【周报38】2025年第38周回顾
风险提示：文中内容涉及上市公司分析，仅作为大航日常的思考记录，绝不代表任何买卖推荐，请所有读者保持独立思考，理性决策。
一、持仓表现
其他投资标的包括：恒生医疗ETF、山西汾酒、古井贡B股、粤高速B股、老凤祥B股、中国中免H股。本周一卖出少部分宁德时代的仓位，目的是将宁德时代的持仓比重控制在15%左右，卖出的部分和前期暂时闲置的股息买入了贵州茅台和美的集团。
大航净值指数以2024年12月31日收盘价为基准，基准点位1000点，截至2025年9月19日收盘，大航净值指数1237.92，本周上涨0.94%，累计上涨23.79%。沪深300周内下跌0.44%，累计上涨14.41%。中证A500周内上涨0.02%，累计上涨17.89%。
重点跟踪标的估值表：
注：内在价值测算及年化安全边际在任何情况下均不应理解为股价及收益率预测。估值是价值比较的手段，是衡量各种资产配置价值的一把尺。表格内的测算仅为了找到当下性价比最高、最值得配置的资产。
二、本周文章回顾
这一周，大航发布了一篇文章：
第二季度，汾酒的业绩比一季度弱一些。之前大航认为，汾酒今年能够实现5%左右或者略高于5%的业绩增长目标，但目前来看极大概率会比这个增速低一些，今年全年汾酒业绩有可能会持平或者略跌一点。
总的来看，虽然汾酒二季度的业绩有所下滑，但是核心竞争力没有变化。在省内市场，汾酒依然坐拥一家独大的竞争格局，这一点既是汾酒的好命，也是汾酒相对于古井贡、洋河等酒厂的最大确定性优势。在省外市场，“汾老大”的名声依然响亮，相对于古井贡、洋河等酒厂，汾酒全国化的难度较小，品牌、酒质、口味都有别家酒企难以在短期内模仿的优势。
大航一直以来的观点是，山西汾酒所面对的竞争烈度大致处于古井贡酒和贵州茅台的中间状态。虽然汾酒的竞争优势不像茅台那么突出，护城河没有茅台那么深，但是需要面对的竞争也不像古井贡那么激烈，不用担心时刻有被偷家的风险，成为常青品牌的难度低，长期业绩确定性更高。
目前，山西汾酒的估值处于合理偏低估的范围，但低估程度还算不上特别明显。其实现在所有白酒股的估值都不算特别便宜，都很难达到2022年年底腾讯、2024年年初宁德时代那种“仿佛像是白送”的程度。现在的股息率以及市场认知跟上一轮白酒周期已经完全不同，今时不同往日。如果未来市场给出“用白送价格买白酒”的机会，当然好；如果没有这种机会，现在的价格持有也不错！
三、宏观情况
这周值得稍微说说的宏观消息还真不少
首先，国际上本周最值得关注的是两大国在西班牙举行的经贸会谈。
9月14日，两国在西班牙马德里开始了新一轮经贸会谈。这是今年以来双方第四次高级别面对面对话。西班牙马德里作为会谈地点延续了此前几次会谈（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩）的“欧洲中立场地”传统。目前，关税休战的时间是到11月10日，估计双方现在对关税都不算太急，毕竟还有两个月缓冲期。
值得注意的是，TikTok首次被明确列入会谈议程。从最新的消息来看，应该是由西大投资者组成的财团收购TikTok在西大业务的大部分股权，交易完成后TikTok也会由西大投资者控制。但是，TikTok依然会使用字节跳动的算法，只是形式上采用了授权协议来实现技术和算法的出口。
按照这样的安排，估计字节跳动及其背后的东大资本依然可以通过技术授权的方式继续从西大市场盈利（有点像宁德时代给福特做技术授权的感觉），字节的算法是支撑短视频业务的核心科技。另外，其实外交一直都是妥协的艺术，甲方让一点股权，乙方让一点利益，最后的谈妥了。
总的来说，这件事情谈的还算比较顺。对互联网企业来说，利好的成分应该更多一点。一方面，双方谈妥了能给互联网企业营造一个相对稳定的外部发展环境。另一方面，在TikTok案例之后，东大互联网行业科技出口就有先例可循，对技术出海也是个好事。不过，这次事件之后，互联网资本出海的路依然是道阻且长……
