【漫谈】分众收购新潮方案简评
周三晚间，分众传媒发布了一大堆公告，披露了83亿对价收购新潮传媒的详细信息。在这83亿对价中，只有1.21亿对价通过现金进行支付，且只有少数交易方能够在这笔交易中拿到现金。大部分交易方获取的是分众股权，分众传媒在这次交易中将会发行价值81.79亿元人民币的新股。需要注意的是，虽然本次交易报告书披露的发行价格为5.68元，但这个价格会在本月晚些时候进行调整，在分众支付每股0.23元现金股利后，发行价格将调整为每股5.45元。
按照每股5.45元发行价格计算，本次分众传媒增发新股数量大概是15.01亿股（81.79/5.45）。发行后，分众传媒的股本将会变为159.43亿股（现在的总股本是144.42亿股，发行15.01亿股之后是159.43亿股）。这意味着，现在的新潮股东将会获得重组后新“新分众”9.41%的股权（15.01亿股占159.43亿股的9.41%）。
重组完成之后，分众将会主导公司运营，现在的新潮掌门人张继学将会成为分众的副总裁、首席增长官，并且张继学拿到的分众股权将会在未来5年内分批解锁。其他新潮传媒股东拿到的分众股权也有1-3年的解锁期。值得一提的是，7月火线入股分众的美的系资本也会锁定3年。
从这个交易架构中能看出来，分众想要的是把新潮创始团队绑定到“新分众”的战车上，“新分众”过得好，张继学这些新潮老股东才有利可图。等新潮老股东套现离场之后，估计分众也完成了和现有新潮团队的融合。因此，虽然这次交易没有设置业绩承诺和补偿措施，但我个人对这笔交易依然比较放心。
下面来看看新潮传媒的资产、负债和经营业绩情况，将即将入表的新潮与现在的分众做一个对比。
新潮传媒帐面的资产有45亿。跟分众非常类似的一点是，新潮传媒帐面上也有大量“闲钱理财”或“闲钱投资”。新潮的合并资产负债表中，货币资金、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、部分其他流动资产、其他非流动资产基本都是各种各样的存款和理财产品
这说明，现在的新潮其实并不缺钱，并不是“迫不得已”才卖身分众。或许从一开始，新潮的创始人就打着被分众收购的算盘。又或许是现在两家公司打累了，新潮传媒股东和高管决定用加入分众的方式来实现资产和股权的增值。大航本人倾向于后一种，投资新潮的投资人，比如百度、京东，也有降本增效和提升投资收益的内驱力。
应收帐款方面，2025年一季度末，新潮传媒应收帐款余额有11.7亿元，计提的坏帐准备有4.14亿，计提比例为35%左右。不过，新潮传媒2024年的营收只有19.88亿元，应收帐款余额已经超过年营收的一半。相比之下，分众传媒2024年营收122.6亿，应收帐款余额为44.21亿，略超分众年营收的三分之一。在44亿的应收帐款余额中，分众计提了20.88亿的坏帐，计提比例接近一半。
这样看来，分众日常经营产生的应收帐款更少，同时计提比例却更高。不说别的，这至少说明分众对客户的态度更强势，背后也是客户对分众能力及品牌的认可。这便是新潮整合进分众之后，第一个潜在的协同效应来源——提升新潮品牌价值，加快应收账款周转速度。
另外一个值得关注的点是使用权资产，这里面大部分都是媒体租赁成本，也就是租广告点位的开支。在租点位时，分众和新潮会按照未来租金的折现值确认使用权资产，再在租赁期内计提折旧。因此，使用权资产的原值和折旧比例，大概能反映出租赁点位的签约周期。新潮媒体租赁2024年的平均原值约为11亿，当年计提折旧6.1亿，说明新潮点位签约周期大概是2年。
这就意味着，分众和新潮整合后，广告点位的租赁成本优化效应大概率会在两年内逐步体现。重组后的“新分众”需要两年进行毛利率的爬坡。其实历史经验也能证明这一点，2018年分众和新潮打价格战，抬高了点位成本，分众从2019年开始也花了两年才通过重签协议把这些成本压下来，这才有了2021年的业绩高点。
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说完了与分众的类似之处，再看看新潮传媒资产负债表的两个瑕疵，一个来自于长期股权投资，另一个来自于无形资产。长期股权投资中，新潮有大量小规模投资，且公司名称带有“新潮”字样的联合营企业。这可能是广告营销行业经营的惯例，但客观来说也降低了新潮报表的透明度，也因此有可能存在一些利益上的“操作空间”
无形资产中，新潮有价值3亿多的土地使用权，这是新潮联合浙江鸭鸭控股成立的企业“上海潮鸭置业”2024年年初买下的地皮，地皮位于上海虹桥枢纽以西，是一个商办项目。新潮在潮鸭置业中的股权比例为51%，因此这块土地被纳入到新潮的并表范围。如果后续分众要开发这块土地，可能还需要投入近10亿的资本支出，开发完成后通过自持出租获利。
按照会计准则，这个项目如果完工，应该会被归类为“投资性房地产”。这个科目比较有意思，可以采用成本法计量（也就是类似于固定资产那样每年产生折旧），另外也可以选择用公允价值计量，这样就不产生折旧，但是每年的公允价值变动会体现在财报上。这个项目的体量，说大不大、说小不小，如果非要干也不会对分众投资价值产生多大影响，但是大航内心中还是希望能够从这个项目退出来，让分众的业务更纯粹。
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利润表方面，新潮传媒2024年毛利率只有36%，明显低于分众传媒66%的毛利率。从费用端来看，新潮传媒销售费用率19.8%，略高于分众传媒的18.5%；新潮传媒的管理费用率为10.7%，明显高于分众传媒的4.1%。其实，这俩公司的销售费用很多都是给前线推广同事的返利和奖金，本质上属于浮动成本，跟销售规模挂钩。
对比以上数据，我们大概能感知到，分众和新潮给前线市场开拓团队的激励水平差不多。可变成本并不是造成分众和新潮利润率差异的主要原因。
既然问题不在可变成本，那差异大概率就出现在固定成本之上。广告点位租赁和管理费用属于固定成本，规模效应更明显，在利润表中体现为固定成本和管理费用率。大航推测，天差地别的管理费用率、毛利率大概率由广告刊挂率的差异造成，也就是其他重资产行业的“产能利用率”。
分众入主新潮之后，虽然没办法将新潮点位广告价值做到一二线城市核心点位的水平，但通过嫁接客户资源，大概率能提升新潮传媒的“产能利用率”，进而通过经营杠杆效应，降低管理费用率，提升毛利率，并最终实现提升盈利的效果。
最终盈利能提升多少，这一点不好讲，这个测算太复杂，并且对一些核心假设的变化太敏感，至少我没办法给出准确预测。但站在分众股东的立场上，我们可以换一个角度想：
这个交易的本质就是让渡当期每股利润的9.4%，换取电梯媒体市场一家独大的竞争格局，提升业绩确定性，降低成本波动的风险，同时获得一组有极大改善空间的资产。
是否值得，仁者见仁、智者见智，在大航看来；竞争格局和确定性是影响投资价值的重要因素。对我来说，这笔交易很值，至于新潮传媒70万个屏幕能释放出多少潜在价值，就交给我们的广告天才江南春来操心了。投资分众，在很大程度上就是投资江南春这个企业家。