深度分析安踏终篇：安踏估值分析！风险高还是机会大？
本文为超深度分析安踏终篇，也是最后一篇了。
在资本市场，有一个无法被忽视的现象级的投资标的。
其过去十年 超过30倍 的股价增长，稳健的盈利能力，以及独特的多品牌运营模式，使其成为无数商学院案例与投资者研报的焦点。
不卖关子，它就是 安踏。
至于安踏，未来还能开多快？股价会不会再一飞冲天？
它手里那一大堆牌子，到底是互相帮忙的“兄弟连”，还是互相拖后腿的“拖油瓶”？
等等各种问题，说实话，这些问题，光看新闻和碎片分析，根本找不到答案。
为了一次性解决所有问题，我干了一件最笨的事情。
我翻阅了安踏集团近十年的11份财报深度拆解，结合摩根士丹利、高盛等投资机构的23份行业研报，以及涵盖供应链管理、数字化转型、体育营销等维度的47份权威产业报告。
这篇超过两万字的深度报告，就是我们为你献上的一份“安踏答案之书”。
它绝不是信息的简单堆砌，而是一次逻辑严密、层层递进的“商业解剖”。
你关心的所有问题，都能在这里找到清晰的答案。
我们将遵循一条清晰的逻辑主线，过去现在未来。
从安踏的“过去”（发展历史与业务模式）出发，深入其“现在”（核心业务、收入来源与财务状况），并最终落脚于决定其“未来”的关键变量：护城河、行业格局、管理层与核心风险，从而给出一个理性的估值判断。
最后，说句正经的：本文纯属深度分析，不构成任何投资建议。
我只是想给你一个最客观、最全面的视角。
话不多说，我们开始了。
营收增长利润下降的原因
刚刚分析了财报，不知道有没有小伙伴有疑问。
对我来说，安踏最新2025年中报中，营收同比增长 11.58%，净利润同比下降 8.94%的原因，是我最关注的点。
按理来说，营收同比增长 11.58%，净利润也应该同比增长才对，假设净利润一样同比增长11.58%。
那应该是约85亿才对，怎么会差这么老多？！
财报开头就看到管理层说的两大品牌毛利下降，安踏部分是因为毛利较低的电商销售占比上升导致；而FILA则是因为主动提升鞋类的品质和销售导致，鞋类本身就毛利低于服饰。
看了看毛利下降的这一点点，总的来说只是同比下降了0.7%而已，最多也就是不到1亿的水平。
账对不上啊！
心中一阵凉气袭来，隐约感觉有大雷！
这难道就是最近安踏股价暴跌的重要原因！
难道真的是自身出现了重大问题！
我们先保持冷静，财报中一定可以看出端倪，当我把2024年和2025年中报中的所有重要数据梳理出来的时候，就发现了答案。
如下图所示：
我们可以看到经营利润增长明显，同比增长 14.25%，达到了 90亿，这完全超过了我们一开始预期的85亿。
经营利润90亿，净利润70亿，从哪里偷走了 20亿？
上图中，我也特别标注出来了，最大的问题是 “财务收入/（成本）及其他” 项目，该科目在2025年上半年产生了 -20.58亿元 的巨额亏损，而2024年同期仅为 -0.67亿元。
追根溯源，这笔亏损主要来源于对联营公司亚玛芬体育（AmerSports）的公允价值重估损失。
由于资本市场波动，亚玛芬体育的股价下跌，导致安踏对其投资的账面价值大幅缩水，产生了一次性的非现金亏损。
这才是营收同比增长近12%，净利润反而同比下降近9%，降至70.31亿 的核心原因。
老衲悬着的心终于掉下来了，安踏的核心业务不仅没有衰退，反而增长强劲。
对于这笔投资，本身就是溢价买入，现在把这个小雷抹平。
在我看来，不仅无伤大雅，反而更令人安心！
安踏有哪些风险？
接着我们再来看下安踏的一些风险点，首先想特别提一下的就是管理层提及的风险。