另外值得留意的一件事是，在谈判期间，东大终止了对谷歌的反垄断调查，大致上可以理解为向西大释放的积极信号。这次的反垄断调查自今年2月开始，起因是调查谷歌安卓系统的垄断地位对东大手机制造商的影响。
……
另一个值得关注的环球大事是美联储降息。9月18日，美联储将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，是今年首次降息。
美联储给出的原因是劳动力市场疲软。其实美国劳动力市场疲软的情况从之前不断超预期下修就业数据就能看出来，所谓就业数据下修，下修的部分其实就是美国统计系统“根据初步结果推算的数据”与“实际统计数据”之间的差值，二者主要的差异来源于报送较慢的中小企业。
看起来似乎大洋彼岸也面临着类似的情况，中小企业就业比大型企业疲软。
有趣的是，这次美联储降息25个基点的决议，12名理事中有11人投了赞成票，1个人投了反对票，这名投反对票的理事不是不支持降息，而是希望一次性降息50基点。这名比较激进的理事正是特朗普新提名的理事，我们从这个现象中也能观察大洋彼岸最高决策层的政策倾向——降息刺激经济。
虽然美联储内部对未来利率走向还有分歧，但是大概率来看，年内还会有降息。降息对长期投资者来说，影响的主要是资金的“机会成本”，当长期利率明显高于股票预期收益率时，我们在大类资产可以配置一些跟美债相关性更高的资产，比如外币存款、境外保险之类的。至于现在的利率水平，美债相对于股票没有明显的优势。
……
视角回到国内，这周国内也披露了不少经济金融数据。
先来看看金融数据。
8月新增人民币贷款规模较7月显著反弹，全月金融机构口径新增贷款5900亿元，但较去年同期少增3100亿元，虽然反弹，但这个数据比市场预期还是低一些。无论是居民还是企业，人民币贷款的表现都不算强。不过随着消费贷贴息政策从9月初开始实施，估计9月份居民短贷也可能会有更好的表现。
社融数据中，政府债券依然是社融增长的主要动力，财政政策托底的力度依然很大，这些资金主要用于重大项目建设和化解地方债务。从8月单月来看，政府债券的贡献规模远超人民币贷款的贡献规模。
8月M2同比增速8.8%，和7月保持一致；M1同比增速6%，相较于7月提升0.4个百分点，企业资金活跃度有所提升，“M1及M2剪刀差”从3.2%收缩至2.8%，说明经济活跃度有所改善。
总的来看，8月金融数据影响算是中规中矩，信贷总量依然低于预期，但财政还在大力托底，企业资金活跃度也有改善。
不过，目前经济内生动力依然不强，最大的问题还是老生常谈的地产。这一点，在随后发布的经济数据中体现的更为明显：
8月份社零总额3.97万亿元，同比增长3.4%，增速较7月回落0.3个百分点，不及市场预期且是去年12月以来的最低增速。问题主要出在商品消费上，跟国补相关的商品出现了增速明显回落的现象，家电社零增速比7月下滑了14.4个百分点，8月读数只有14.3%。不过，国补刺激效果的减退在预期之内，问题不大。餐饮收入同比增长2.1%，相较于7月有所改善。
投资数据继续下滑，地产的拖累非常明显。今年前八个月固定资产投资同比增长0.5%，相较于前七个月下滑1.1个百分点。8月单月固定资产投资增速降幅为9.3%，制造业投资、基建投资、房地产投资全面下滑。制造业投资已经连续两个月下滑，单月房地产开发投资和新开工面积的降幅都在20%左右。单月新房销售额的跌幅也维持在14%的年内高位。
房价的表现也不理想，各线城市房价还在下跌趋势之中，二三线城市房价下跌更为明显。
失业率方面，今年8月失业率相比于7月还出现了小幅上涨。按照历史规律，一般8月的失业率会相对于7月出现季节性的下滑，一方面是暑期消费增加了服务业用工需求，另一方面7月是高校毕业生走入社会找工作的高峰。今年8月失业率反而比7月高，估计跟消费不振、内卷压低企业盈利有关。
