【调研】分众传媒2025年第二次临时股东会实录
Q1：在阅读分众相关公告（包括审计报告、收购报告书草案）时发现，新潮传媒账面上有大量长期股权投资，且联营企业多为小额投资（几十万、几百万），模式多为与当地个人合作开拓市场；但分众传媒资产负债表中无类似情况，联营企业较少且规模较大。请问形成这种账面差异的原因是什么？
A1：新潮传媒与分众传媒的媒体资源运营模式存在一定差异：分众传媒以自营为绝对主导，仅保留少量参股和加盟形式，重点放在核心媒体资源的自主掌控上。新潮模式除核心自营外，还采用加盟、参股当地小型媒体、灵活采买等多种方式（草案中有披露）。其账面上的小额长期股权投资，主要是参股当地小型媒体的投资。
户外广告尤其是电梯媒体点位数庞大，接近1000万体量，长尾部分多，对于下沉城市（如县级城市）无需100%自营。无论是分众还是新潮，在下沉市场均会采用更灵活的合作方式，新潮的小额参股正是针对下沉市场的灵活布局（如与当地媒体资源合作或投资），以适配当地市场需求。
摘自收购报告书草案第338页
大航注：除了上面提到的有关长期股权投资的问题，其实还有一个问题，当时问的时候忘了问，于是会后单独进行了小范围的交流。
新潮传媒的资产负债表上有价值3亿多的土地使用权，是新潮联合浙江鸭鸭控股成立的企业“上海潮鸭置业”2024年年初买下的一块地皮，这块地是位置略微有点偏僻的商办项目。分众合并新潮后，如果要继续开发这块地，可能需要几亿的资本开支。开发完成后主要通过自持出租来获取持续收益。
经过交流，分众合并新潮后也会把精力放到主业上。实际上，分众经历了回A之前的多元化尝试和挫折，这些年已经把精力聚焦到电梯媒体这一强项之上，大航对分众的管理层还是非常信任的。个人推测，合并新潮之后这个项目有可能剥离，如果找不到合适的对手方也可能在成本可控的前提下进行投资。
Q2：延续第一个股东的问题，新潮和分众此前通过合作、参股等方式团结了很多中小企业，收购新潮后，分众是否还会延续“抓大不放小”的路线？从高层视角看，如何平衡这种模式的优缺点？
A2：首先，“小单”业务占比极低，无论是分众还是新潮，合作、参股等方式对应的“小单”业务（针对中小企业）占销售比例均是个位数，对整体营收和利润无明显影响，核心业务（直营）占比均达90%以上。其次，“抓大”是核心，两家核心业务均集中在TOP100城市，该领域营收占比极高，“抓大”仍是主要战略方向。
“放小”也有其必要性：在下沉城市，若当地广告需求不稳定，采用合作或参股模式可避免过度投入，如铺屏后亏损等，通过调动当地资源运作，降低运营成本，是对核心业务的补充而非重点。未来分众将继续保留合作、参股等灵活方式，但始终以核心直营业务为根本。
大航注：和分众相比，新潮的广告点位主要集中于一二线城市的非核心地段、居民区，以及三线及以下城市的区域。从这个回答来看，大航推测分众对于一二线城市非核心地段的新潮点位会采取直营方式，毕竟这些点位的受众和核心区域差别不大。但是，对于那些三线及以下城市，分众新潮人生地不熟，依然倾向于通过合作的形式降低风险。
Q3：分众收购新潮以后会给分众内部管理带来哪些挑战？
A3：分众收购新潮后的挑战与好处主要有以下几点：
（1）分众具备同类收购经验。分众历史上多次完成同类收购，如20年前收购聚众、收购电梯海报业务（当年分众没有）等，均未出现本质性问题，核心原因是“分众最懂电梯媒体业务”，对同类业务的整合能力成熟。
（2）存在小挑战但无大问题。同类收购可能存在人员流失、团队重组等小问题，但分众可通过成熟的整合机制（如让新潮团队融入分众体系）快速化解，并无系统性风险。
（3）仅在非同类收购上犯过错误。分众过往（2006年-2007年）在收购互联网类业务时犯过错误，主要由于该业务超出电梯及户外媒体领域，而新潮属于同类业务，不在能力边界外，不构成难度。
（4）可优化市场竞争格局。当前户外广告（尤其是电梯媒体）市场易陷入无序竞争，过度内卷导致行业资源集中于“价格战”，而非客户价值提升。收购新潮后，通过两家头部企业的整合，可推动市场竞争从“无序消耗”转向“有序协同”，引导行业更聚焦于广告主需求（如精准触达、效果转化）与用户体验（如广告内容适配）的核心价值创造，减少非必要的资源浪费。
