我们姑且用1个维度来衡量，那么智能家居面临的数据是4维以上的数据。

以上，我总结了AI需要处理的问题的数据维度，一般认为数据维度越高，AI处理的难度越大。所以从技术层面，AI能力的进化是沿着文字--->语音--->图像--->自动驾驶--->机器人--->智能家居的角度发展的。大家现在最常用的AI工具的好用程度，也基本满足越往后越不好用的程度呈现。小米的小爱同学在大模型出来之前，就是手机上对文字、语音处理得最好的AI助手，现在结合大模型的能力，对图像的处理能力也提升了很多。现在小米汽车坚定投入自动驾驶，从头开始做，我作为SU7+YU7双持车主，这一年感受到了小米自动驾驶的飞速进步。从一开始只敢在高速路上用，到后来可以在城市道路用，再到现在，在一些窄路、小路、交通状况复杂的路都可以用，进步实在太快了。

那在财报中提到的小米在AI上的投入，大家感受还不太明显，我认为一个原因是小米并不喜欢宣传。熟悉小米的朋友应该知道，因为雷军要面子，所以经常都是悄咪咪地做事，只有当项目做成了，才拿出来推向市场，并进行宣传，小米汽车、小米芯片都是这样。因为早已财富自由几十年的雷军不需要画饼，不需要拉大旗扯虎皮，他只关注实事求是做事，做出真正对消费者有用的产品。

所以，财报中提到的，我分析的小米既在做小爱同学的大脑，又在做小爱同学的四肢和眼耳口鼻喉，具体体现很可能是小米的AI已经深入到了“机器人”和“智能家居”这些AI最难的领域之中。集团25%的研发投入，很有可能突然一天发布《星球大战》电影中的C-3PO，有可能再更加未来的一天突然发布《钢铁侠》里面的贾维斯。我想强调一下，以上是我根据小米实打实的投入、人工智能的技术发展必然、和雷军一贯的作风进行的合理推断，其可靠性大家自行判断。

2）AIoT设备连接数、研发投入、现金储备、国外市占率。

财报中另外一些让我关注的点是，小米AIoT平台已连接的IoT设备数（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）首次超过10亿台，同比增长20.2%，5个以上核心用户同比增长26%，米家用户同比增长14.4%，对于已经体量非常大的这些数字来说，这个高双位数增速我是相当满意的。比如连接的设备数，一年时间增加了2亿台，比小米卖出去的手机还要多。小米AIoT平台2018年突破1亿大关，用了7年时间实现了10倍，年复合增长率40%。

这些AIoT设备是小米独有的护城河，因为他们是小爱同学的超级大脑最能信赖的设备，突破10亿大关，成为全球第一个达成这个目标的厂商，与之对比，三星2亿台、亚马逊1.1亿台、谷歌8000万台，小米已经形成了数量级上的碾压。AI与物理世界的交互，小米应当是最倚重的平台，没有之一。小米在AI上的大力投入，应该也是想挖掘自己在这个领域独一无二的护城河。

另外一些财报中值得关注的点。2025年第三季度，研发开支达到人民币91亿元，同比增长52.1%，过去三年的Q3，分别是50亿、60亿、90亿，这个季度增速非常明显。

2025年前三季度，累计研发开支达到人民币235亿元，24年前三季度为166亿，同比增长41.6%。研发人员数一年间从20436人提升至24871人，同比提升21.7%。单位研发人员的平均投入是一年前的1.16倍。

现金储备从1516亿提升到2367亿，一年增加了851亿，同比提升56%。小米这么多的现金储备，如果按照一年2%的利息计算，2367亿一年的资本利息收入为50亿元量级。小米现在的现金储备，就是小米应对任何黑天鹅和地缘政治风险最大的底气，现在的现金足以在极端情况下支撑小米5年的花销。

手机市场的排名前三的国家从52个变成了57个，排名前五的国家从69个变成了68个。小米在国外市场的市占率在继续拓展中。

3）聊聊财报中一些不好的方面。

财报代表历史，反映的是过去发生的事情。从财报中看，小米Q3手机和AIoT业务营收的同比增速为1.6%，这个增速比起小米汽车的高歌猛进就显得拖后腿了。而且，小米之家过去一年，小米之家从13000家变成了18000家，同比提升38.5%，销售及推广开支由 2024 年第三季度的人民币 63 亿元增加 32.3% 至 2025 年第三季度的人民币 83 亿元。小米之家在增长、销售开支在增长，他们超过30%的年增长，却没有换来手机和AIoT业务的同比增长。

