$地平线机器人-W(09660)$
我认真看了这份文件。先说结论：
这份2025年度业绩，整体是“业务很强、财务报表很吓人、但核心经营比表面净利润健康得多”的一份财报。
如果你是看产业地位和中长期成长性，这份财报偏明显利好；
如果你是看短期利润表、估值消化和资金情绪，这份财报又是有明显压力的。
所以它不是“纯粹漂亮”的财报，而是一份高增长、高投入、强兑现、但仍处在烧钱抢卡位阶段的财报。
我分几层给你拆。
一、先看最核心结论：这份财报到底好不好
偏好，但不是没有瑕疵。
为什么说偏好：
第一，收入增长非常强。
2025年收入37.58亿元，同比增长57.7%；毛利24.26亿元，同比增长31.7%。这说明公司不是只会讲故事，是真在把高阶智驾的定点、量产、交付，逐步转成真实收入。
第二，业务结构在升级。
最关键的不是总收入，而是产品解决方案收入达到16.22亿元，同比暴增144.2%，占总收入比重从27.9%升到43.2%。这说明地平线已经不是以前那种偏“授权/IP/服务”的轻资产收入模型了，而是在往真正的中高阶智驾量产落地走。
第三，高阶智驾放量非常明显。
车载征程系列全年总出货401万套，同比增长38.8%；其中支持中高阶智驾的硬件出货占比达到45%，是2024年的4.8倍。更重要的是，平均单车价值量提升超过75%。这说明不是单纯拼量，而是“量升+价升”同时发生。
第四，HSD开始证明自己不是PPT。
HSD在2025年11月正式量产，是公司口中的全场景城区辅助驾驶方案。短短一个多月交付超2.2万套，且已拿到10家OEM、20多款车型定点。这个信号很重要，因为资本市场最怕“技术很先进但上不了车”，而地平线正在跨过这道坎。
二、这份财报最强的地方在哪里
1）产业位置比很多人想的还稳
公司披露，2025年在自主品牌基础ADAS市场份额47.7%，继续居首；在中高阶智驾市场份额14.4%，处于第一梯队；在20万元以下主流车型的中高阶智驾市场份额44.2%，也是第一。
这几组数字背后的意义是：它不是边缘玩家，而是已经卡住了主流自主品牌智驾普及的大通道。
尤其20万元以下市场很关键。
高阶智驾能不能从“少数高端车”变成“大众车标配”，决定产业空间上限。地平线最强的，不只是能做高阶，而是能把高阶智驾往更低价位带下沉。这才是最值钱的地方。
2）收入结构更像“要进入爆发期”的公司
2024年公司收入更偏授权与服务，2025年开始产品解决方案大幅抬升。
这意味着公司开始从“技术提供者”进一步转向“量产平台型公司”。
简单说，以前市场担心它“有技术、没规模”；现在这份财报说明它正在从技术兑现走向规模兑现。
3）生态能力很强，不是单打独斗
报告写到，报告期内总出货量中超过95%通过生态合作伙伴完成交付。
这说明它的模式不是自己硬啃所有环节，而是通过生态伙伴扩大覆盖面。这种模式一旦跑通，扩张速度通常比纯自营更快。
三、这份财报最大的问题在哪里
1）毛利率明显下滑，这是最需要警惕的点
2025年综合毛利率从77.3%降到64.5%。
汽车解决方案毛利率从78.9%降到67.2%。
其中产品解决方案毛利率更是从46.4%降到34.5%。
这意味着什么？
意味着公司为了抢高阶智驾量产、抢车型落地、抢市场份额，明显在让利。
管理层自己也解释了两层原因：
一是为了让客户快速把HSD等方案集成进车，公司提供了域控制器及整合设备单元，而这些并非其核心业务，只做了“象征式加价”；
二是2025年对现有产品解决方案采取了更有竞争力的价格策略。
这句话翻译成人话就是：
为了上量、为了卡位、为了推方案进主流车型，地平线主动牺牲了一部分毛利率。
这件事短期不舒服，但不一定是坏事。
关键要看未来两件事：
一是规模上来后，毛利率能不能稳住；
二是公司以后能不能把“域控制器等低附加值部分”逐步退出，回到更健康的盈利结构。
2）研发投入极高，短期利润很难好看
研发开支51.54亿元，同比增长63.3%，研发费用率高达137.1%。
这说明公司还处于极重投入期，尤其在HSD、征程6相关高阶系统、云服务、流片等方面砸了很多钱。
从产业竞争角度，这种投入是必要的；
但从财务角度，这意味着短期很难谈真正盈利拐点。
也就是说，地平线现在更像“先抢位置、再谈利润”的打法。
如果资本市场愿意给成长股估值，它就舒服；
如果市场风格转向只看利润，它就会承压。
3）表面净亏损非常大，容易吓跑短线资金
公司2025年年内亏损104.69亿元，而2024年还是盈利23.47亿元。
但这个数字不能直接拿来判断经营恶化，因为其中有一个特别大的非经营性因素：
优先股及其他金融负债公允价值变动亏损66.64亿元。