（5）覆盖点位互补。分众核心优势在一二线核心大城市，新潮则在三四线城市及大城市外围区域（如上海嘉定、奉贤等）布局更深，更偏向视频媒体，且三四线城市屏幕数量多于分众。大城市内两家屏幕位置重合率不高，分众覆盖核心区、新潮覆盖外围区，整合后可填补分众对“外围高价值区域”的忽视，上海外围区域房价已达5-6万元/平，消费品广告价值与核心区差异小。
（6）覆盖人群规模和覆盖时间提升。分众原有4亿人群覆盖基础上，可能会新增1亿覆盖人群，同时延长用户触达时间，如部分场景触达时间可从3分钟延长至4-5分钟，进一步扩大可销售的广告场景范围。
（7）客户群体互补。分众聚焦全国性大中型企业、头部品牌，主打“全城引爆”“高浓度人群触达”（如母婴浓度高的小区），服务模式偏向规模化、标准化；而新潮则更加聚焦本地化中小型客户（如周边1公里的饭店），主打“区域化、碎片化需求”，服务模式更灵活。
两家客户定位差异显著，分众团队没有那么多精力开展中小型客户服务，而新潮更细分化的客户资源可填补这一空白，使分众形成更完善的客户生态，降低单一客户群体波动对业绩的影响。
Q4：此前新潮与分众存在竞争关系，对分众的广告价格、经营成本形成一定程度的压制，请问收购后这两方面是否会改善？改善何时开始？对未来营收和利润增长的提升程度如何？
A4：首先，从价格角度来说，电梯媒体并非仅与新潮竞争，而是与整个户外广告市场（甚至视频广告等）、各种类型的广告竞争，市场仍有大量竞争对手，分众不会通过“垄断调价”获取收益，而是以“创造用户价值”为核心。
其次，运营成本方面，两家过往因竞争推动了数字化能力升级，这是降本的关键。比如分众运营人员从8000人降至3000-4000人，下降三分之二，通过后台OTA推送、远程监控屏幕等技术降本，收购后可进一步整合数字化资源，持续降低运营成本，但核心驱动力是技术而非“消除竞争”。
至于改善时间，这笔收购需先通过集中度调查，目前无法确定具体改善时间；营收和利润增长无明确量化目标，核心逻辑是“通过整合创造长期价值”，而非短期收割收益。
未来营收和利润增长方向最主要是提升到达率、强化精准分发、优化用户体验三点。整合后覆盖人群从4亿增至5亿左右，更全面地覆盖都市消费人群，增强对广告主的吸引力；分众背后有阿里，抖音数据支持，新潮背后有京东数据支持，收购后可联动阿里、京东、抖音三大数据体系，提升广告精准度。
同时，通过“碰一碰”等丝滑互动功能，创造更多用户价值、为广告主提供更高性价比、更高质量的传播服务，以此来获得更大收益，分众会在“创造用户价值”上不遗余力。
大航注：反垄断审查的核心是界定“相关市场”。若仅限定为“电梯广告”，分众+新潮合并后市占率超70%，看起来的确“有点悬”。但实际上，所谓“相关市场”，最核心的是看“客户有没有替代品选择”。如果从这个标准来看，“户外广告”是更贴切的“相关市场”，分众新潮合并后涨价，广告主也可以选择公交地铁、机场高铁站打线下广告。总的来说，大航对反垄断审查前景持相对乐观看法。
Q5：与支付宝“碰一碰”合作的前期投入、后端分成模式是什么？是纯广告性质，还是基于实际购买抽佣？该合作的期限是多久？
A5：设备投资主要由支付宝承担，分众无大额投入；支付宝还投入2亿现金红包用于启动运营，培养用户习惯；国庆前对核心客户免费开放发券，国庆后按“效果营销”模式收费（按发券数量、点击数量定价），收益由分众、支付宝共享，属于“广告+效果分成”结合模式，非纯抽佣。没有具体合作期限，核心是“长期运营”，而非短期合作。
Q6：能否将“碰一碰”升级为分众自有智能硬件（类似盲盒，每次扫码红包不同），培养消费者习惯，放大商业价值？分众是否有相关规划？
A6：目前“碰一碰”已具备“盲盒属性”（用户每次碰出的券不同，含品牌券、淘宝底券等）；短期内，分众的目标是先铺网点，年底目标是200万台设备，目前近50万个。除了铺网点，分众也会持续培育用户习惯，而非急于升级硬件；未来可能通过“便宜的流量价格”吸引广告主，逐步向公允价格过渡，先投入再追求长期收益。
该商业模式对分众原有的收入只会有正面价值，不会有负面价值，因此分众的核心观点在于长线运营，而非短期商业化，让用户和企业主感到双赢，收益就会水到渠成。
