深度解读：古井贡酒半年报
在聊这份财报之前，我想先给大家打打气。
巴菲特曾说过，“投资如人生，有起有落，但真正的智者，总能在风浪中寻找前行的方向。”
而此刻，我们正面临着白酒行业一个值得深思的“落”。
业绩
上半年，古井贡的成绩单是这样的：营收达到 138.8亿元，同比增长 0.54%；归属净利润 36.62亿元，同比增长 2.49%。
乍一看，数字似乎还算平稳，甚至略有增长。
但如果我们剥离一季度相对亮眼的表现，单看二季度的数据便显得有些“冷”了。
二季度营收为 37.29亿元，同比下降 14.23%；净利润 13.32亿元，同比下降 11.63%。
古井贡半年业绩报，如下图所示：
如果把视线拉长一些，这样的业绩其实并不算差，特别是在行业普遍面临需求减缓的背景下。
我们一点点来看。
管理层说了啥？
古井贡管理层用十二个字精辟地总结了当前面临的挑战：“量缩价跌、库存高压、消费分化”，并且还给出了相对客观的依据。
原文如下图：
“量缩”： 国家统计局数据显示，1-6月，规模以上白酒企业（折65度）商品量累计产量同比下降了 5.8%。
这清晰地表明，白酒的生产正在放缓，一个“收缩”的信号已经显现。
“价跌”： 虽然管理层未直接提及，但相信许多关注白酒的朋友对此深有体会。
当产量下降，若市场需求依然疲软，价格便往往成为调整的杠杆。
如果平时买白酒的朋友，应该特别能体会到这点。
我深有体会，7月份买的一箱茅台，前两天再看已经又降价了10%，不得不说，我真是没有抄底的能力啊。
“库存高压”： “量缩价跌”的背后，往往是“库存高压”的连锁反应。
产出的产品未能及时销售，便会累积成库存，为了消化库存，价格不得不调整。
而即便降价，库存压力依然存在，这便进一步促使了产量的削减。
形成了一个“产不出去-降价-还是卖不动-再减产”的循环。
“消费分化”： 面对市场的变化，品牌也在积极寻求突破。
五粮液推出29度低度白酒，舍得也跟进推出同类产品，这都反映出行业正在积极适应消费者口味的转变，积极调整，不再是单一的口味和消费场景。
核心产品
“衡量一家公司的真正实力，不在于它顺风顺水时有多成功，而在于它逆风而行时能走多远。”
诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼的这句箴言，恰恰能引出我们今天对古井贡核心产品线的深入审视。
我们看到，上半年古井贡酒虽然整体营收勉强维持了小幅正增长。
但其背后，是三大核心产品系列“量增价减”的微妙局面。
这意味着，为了维持销量，古井贡酒在价格上做出了让步。
见下图：
年份原浆系列
作为古井贡酒的“营收顶梁柱”，“年份原浆”系列贡献了 109.6亿元的营收，同比微增 1.6%。
这根支柱依然稳固，销量实现了 10.8%的同比增长，但吨价却下降了8.3%，降至23.5万元/吨，毛利率也同步下滑了 1.2个百分点至85.1%。
虽然它依然是企业盈利的主力军，但吨价与毛利率的双双下降，说明古井贡酒的高端产品正面临着一定的竞争压力。
古井贡酒系列
再来看“古井贡酒”系列，营收为 11.8亿元，同比下降 4.4%。
这个系列的定位更加贴近大众，但数据却显示，销量在同比增长9.3%的同时，吨价更是大幅下降了12.5%，降至6.0万元/吨，毛利率也应声下跌4.2个百分点至52.0%。
这不禁让人联想到，在当前消费需求相对疲软的环境下，中低端白酒市场似乎正在经历一场“价格战”。
为了争夺有限的市场份额，古井贡酒不得不通过降低价格来刺激销量，这也在一定程度上压缩了利润空间。
黄鹤楼及其他系列
作为湖北本土的清香型代表，上半年营收达到 15.0亿元，同比增长 6.7%，在三大系列中表现最为亮眼。
销量也上涨12.1%，但吨价略降4.8%至9.8万元/吨，毛利率下降至70.6%。
虽然增速快，但市场竞争的压力依然存在，公司在保持销量的同时，也在为利润而努力。
小结
总体来看，古井贡酒的整体毛利率为80.67%，较去年同期下降了1.38%。
