摩根大通，恒隆地产：深度折价，重申首选
摩根大通认为，市场低估了恒隆地产的价值和复苏韧性。尽管股价已从低点反弹，但公司仍存在深度折价，且拥有高股息率。
报告给予恒隆地产 “增持”评级，并将目标价从11.50港元上调至12.00港元。
一、关键催化剂：内地租户销售确认复苏，质量被忽视
1. 销售强劲反弹：
2025年第四季度，恒隆内地商场租户销售额同比增长18%，创下历史新高，增速较第三季度的10%进一步加快，确认了复苏趋势。
2. 增长动能持续：
管理层预计2026年内地租户销售额将实现中个位数百分比（MSD%） 的增长。2026年1月的初步数据显示销售态势良好（考虑春节时间差异后）。
3.非奢侈品增长被忽视：
市场可能过度关注国际奢侈品牌（预计增长较慢），而忽略了占租户销售额近一半的非奢侈品牌的强劲增长（如餐饮、珠宝等），这部分是推动复苏的重要力量。
二、解答市场疑惑：为何租金增长慢于销售增长？
1. 主动调整租金结构：
公司正将更多“提成租金”（与销售额挂钩）转化为更高的固定租金，以在行业下行周期中锁定收入、降低波动。这导致销售额增长时，租金增长的“弹性”看起来变小。
2.抗跌能力增强：
与2023年峰值相比，租户销售额下降了11%，但租金收入仅微降2%，证明了这种策略的有效性。
三、财务与战略亮点
1. 资本开支高峰已过，债务压力减轻：
随着杭州“ Westlake 66”项目在2026年第二季度开业，大规模资本支出周期结束，未来两年年化资本支出将从40-50亿港元降至20-30亿港元，有利于公司持续降低负债。