我认为还是非常坦诚，客观全面的，没有回避关键风险点（比如存货周转、毛利率下滑、收购整合亏损），与外部分析师指出的问题基本一致，这是比较难得的。
不过也有一些不足的地方，就是管理层可能低估了风险的严重性和整合难度。
从外部分析师和公司实际运营数据来看，安踏已进入“从‘如何做大’转向‘如何管好’”的关键转型期，但管理层在风险说明中未能充分承认内部管理挑战的严峻性。
说完管理层提及的相关风险，接下来我将从五个方面去分析安踏的风险。
品牌力下降
巴菲特强调要投资“伟大企业”，而伟大企业应具备强大的品牌护城河和定价权。
现金奶牛FILA失速
安踏体育目前我认为面临的最大风险是 FILA增速放缓与品牌溢价能力不足，导致其高端化战略受阻，无法形成可持续的高毛利率和增长动力。
FILA作为安踏集团的"现金奶牛"，曾贡献近一半的利润。
2024年全年营收增速仅6.1%（较2020年的18.1%大幅下滑），营收为266.26亿元，远低于2023年投资者大会设定的400-500亿元目标。
更关键的是，FILA毛利率从2023年的72.3%下滑至2025年上半年的67.8%，经营利润率下降2.3个百分点至25.3%。
这种"增收不增利"的态势表明，FILA已从"高增长高利润"引擎转变为"低增长低利润"负担，严重威胁安踏的现金流基础。
安踏主品牌增长乏力
2025年上半年，安踏主品牌营收仅同比增长5.4%至169.5亿元，占总收入的44%，远低于行业平均水平。
作为"大众运动"定位的核心品牌，其增速放缓反映出在中低端市场面临李宁、特步等品牌的强力竞争，且DTC转型过程中门店升级带来的短期阵痛正在显现，2024年安踏品牌毛利率为54.5%，较2023年下降0.4个百分点。
安踏目前也陷入“品牌溢价天花板”的困境。
据开源证券与Nielsen联合监测的电商销售数据显示，68%的消费者仍把安踏与“性价比高”绑定，800元以上价格带安踏占比不到8%，而李宁、特步已凭“国潮”“跑步专家”标签把旗舰款卖到900–1200元仍供不应求。
虽然安踏在市场营销和渠道管理上表现出色，但从长期发展角度看，更重要的是企业能否建立起如耐克、阿迪达斯那样深入人心的原创品牌文化和持续的创新能力。
当然目前安踏已派出常胜将军徐阳坐镇安踏主品牌，希望后面能有更好的表现。
激进收购与多元化风险
可以说安踏的增长是收购贡献了大头，过去的告诉增长基本可以归功于2009年收购的FILA。
现在再回看，FILA收购是一个一本万利，非常成功的收购案例。
但目前来看，刚收购的亚玛芬体育仍然任重道远，我们可以认为安踏会像当年跟FILA一样，安踏会把亚玛芬体育运营得特别棒。
但理性来看，目前亚玛芬仍然属于一个“累赘”阶段，好在现在有好转的迹象。
Amer Sports虽然营收增长迅猛（2023年营收43.7亿美元，同比增长23%），但在2023年仍录得净亏损（约2.09亿美元），直到2024年才开始在报表端显现盈利改善。
这其实意味着，亚玛芬体育的自我造血能力相比安踏主品牌仍弱不少。
中产消费能力下降
安踏的护城河依赖中国中产（年收入10-50万人民币群体，约4亿人）的体育消费升级，但经济下行导致 “报复性消费”转为“谨慎支出”。
据安踏最新2025年Q3季度业绩透露，安踏主品牌零售金额同比录得 低单位数增长，FILA斐乐同样实现 低单位数增长。
宏观数据上来看，截至2025年1-10月，全国社会消费品零售总额为412169亿元，同比仅增长 4.3%。
其中，除汽车以外的消费品零售额372160亿元，仅增长 4.9%。
也就是说大家的消费降级还没有明显反弹向上。