销量增速大于营收增速，且毛利率普遍下滑，这充分印证了管理层“以价换量”的判断。
这是一种务实的市场策略，尤其是在存量竞争日益白热化的当下。
但我们也看到，80%以上的毛利率依然保持在行业可控的合理区间，这显示出公司较强的盈利能力基础。
渠道表现
在渠道表现上，线上渠道展现出惊人的活力，营收达到5.7亿元，同比激增40.19%，毛利率也小幅提升1.47%至73.19%。
尽管目前其营收占比仅为4%，但其迅猛的增长势头，预示着线上正成为古井贡酒重要的补充和未来增长点。
相比之下，线下渠道营收133亿元，同比增长0.54%，毛利率为80.16%，同比微降0.51%。
线上渠道的爆发，一定程度上分流了线下销售，也反映出消费者购买习惯的变化。
区域表现
华中市场
作为古井贡酒的“大本营”，华中市场表现出了非凡的韧性，营收123.0亿元，同比增长3.6%，是三大区域中唯一保持正增长的板块。
截至上半年末，华中地区经销商数量为3009家，较去年末减少了32家。
这可能意味着公司在优化经销商结构，追求更高效的市场覆盖。
华北市场
华北市场则遭遇了严峻的挑战，营收8.1亿元，同比大幅下降27.0%，成为降幅最大的区域。
值得注意的是，尽管营收下滑，但经销商数量反而增加了18家，达到1378家。
这或许是公司在困难时期，为维持市场存在感而采取的渠道扩张策略，但其有效性有待观察。
华南市场
华南市场表现相对稳定，营收7.7亿元，同比下降5.8%，降幅可控。
经销商数量减少了6家，至655家。
渠道业绩详情见下图：
小结
除了华中地区，在其他所有地区的销售额都相对缩减，这说明古井贡品牌在全国范围内的认可度还有待提高。
而作为营收占比88.6%的华中地区，营收同比增长3.6%，这表明古井贡在其销售大头的地盘上，品牌认可度是非常高的。
品牌认可度的提升是一个长期而艰巨的过程，就像罗马不是一天建成的，它需要企业持续不断地努力。
所以，未来随着市场环境的不断变化和公司不断优化渠道布局，古井贡仍有很大的潜力值得期待。
财报中的疑点
读完半年度报告，你可能和我一样心里有一些疑问。
这是公司真的走下坡路，还是只是遭遇一阵风浪？
投资上，要不要马上调整仓位？
正如巴菲特说的，“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”
这句话其实是有一个重要前提，就是我们需要把事实搞清楚之后，才能决定是恐惧还是贪婪。
我们读一份公司财报，重要的不是看数据变化，而是看到数据变化背后的关键原因。
而我心中有三个疑问，分别是：
1、为什么公司的营收几乎没有增长？
2、净利润为何增长速度超过了营收？
3、总资产大幅减少的原因，以及对未来会产生什么影响？
这些疑问，关乎着我对这家公司的信心，影响我未来的投资决策。
因为，我需要知道，古井贡的“变差”是暂时的市场阵痛，还是预示着长期发展的隐忧？
我们一个一个来说。
营收几乎没增长的原因
首先，我们来拆解营收增长缓慢的原因。
如果只看古井贡，可能会觉得是公司自身出了问题。
但正如“合则存，不合则亡”的道理，我们必须将古井贡置于整个行业的大背景下审视。
在刚刚过去的白酒行业半年报中，实现营收正增长的公司可以说是凤毛麟角，如下图：
即便实现了正增长，与前几年相比，涨幅也微乎其微。
大多数公司都遭遇了营收大幅下滑的困境，这主要是受到5月份新规的影响。
仅看半年报，或许还难以真切感受到新规的威力。
但当我们把目光聚焦到白酒行业各公司的二季度业绩时，就能深刻体会到其影响之巨大。
见下图：
可以毫不夸张地说，白酒行业在二季度遭受了重创，除茅台外的所有白酒公司营收都受到了巨大冲击，净利润更是同比大幅下降。
好在出现亏损的公司并不多，只有牛栏山和水井坊二季度出现了亏损。
核心原因
说到底，白酒行业营收利润出现大面积、巨幅的同比下降，主要是“扭曲的新规”所致。
此前，我在5月份的周记中就曾提及，如下图所示：
新规影响是长期的吗？
从我个人的体感以及市场的反馈来看，“扭曲的”、“过度严格的”执行方式正在逐渐退出历史舞台。