管理层给出的非IFRS口径下：
经调整经营亏损 23.72亿元
经调整净亏损 28.12亿元
所以这份利润表要分开看：
表观净利润：很差
核心经营表现：亏损扩大，但没有表面那么糟
业务扩张质量：其实不错
这就是为什么我说这是一份“业务强、报表吓人”的财报。
四、现金流和资产负债表怎么看
1）现金储备很厚，这是很重要的安全垫
截至2025年末，现金及现金等价物约201.88亿元，较2024年末的153.71亿元增长31.3%。
这点非常重要。
因为地平线这种公司最怕两件事：
技术周期长
研发投入重
只要现金足够厚，公司就有资格继续打这场长期仗。
从账上现金看，短期资金链压力不大。
2）但负债端“看起来”也明显变重
总负债从84.64亿元升到179.71亿元，资产负债率从41.5%升到58.7%。
不过这里也不能机械解读，因为其中相当部分和优先股及其他金融负债的会计计量、公允价值变动有关，不完全等于传统意义上的经营性债务恶化。
真正更值得注意的是：
存货从5.85亿元升到10.69亿元
贸易应收款项从6.79亿元升到17.60亿元
这说明随着量产放大，公司营运资本占用在明显上升。
这也符合“从轻授权走向重交付”的过程特征。
好处是收入在变实，坏处是资金占用会更重，对运营能力要求更高。
五、客户结构有没有隐忧
有。
2025年收入前四大客户占比都超过10%，分别是18.11%、14.58%、12.45%、10.87%。
这说明公司仍然有一定客户集中度。
优点是能快速放量；
缺点是一旦大客户项目节奏、车型销量、合作策略变化，会对短期业绩造成较大波动。
不过这里也能看到一个积极点：
2024年客户A占比31.5%，到2025年降到18.11%，说明客户结构在一定程度上分散化了，不再过度依赖单一客户。
六、D-Robotics取消并表，这个怎么看
这是财报里一个非常关键但容易被忽略的点。
公司披露，随着D-Robotics持续融资、股权被动稀释，以及一致行动安排变化，后续将不再控制D-Robotics，D-Robotics将不再作为附属公司并表，而改按联营公司入账。公司仍是其第一大股东。
这件事对地平线大体是偏正面的，原因有三层：
第一，公司可以更聚焦汽车主业。
管理层明确说，取消并表有利于聚焦BPU芯片架构、物理AI基座模型和智能汽车这个当前最大商业化场景。
第二，未来财务报表会更好看。
公司自己也写了：D-Robotics毛利率低于主业，取消并表后将提升整体毛利率，并减少部分研发费用出表，从而优化未来经调整净利润表现。
第三，仍保留机器人方向的经济权益。
也就是以后如果机器人赛道真起来了，地平线不是完全没份，而是以生态伙伴和第一大股东身份继续参与。
所以从二级市场角度，这通常会被解读为：
“甩掉一部分拖累报表的低毛利和高投入，同时保留机器人想象力。”
七、2026年的看点，决定这家公司下一阶段怎么走
财报里给了几个很重要的前瞻信号：
2026年1月，基于单征程6M的城区智驾方案已量产
正把城区NOA从15万元价位带向10万元价位带下探
与酷睿程合作的首款车已量产，2026年预计还有6款新车陆续量产
计划推出新一代架构“黎曼架构”、征程7
计划在2026年第三季度推动Robotaxi试运营
这里面最关键的，不是Robotaxi故事，而是：
10万-15万元价位带的城区智驾能否真正放量。
因为如果地平线能把高阶智驾打进这个价格带，它的空间会被重新定价。
这相当于从“高端智驾供应商”变成“全民智驾基础设施提供者”。
八、如果站在投资角度，我会怎么给这份财报定性
我的定性是：
这是一份“成长兑现度很高，但盈利质量暂时还跟不上成长速度”的财报。
更直白一点：
看产业逻辑：强
看商业化兑现：强
看竞争地位：强
看短期利润：弱
看毛利率趋势：有压力
看现金安全性：好
看未来想象力：很大
所以它很像一家公司从“技术验证期”正式跨到“规模量产期”的关键财报。
这个阶段最典型的特征就是：收入涨得很快，利润先别指望太好看。
九、我给你的最终判断
如果你问我，这份财报能不能支撑“地平线仍然是港股/中概智驾链里很有质地的核心标的”——
可以。
如果你问我，这份财报有没有明显隐忧——
也有，主要就是毛利率下滑、持续亏损、研发投入极重、报表波动大。
如果非要一句话总结：
地平线2025年财报证明了它“真在上量、真在卡位、真在往高阶智驾平台公司走”，但也同时证明它离“舒服地赚大钱”还有一段路。
这份PDF是我分析所依据的原文件：
你要是愿意，我下一条可以继续帮你做一版
“站在二级市场视角，这份财报到底是超预期、符合预期，还是低于预期” 的更实战解读。