DTC转型的风险
安踏正在进行大规模的DTC转型，也就是从 经销商模式转为直营。
虽然这增加了对渠道的掌控力，但也极大地加重了资产模式。
毕竟零售业的本质是 “高经营杠杆”。
直营意味着安踏要承担所有门店的租金、人力和库存风险。
一旦宏观经济下行，销售额下降，但刚性成本（房租、人工）降不下来，净利润会比营收跌得更惨。
我们拿数据说话，据2025年半年报看，随着DTC占比提升，虽然毛利率提升了，但经营利润率并没有同比例暴涨，因为销售及分销开支大幅增加。
2025年上半年，安踏集团的广告及宣传开支比率、员工成本比率都在高位运行。
从库存周转天数来看，截至2025年中期，平均存货周转天数为115天。
虽然相比2022年有所改善，但对于直营比例高的公司来说，超过3个月的库存依然是巨大的减值隐患。
我们知道，轻资产和高回报是一个非常好的生意模式。
但目前来看，安踏正变得越来越“重”。
在经济下行周期，重资产零售商的容错率是极低的。
公司估值
投资决策
为什么这家公司被低估，以及如何恢复？
前者很好回答，毕竟市场先生在我这里，就是个情绪化的疯子。
他现在只看到了 “消费弱 + FILA慢 + 狼爪凯胜不断烧钱 + 内部管理乱” 这四朵乌云，并过度放大了悲观情绪。
最关键的是，最新2025年中报非常唬人，净利润 70亿，同比下降8.9%，感觉是走下坡路的开始。
事实上，剔除亚玛芬一次性收益（约 20亿）后，实际增长 14.5%。
是否符合买入逻辑？
我们直接套用简单框架来分析：优质公司（业务简单、财务透明、现金流好、管理层可靠）+ 低估。
1、业务简单：卖运动鞋服，主业清晰。
2、财务透明：港股上市，财报规范，现金流、ROE、毛利率等核心指标都很健康。
3、现金流好：虽然2024年下滑，但十年累计经营现金流超670亿，质量很高。
4、管理层可靠：丁世忠带队，FILA、始祖鸟都做成了，战略眼光没问题。虽然现在有点“贪多嚼不烂”，但整体来说是靠谱的。
是否低估？
虽算不上深度低估，但已经有一定的安全边际了。
当下不到15倍的PE，对于一个长期ROE近30%的公司，已经非常不错了。
估值
好了，深吸一口气，接下来是真正的重头戏。
净利润增长假设
参考安踏近五年（剔除联营公司的利润）的净利润年均复合增长率（CAGR）为 31%，近十年为 25%，展现了强劲的增长动力。
安踏近十年的净利润，如下图：
至于未来，考虑到亚玛芬体育部分品牌仍处于整合投入期，尚未完全释放盈利潜力，我们采取审慎态度，假设安踏未来核心业务能维持 15%的年均增长率。
三年后（2028年）净利润预估
以2024年预估净利润 136亿元为基数，按15%年增长率计算，2028年净利润将达到 206亿元。
鉴于安踏的商业模式（多品牌运营、重资产投入等）尚未达到顶级“一流生意”的标准，我们在此预测基础上再打九折作为安全边际，得到保守净利润 185亿元。
合理市值测算
我们认为22倍市盈率（PE） 是对安踏当前基本面较为合理的估值水平。
基于此，三年后安踏的合理市值应为：185亿元 × 22 = 4070亿元。
买入策略与仓位管理
为实现“三年翻倍”的投资回报目标，当前的买入市值应不高于合理市值的一半，即 2035亿元。
对应股价约为 77港元（约合71元人民币），此为我们的理想最低估值买入点。
仓位及买入策略
考虑到其生意模式的特性，我们对该投资标的设置10%的仓位上限，以控制风险。
建仓计划： 为平滑成本，计划分三批买入，价格分别为93/84/77。
当然，这只是我个人的想法，并非投资建议。
你的钱，你做主，你负责。