比如，此前严禁聚会等极端情况已不复存在。
事实上，合理的新规对行业是长期有利的，它能够规范市场秩序。
而且，之前也有提到，对于白酒行业而言，公务宴请在整体白酒消费中的占比已非常低。
从2011年三公消费时期，当时公务宴请占比白酒消费的40%，如今已不足5%。
所以，只要执行层面不过于“矫枉过正”，合理合规的新规对行业的整体影响会是有限的。
影响过后会如何？
既然新规的“过渡时期”已经过去。
我们有理由相信，随着市场的逐渐适应和部分“报复性消费”的出现，白酒行业有望迎来业绩的小幅反弹，随后则会回归到与国家经济增长同步的平缓增长轨道。
小结
白酒行业公司业绩出现大幅同比下降，主要是新规的影响。
但扭曲的新规注定不会长久，无论是从我们实际感受到的变化，还是从事物发展的客观规律来看，都是如此。
新规的影响有限，是金子总会发光。
优秀公司不会因为宏观环境的变化而倒下，更不会因此丧失长期价值。
利润增速超过营收增速？
我们来探究第二个关键疑点：为何古井贡的净利润增速，超过了营收增速？
净利润的增长，无非来源于两方面：要么是成本降低，要么是费用削减。
成本升高
首先看成本：数据显示，上半年公司成本为27.9亿元，同比反而增加了3.29%。
这说明，成本并非利润增长的“功臣”。
那么，原因必然出在费用端。
费用减少
我们可以看到费用确实是减少了，如下图：
减少的主要科目是：销售费用和财务费用，还有所得税费用。
销售费用
其中销售费用 35.11亿元，同比下降 2.78%（2024年同期：36.12亿元）。
作为销售费用的核心组成部分，25年上半年的综合促销费总金额达 15.5 亿元，占总销售费用的 44%，主要用于经销商返利，该费用同比下降 8.3%，降幅比较明显。
古井贡作为一家“强营销”型酒企，经销商返利是驱动业绩的重要手段，其下降直接影响了整体销售费用的支出。
财务费用
我们继续来看财务费用，同比减少了 3.16亿元，同比减少 11.83%。
再看具体的，就是因为利息收入增加 3.24亿元，同比增加 8.65%。
所得税费用
这个主要是因为“调整以前期间所得税的影响”科目的影响，我们可以看下图（2024和2025所得税费用明细图）：
2025 年 “调整以前期间所得税的影响” 为 +2806 万元，较 2024 年（+8856 万元）大幅减少 6050亿元，同比减少 68%。
这个科目减少，主要因 2024 年集中汇算清缴历史年度退税，然后2025 年无大额追溯调整，导致当期费用基数降低。
然后就是 研发费用的扣除。
2025 年研发费用加计扣除额为 -843 万元 （2024 年 - 684 万元），同比增长 23%。
这点其实并不多，公司研发投入聚焦酒体创新（比如黄鹤楼酒业的 “南派大清香” 技术），按 75% 加计扣除政策（制造业企业），直接减少应纳税所得额。
管理费用
这里再提一下管理费用，6.71亿元，同比增长 0.04%。
虽然没有缩减，但是相对营收增速来说，这个其实是缩减的。
综合来看，销售费用（特别是经销商返利）的优化，以及财务费用和所得税费用的减少，共同推高了净利润增速，使其超越了营收增速。
总资产同比下降的原因
古井贡酒总资产的变化，反映了公司在当前经济环境下面临的挑战。2025年初，公司总资产为405.22亿元，到6月末下降至384.39亿元，累计减少了20.83亿元。
这一数值虽然看似不大，但同比减少5.14亿元，代表公司资产可能在收缩。
那么，数据背后到底隐藏着哪些原因呢？
合同负债（预收款）大幅下降
总资产在缩减，最直接的原因是 预收款大幅下降。
古井贡合同负债（也就是预收款），期末余额：14.28亿元（年初35.15亿元），同比减少20.87亿元（降幅59.4%）。
详情如下图所示：
预收款下降，这体现出经销商的打款意愿和信心在减弱，背后往往与宏观环境和行业景气变化有关。
之所以这么说，是因为这个现象，并非只有古井贡一家。
行业层面也出现类似趋势，茅台同样也呈现下滑趋势。
