【财报】海康威视2025年半年报简评
自4月中旬发布年报以来，海康威视的股价表现一直四平八稳。市场大环境已经有了牛市的迹象，但是海康威视却一点反应都没有，只是最近活跃度略有一些提升的迹象。看起来，投资者已经忘记了这一家昔日的“安防茅”。在这种平静的氛围之中，公司静悄悄地发布了2025年的半年报：
上半年，海康威视营业收入同比增长1.5%，归母净利润同比增长11.7%；单看第二季度，营业收入同比小幅下滑0.4%，归母净利润增长15.0%，利润增速相较于第一季度还在加快。
先来看看半年报中比较重要的一些数据，从各个板块的收入表现开始：
今年上半年，国内PBG、EBG两大业务板块基本企稳，收入同比分别小幅下滑2.1%和0.3%。面向中小企业的SMBG同比大幅下滑，下滑比例达到29.7%。公司对SMBG业务采取的策略是主动调整，降低库存，减少经销商需要面对的压力。
境外主业收入同比增长6.9%，创新业务同比增长13.9%，这两个板块是目前拉动海康业绩增长的主力。目前境外业务中，西欧、印度、北美受到地缘ZZ的影响比较大，业绩表现不太理想，尤其是最近的加拿大。不过，中东、非洲、拉美、东南亚等地增长非常好，完美对冲了传统海外市场的收缩。这件事，表面上是业绩超预期，本质上体现的是海康威视全球化竞争的能力。
从收入增速来看，国内PBG和EBG的收入增速开始触底反弹，扭转了2024年上半年以来的下滑态势。SMBG业绩增速加速下滑，但从公司管理层在业绩会上释放出的信息来看，SMBG业务收入增速大概率会在今年上半年见底。境外主业展现出的韧性很强，顶着地缘ZZ压力持续正增长，今年上半年还略有加速。而由于创新业务规模的增大，增速也有所回落，跟我之前预期的差不多。
接下来看看海康威视的毛利率和利润率表现：
2025年上半年，海康威视的综合毛利率为45.2%，相对于2024年上半年有小幅增长，但2023年至今上半年毛利率水平保持基本稳定。不过，实际上今年上半年各个业务线的毛利率变化情况有明显差异：
主业产品毛利率同比增长了2.2个百分点，这背后是海康威视对主业产品结构的调整。公司在业绩会上表示，从2024年下半年开始，海康威视就把关注点转到利润上，不再卷收入；并且对产品线进行了梳理，提升成熟和培育产品的效益，同时把孵化产品线做的更聚焦。国内SMBG在去库存的同时，也压缩了低毛利产品的占比，提升收益质量。
创新业务毛利率下滑3.7个百分点，这背后的原因主要是低毛利的汽车电子业务增速很快，另外存储业务的毛利率受到价格周期波动的影响比较大。因此，无需太担心创新业务的毛利率的短期波动。海康威视汽车电子业务的核心产品是可见光摄像头（正好是海康威视的强项），现在很多中低价的大众车型也开始普及环视系统，智能驾驶也需要摄像头做硬件支持。
费用率方面，今年上半年销售费用率有所增加，而管理费用率、研发费用率、财务费用率略有下降。费用这块整体来看处于压缩趋势中。
销售费用率的提升符合大航的预期，海康威视现在的战略是开拓“场景数字化”的市场空间，这意味着公司需要开拓数以万计且分布于各行各业的零散下游客户，这也就是很多券商报告中提到的“长尾需求”。另外，海康威视的海外业务跟国内的SMBG类似，需要依赖经销商开疆拓土。开拓客户、激励经销商都需要经费，海康威视目前的战略就意味着销售费用率没有什么压降空间。
管理费用率和研发费用率的下降跟公司战略转型有关，海康威视一方面优化了产品线，另一方面也改变了考核制度，将业务中心的考核从收入转为利润。体现在财务报表上，自然会显现出降本增效的效果。财务费用的变化主要体现为利息净收入的提升，这背后是公司有息负债减少，更深层的原因是发展战略从扩张改为稳定，同时存货及应收款规模下降减少了占款。
接下来看几个重要的资产负债表科目：
2025年6月底，海康威视的应收款项和应收票据总额为372.57亿元，相比于2024年末减少了近34亿，降幅超8%。另外，一般来说海康威视回款时间集中在年底，二季度应收账款会环比上升，但今年二季度末应收账款反而比一季度末更少，这是海康威视过去15年来的唯一一次。