25Q3相比于24Q3国补退坡的确有影响，如果把24Q3手机和AIoT营收同比与23Q3的16.8%的同比增长归因于国补，刨除开来，小米25Q3这部分业务的营收增速仍然是不合格的。此外，小米智能手机的 ASP 由 2024 年第三季度的每部人民币1102.2元下降3.6%至2025 年第三季度的每部人民币1062.8元。以上两个数据说明一件事，汽车的先富还没有带动手机和AIoT的后富，小米品牌形象的高端化没有明显拉动手机和AIoT的高端化。

之前的我认为，只要小米汽车是高端的车、只要小米有最高端的芯片，自然而然消费者会趋之若鹜，踏破每一个小米之家，拉动小米手机和AIoT的提升。现在看来，这个事没有那么简单。大部分消费者是否选择你的产品，产品力是一方面，但是另一方面，除了车以外，他们还没有到非选小米不可的地步。诚然，小米的智能家居体验是独一档的，如果你要弄全屋智能，小米是最优解，但是全世界范围内选择智能家居的比例是非常低的，国内的情况比国外已经领先很多，但是这个在国内仍然是一个小众市场。

小米应该非常清楚这个状况，而实现手机X AIoT业务重新焕发高增长，小米应该在做很多尝试。目前看来，开小米之家没有达到预期效果。那么接下来，武汉大家电工厂投产之后的大家电的高端化、大家电出海、小米17系列的持续热卖等就是一些可能引发传统业务质变的地方，我们可以多一些耐心，好好观察。

4）小米的估值模型。

小米这个季度1131亿营收，经调整净利润113亿，正好经调整净利润率是10%。熟悉我的朋友应该知道，我一直以来都是按照10%来计算小米的净利润率，并且提倡按照3XPS-4XPS给小米估值。PS=净利润率X PE，用10%的净利润率可以推出我估值的小米PE倍数是30-40倍，我认为这是一个合理并不十分高估的PE估值倍数。按照PS给估值的主要原因是小米公司在高速增长，手机、IoT、互联网、汽车业务繁杂，如果按照传统的SOTP分部加总估值法，缺乏对小米公司整体价值和业务协同的判断。所以，我认为PS估值法更适合快速发展期的小米，虽然手机和AIoT业务增速没有那么明显，但是IoT设备数在实打实增加，他们可能处于爆发的前夜，他们对于让更多普通人接触到小米，夯实小米的护城河也意义巨大。

小米26-28年未来3年，营收的年复合增长率我给的是30%，我认为这个目标的达成，难度并不大。

26年如果还是只有汽车交付量的增长，那么需要同比增长100%，年交付80万辆，就可以实现营收30%的年增长。

27年如果还是只有汽车交付量的增长，那么需要同比增长60%，年交付130万辆，就可以实现营收30%的年增长。

28年如果还是只有汽车交付量的增长，那么需要同比增长50%，年交付200万辆，就可以实现营收30%的年增长。

对于小米汽车交付量实现以上目标，我并不怀疑。我应该是整个互联网上最早喊出24-27年小米汽车交付14w-40w-100w-200w增长曲线的人之一，我喊出25年小米会交付40万辆小米汽车的时候，绝大部分都是负面的声音与质疑，到今天应该基本没有人怀疑了。此时此刻，恰如彼时彼刻。小米明年100万，后年200万的销量目标，我维持以上判断不变。

根据年营收复合增长30%的目标，3XPS为估值中枢，2XPS-4XPS为估值上下限范围，那么小米对应的股价计算如下：

小米25年全年营收4700亿RMB，3XPS估值，15437亿港币市值，59.37港币。2XPS-4XPS区间，39.78港币-78.96港币。

小米26年营收6110亿RMB，3XPS估值，20068亿港币市值，77.18港币。2XPS-4XPS区间，51.71港币-102.65港币。

小米27年营收7943亿RMB，3XPS估值，26089亿港币市值，100.33港币。2XPS-4XPS区间，67.22港币-133.43港币。

小米28年营收10326亿RMB，3XPS估值，33915亿港币市值，130.43港币。2XPS-4XPS区间，87.39港币-173.43港币。

《小米再出发（三）》一不小心码了4000字，比第二期又多了1000字，实在是因为小米当下资本市场的争议太大了。希望您能通过我的分析，理解当下小米业绩的亮点、困境，也明白小米独特的优势和光明的未来。小米在成为全球第三代消费电子之王的路上，肯定不可能是一片坦度，中间一定会出现一大堆波段，但是总体向上的趋势不会变化。作为小米的投资者，拿长拿短都有道理，如果您像我一样，坚持看到小米的终局，并且修炼自己的内心，我相信最终获得的回报一定是非常丰厚的。岂曰无衣，与子同袍。我这里用我很喜欢的信乐团的《海阔天空》的歌词，送给每一位坚守的股东。