茅台合同负债从95.9亿元，下降到55.06亿元，同比减少40.84亿元（降幅44.9%）。
详情如下图：
可以说，古井贡的下滑幅度略大一些，但整体趋势却是一致的，也就是行业整体都面临压力。
其他观察
在行业整体面临压力，经销商打款意愿减弱的背景下，我们通常会预期企业的“应收账款”会显著增加。
因为企业可能需要放宽信用，以促进销售。
然而，古井贡的应收账款情况却有些出乎意料：期初0.72亿元，期末0.70亿元，几乎没有变化。
这与茅台的情况也相似。
面对这个“反常”的现象，我们不禁要问，是什么原因让古井贡的应收账款保持稳定？
一种可能的解释，或许与古井贡酒在特定区域的市场地位有关。
尤其是在华中地区，古井贡酒的根基深厚，品牌影响力如同茅台在全国的地位一样举足轻重。
在这种强大的市场号召力下，即便整体环境不佳，其与经销商的交易模式可能依然保持着相对坚挺的条件。
当然，这只是一个初步的推测，还需要后续更深入的调研来证实。
应收账款融资减少22亿元
我们再来关注一个重要变化：应收账款融资的大幅减少。
古井贡的应收账款融资从 29.67亿元骤降至 7.4亿元，减少了 22.27亿元，降幅高达75.15%。
这究竟意味着什么？
这表明公司正在通过加速票据融资的方式，更有效地回笼资金，提升资产周转效率。
而且，这些票据都是银行承兑票据，风险几乎为零。
对这个科目有疑问的同学，我给大家详细解释一下。
为什么会有应收账款融资？
公司持有29.67亿元的应收账款融资，就相当于拿着29.67亿元的“欠条”，这些“欠条”是下游经销商给的。
一般来说，经销商向古井贡酒订货时，需要先付款后提货，付款方式通常是部分现金加上部分银行承兑汇票。
比如某经销商订100万元的货，可能会用30万现金加上70万银行承兑汇票。
至于经销商为什么要开汇票？
经销商开具银行承兑汇票，主要是为了缓解资金压力，因为汇票一般有3 - 6个月的账期，可以延后付款。
古井贡为什么愿意接受汇票？
目前来看，古井贡只接受银行承兑汇票，有银行兜底（0风险），汇票如同现金。
为何古井贡要主动减少这部分融资呢？
这恰恰说明，公司是在主动地加速资金的回笼和使用效率。
也就是说，这22亿元并非消失，而是以更快的速度变成了公司的现金流，用于支付供应商货款、购买原材料或工程款等。
这是一种积极的财务操作，反映了公司在优化资金配置、提高运营效率方面的努力。
不过，这种操作的另一面，也侧面印证了行业整体景气度的减弱。
因为在市场不景气的情况下，公司更倾向于加速回款，以确保自身的现金流安全。
为什么不放在应收账款下？
就看两个关键点。
公司打算怎么处理这笔钱？风险有没有转给别人？
前者是业务模式决定，后者是终止确认。
而古井贡就是由业务模式决定，再加上本身就是0风险的银行承兑汇票。
目的就是打算有需要时，直接当现金使用。
举个栗子，你开奶茶店，顾客赊账100块，说下周给。你啥也不干，就记在“应收账款”里，等着收钱。
如果你急需进货，但没钱。
正好手里有张大银行的汇票，你直接拿去银行贴现，提前拿到钱。
或者你把长期客户的应收账款打包卖给金融机构，彻底脱手，这些就放“应收账款融资”。
因为风险已经转给别人，你拿到钱就完事了。
估值
至于估值，预计今年净利润同比0%增长，净利润为：55亿元。
往后每年以5%的速度增长，到2027年有望达到 60亿元。
按照25倍合理，当下买入到27年实现翻倍的条件下。
理想买点市值为750亿元，卖点为1500亿元。
对应买点股价141元，卖点股价283元。
最后
最后，我们来谈谈大家最关心的：古井贡酒是否值得投资？
一家账面资产380万的公司，500万就可以卖下来，当下一年赚50多万，日后水涨船高，越转越高。
你愿意出500万买吗？
把上面的万，换成亿，就是古井贡酒。
之所以用万，是因为我们大多数普通小老百姓，对亿没什么概念，换成万，反而能好理解一些。
要是这是个小生意，估计早就被人抢破头了。
就像巴菲特说的：投资往往不需要多么高深的专业知识，有时候只需要一些基本的常识就能作出明智的判断。