这说明，海康威视在认真控制低质量订单，并且减少了信用销售，放弃了“压货换收入”的模式。当然，由于海康威视很大一部分业务来自于政府，所以国内“反内卷”和化债政策也帮助海康威视提升了回款效率。
存货方面，2025年上半年基本稳定。公司从2023年开始便已经不再因为地缘ZZ的不确定性加大囤货力度。无论是供给侧还是需求侧，海康威视都已经克服了地缘ZZ的不利影响。
固定资产及在建工程方面，2025年上半年萤石智能制造重庆基地项目从在建工程转入固定资产。除此之外，公司在建工程的新增投资额不是很大。从财报披露的数据来看，新增的在建工程主要是机器人、红外热成像等创新业务项目。这说明，海康对传统主业的投入比较克制，有可能是前几年的投入已经够多够用了（2021年曾经有过一段加大投资的时期）。
有息负债方面，海康威视2025年上半年维持在近些年的相对低位。需要注意的是，半年报财务附注显示，公司一年内到期的长期借款明显增加，从一季度末的5.9亿增加到二季度末的38.8亿。我们可以观察一下，这些借款到期之后海康威视有没有可能进一步压低借款规模。
收缩的应收账款、稳定的存货，使得海康威视的经营性现金流有了明显改善。今年上半年经营活动现金流净额达到53.43亿元，这是过去十年以来的最高值。回顾2016年至2025年一共十个年份中，只有2016年、2020年、2021年、2023年半年度的经营活动现金流为正，并且最高也不超过20亿。
综合以上信息可以看出，2025年上半年海康威视利润增长质量很高，并且营收也是公司主动调整的结果。
……
看完了财报值得关注的重点数据，再看看半年报和业绩说明会上值得关注的其他信息。
（1）业绩指引
时隔好几个季度，海康威视再次给出了相对清晰的业绩指引（2024年二季度以来海康的业绩指引一直不太清晰）。全年归母净利润增速预计会实现10%以上的增长，并且下半年扣非净利润增速比上半年更高，业绩逐季上行。分业务来看，国际业务、创新业务会继续增长，SMBG业务也会明显改善，预计SMBG业务的利润可以实现同比正增长（收入口径估计还是下滑）。
另外，PBG和EBG业务收入预计会持平或者小幅负增长，跟上半年的情况差不多。
大航认为，比起数据，更重要的是公司对业绩预测已经有了把握。这说明，目前的经营情况在管理层预期之内，海康威视的确定性有了明显提升。
（2）先锋用户与场景数字化
半年度业绩会中，公司管理层多次提到“先锋用户”这个概念。先锋用户这个概念指的应该是愿意率先尝试新技术并与海康展开深度合作的企业。正是因为海康同这些客户有长期合作的背景，客户愿意将内部工作流程分享给海康，共同探索“场景数字化”。
AI在这个过程中起到的是提升客户整体使用体验的作用，海康把AI与产品的结合比喻为“蛋炒饭”：海康本身的硬件是这个比喻中的“米饭”，而AI工具就是炒饭里面的蛋——有了AI产品溢价能力和使用体验便出现了很大不同。
场景数字化还在推广阶段，付费方不再是企业的保卫科，而是质量、生产部门。这一变化对客户与解决方案提供方的信任要求更高，这也是海康威视相对于新兴企业的竞争优势。AI固然重要，但只是一个技术手段，能用整体解决方案帮助下游客户提升运营质量才是核心。
海康的战略规划是通过先锋用户撬动行业生态，少量用户先用起来，在使用中不断打磨优化，形成成本更低的标准化产品体系，服务于各个行业、扩大客群。管理层在业绩会上的表述是：当新产品跨越鸿沟后，就能从先锋用户的模板变成标准化方案，实现规模化推广。
大航认为，海康的场景数字化需要下游客户盈利能力先回升，只有盈利能力回升了，才会有用户愿意尝试这些“可能有效的新玩意”，才会有进行改造性资本支出的意愿。当然，下游行业不再内卷后，对新技术和场景数字化的认可度也可能会提升。
另外，场景数字化并不同于安防设备，这种需求不会因为政策导向而出现短时间大面积爆发，即使经济回暖、产品有效，海康的销售大概率也只会出现温和但更长久的提升。
（3）产品结构与海外市场
虽然海康有大量的产品供用户挑选，但实际上绝大多数产品依然是视频类产品。业绩会上管理层透露，海康的非视频产品占比约为20%至25%，成熟产品占到现有产品线的绝大部分。海外用户对非视频产品更加适应，这跟不同国家社会观念和发展路径存在巨大差异有关。