Q7：“碰一碰”试运行近两个月，若以5分为满分，与管理层前期预期相比可打几分？
A7：打4分。整体发展方向符合预期，客户热度、用户参与度等超出部分预期，但运营反应速度、网点覆盖进度等未达“最完美目标”，仍需优化。
Q8：部分用户反馈碰红包等待时间超3秒（如苹果16手机），分众与支付宝技术团队是否关注“数据包偏大”以及“等待时间优化”？
A9：等待时间长的原因主要是电梯金属构架屏蔽信号、部分区域信号弱，而非数据包大小问题。支付宝技术团队非常重视这方面的优化，目前已在推进优化（如内置缓存、红包雨过渡页），针对信号弱区域的适配方案正在调试，核心由支付宝负责技术落地。
Q9：“碰一碰”弹出的广告与电视屏广告关联度较低，如何提升关联度以增强广告价值（如屏播珀莱雅广告时，碰出珀莱雅红包）？
A9：电视屏广告的设计初衷就是所见即所得，技术上已实现“屏播广告与碰出广告联动”，机器可识别屏播内容，目前关联度低是因为广告主发券习惯未养成，比如有20个广告，只有可能两三个广告带券。目前仅30-40家客户发券，大部分屏播广告无对应品牌券，故默认弹出淘宝底券。
未来提升方向包括专属券和本地化券。即屏播品牌广告时，优先弹出该品牌专属券（技术已支持，待广告主参与）；即将上线“500米周边券”（用户碰出的券为所在楼宇周边500米的吃喝玩乐券）进行引流，由支付宝集成，进一步提升关联度与用户价值。
大航注：我们可以将这段表述与两个月前的年度股东大会回答做个对比，当时的会议记录：【调研】分众传媒2024年度股东大会实录；大航在这里简单做几个要点对比：
（1）年度股东会上提到，分众广告的一个问题是“难以归因”，转化链路长所以对广告主的说服力量有限。江总当时提了个很有意思的比喻：“吃了五个馒头，第五个馒头把我吃饱了，于是第五个馒头就是我吃饱的原因，前四个没什么用”。碰一碰可以增强直接归因能力，加强分众对广告主的说服能力。这一点上，分众进展应该算是符合预期，预计下半年就会尝试按效果收费。
（2）年度股东会上提到，预计九月底实现碰一碰设备的广泛覆盖，但当时提到的是“一二线城市的高价值核心点位”。这次临时股东会的说法是，已经部署50万设备，年底目标200万设备。大航感觉，铺开的速度可能稍稍比之前的计划慢一点点，但整体上也差不多。
总体来说，目前“碰一碰”这个项目的进展应该算是符合预期。接下来几个月，投资者最应该关注的是广告主对通过碰一碰发券这个模式的认可度。只要广告主认可，“所见即所得”的效果才能成立，进而让类似“效果广告”的模式跑通。
Q10：未来1-2年，分众的三大变化（海外布局、收购新潮是否1+1>2、“碰一碰”）能否带来正面影响？影响程度如何？长期投资视角下，分众能否维持每年正增长？
A10：首先，“碰一碰”业务对分众无任何负面影响，仅存在“正面价值大小”的差异，不存在方向层面的风险；该业务的实际效果（如用户参与度、广告转化力）并非天然确定，需通过攻克每一个细节实现，管理层已将其纳入日常重点运营范畴，以逐步验证“碰一碰”的实际价值。
不同于楼宇电视，“碰一碰”是全新产品，无现成经验可借鉴，需“一点一滴”逐步打磨，无法快速复制成熟业务的成功路径。分众和支付宝两大团队将其列为“一号工程”重点推进，预计需运营半年时间，才能清晰看到业务成果（如用户习惯养成、广告主认可程度、实际收益规模），需股东给予长期耐心。
其次，收购新潮整合难度低。无论是分众原有业务的常规运营，还是对新潮传媒的同类业务整合，均属于“极具确定性”的工作，分众有二十余年行业经验，且同类收购（如过往收购聚众）已验证整合能力，无需担心过程中的重大风险。分众的行业壁垒并非依赖个人（如管理层），而是二十余年积累的“规模优势+消费者心智认可+客户信任”，这种成熟壁垒为业务整合提供了坚实基础，进一步降低了不确定性。
最后，海外业务增长确定性相对较高，规模待拓展。海外业务已历经五六年探索，从“从零开始”进入“稳步推进”阶段，整体方向与增长趋势已明确，属于“大概率确定”的业务；海外业务的增长速度“肯定比国内要大”，虽目前暂未确定具体规模，但增长属性已无需质疑，将成为长期业绩的重要补充。