整体来看，海外市场的利润率高于国内，但由于需求和社会文化差异，需要进行本地化适应。目前，海外业务类似于另一个SMBG，海康依靠经销商队伍开拓市场。等经销规模发展到一定程度之后，再进行直销等其他模式的探索。
大航认为，本地化能力对海外业务发展至关重要，这需要企业具备强大的国际化基因。在这一点上，海康威视相对于其他国央企有优势。
（4）中长期增长空间
业绩会上有券商分析师问到，今年上半年的业绩表现跟主动调整、降本增效有关，但不知道公司长期还会有哪些增长动力。公司管理层给出的答复是，海康威视中长期业绩增速由几个因素共同支撑。第一是国内安防需求已经连续低迷四年，安防需求未来总会有触底回暖的一天。第二是海外业务发展还有很广阔的空间。第三是各种创新及非视频业务总体来看具备更强的成长性。
大航认为，安防需求起到的主要是托底作用，安防需求触底会降低海康威视稳增长的难度。但未来的业绩增长主要还要看场景数字化和海外渗透率提升。基于目前的信息来看，这两块需求的空间依然很大，这一点没有改变。这两年，场景数字化被经济增速和企业主信心拖累，海外业务增速被地缘ZZ拖累。未来几年，海康威视的日子大概率会比现在更好过一点。
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在之前很多篇文章中大航讲过多次，海康威视的成长历程就是用创新逐步打开客户需求天花板的过程。需求天花板被打开后，面对的项目和行业变的愈发零散，对海康能提供的产品体系和系统化解决方案提出了更高的要求。过去十几二十年来，海康威视构筑起的是技术、规模、渠道网络的综合竞争力。这才把需要攻克零散需求的辛苦商业模式做成40%以上的毛利率。
目前来看，这个商业模式与核心竞争力并没有发生明显变化，但客观上需要面对宏观经济周期和地缘ZZ等外部不确定因素。当然，长期的成长空间依然存在，那便是千万行业的场景数字化，以及覆盖数十亿人口的海外发展中国家市场。只要内部管理体系稳定，海康威视的竞争力大概率可以维持。
当前的海康威视，公司战略已经从规模增长转向利润提升，控制研发投入，提升投资转化效率。此外，传统安防业务离触底越来越近。如果经济回暖，新的场景数字化需求会得到释放。再加上海外市场的空间和海康开拓海外市场的强韧性，未来几年，海康威视的业绩确定性大概率会比前几年高，业绩回暖的可能性在增加。
之前，我在海康威视场景数字化市场空间上判断有误，高估了海康威视转型速度，也低估了国内宏观环境下行压力和影响力。好在买入海康威视的价格不算高，目前浮亏只有10%左右。
展望未来，目前主流机构对海康威视2027年的业绩预测在176亿左右。按照20倍市盈率进行估值，海康威视2027年的内在价值为3520亿元人民币。目前2025年已经过去半年，在这一内在价值基础上上调5%（大约是保守业绩增速的一半），得出海康威视三年后的内在价值约为3700亿元。
再次强调，在大航的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价”。
一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价（这个出价反映的是大航个人的风险偏好）。海康威视增长前景不错，但现金流质量稍弱，且面对的外部不确定性更多，护城河并不算太深，故给予20倍估值，相当于打8折。
按照股本92.33亿扣除已回购待注销的6279万股后，海康威视回购后的总股本约为91.70亿股。因此，海康威视三年后的每股内在价值约为每股40.35元。目前，海康威视市场价格为29.40元，是内在价值73%左右，这个安全边际折算到每一年大概是11.13%：
这个价格并不算特别低估，即使考虑到未来业务回暖也很难占到市场的便宜。当然，现在的价格也原未高估，适合静静持股、卧倒不动。对于这种有AI属性的企业，一旦市场情绪起来，市场估值有可能远超我给出的20倍估值。毕竟，茅台在市场癫狂的时候都能给出50倍以上的估值……未来，大航目前已经持有的海康威视未来会继续持有，但暂时没有加减仓计划。