年轻群体的就业环境要更困难一点，8月不包含在校生的16至24岁劳动力失业率录得18.9%，比7月高1.1个百分点，是2023年12月公布新口径数据以来的新高。这个现象是全球普遍存在的现象，也难怪不少刚毕业的学生对目前的大环境感到悲观。
总的来说，8月份的经济金融数据不算理想，但似乎目前亢奋的市场情绪已经不太在乎宏观数据了。正如查理·芒格以前说过的，成功的投资不需要基于对宏观经济的预测。投资者应当将精力集中到分析理解具体微观企业的层面上。短期的疾风骤雨总会过去，但长期投资者关注的优质企业，最终都能凭借自己的核心竞争力穿越一场场经济风暴。
四、持仓跟踪
（一）白酒行业
广发证券进行了成都市场的草根调研，其中我印象比较深的：
（1）今年6月及7月几乎是2013年以来最差动销的2个月，8月开始宴席订单回暖，目前郊县需求旺盛，而且宴席呈现多元化趋势、退休老人的寿宴和金银婚宴等增加，9月宴席桌数与去年持平、用酒量同比下降约20%，预计中秋国庆礼赠需求仍弱，商务需求延续此前低迷态势，其他场景恢复，整体动销预计下滑20-30%。
（2）成都地区国窖终端价高于五粮液，这也和国窖对终端控制力更强有关，目前经销商和终端门店打款拿货的意愿依然不强，很多经销商希望先观察中秋国庆的销售表现再做决定，因此渠道中整体库存水平不算太高。
值得注意的是，最近五粮液跌价跌的比较厉害。另外还有券商小作文提到五粮液下调全年目标，具体目标还在制定过程中，有可能是全年零增长或者小幅负增长。
这轮行业调整期内，五粮液加大了对大经销商的依赖程度，一方面是公司财报中能看到的，前几大客户的占比明显提升，去年上半年是21%，今年上半年来到57%。另一方面是从市场调研中看到的，五粮液依赖大经销商回购低价产品稳价。其实核心矛盾一直没变，最近市场上需要高端白酒的消费者没那么多，减少对短期增长诉求，控量稳价是保全长期价值的重要途径。
（3）下游客户中的传统基建客户占比从30%以上回落至10%左右，医疗和教培也有明显回落。相比之下，居民宴席持续增长，能源行业与新兴科技行业需求提升，科技行业呈现出“喝好喝少”的特点。
大航认为，茅台和其他优质白酒品牌的长期逻辑一直很清晰，它们是大家公认的好东西，喝酒能带来情绪价值并承载情谊。因此，一批人没法喝高端白酒了，自然会有另一批人补上。这周来山西汾酒参加股东会，我和证代交流时有一句话印象很深。现在的限酒令给了不爱喝酒的人不喝酒、少喝酒的理由，但爱喝酒的人依然会喝，好酒的需求依然存在。这大概就是成瘾性商品的特质。
（二）腾讯控股
腾讯计划发行其四年来的首笔债券，这应该是2021年以来腾讯的第一次债券发行，发债的目的应该是投资人工智能。这次发行的债券类型是“点心债”，也就是在香港发行的人民币计价债券，筹集的资金是离岸人民币。第一批发行的金额是80亿人民币，规模比百度和阿里巴巴小一些，后两家今年发债规模已经在100亿元人民币以上了，后续估计腾讯还会继续发债。
大航认为，当前腾讯加大人工智能领域的投资是非常必要的，马化腾之前在业绩会上聊到过，除了AI应用元宝本身需要算力，微信内还有很多潜在的AI应用场景，比如基于维护社交关系的AI Agent，这些潜在市场都需要大量算力进行支撑。在半年报分析中，大航也提到过，腾讯固定资产近几个季度一直在暴增，估计就是在储备算力。
另外，从这个动向也不难看出，监管层对民营科技企业的态度已经转向坚定支持（阿里巴巴今年在本地生活、外卖、支付等领域高调扩张其实也有这个背景因素），对腾讯来说，也能创造一个相对平稳的外部环境。其实从今年2月民企座谈会上就能看出来，现在中国可以商业化的科技基本都靠民企带头探索，包括但不限于人工智能、半导体、互联网、新能源。
我们现在或许正处于民企发展环境最好的时期，改开快50年了，现在应该是民企与国运绑定最紧密的时候，二者相辅相成、彼此推动。
……
QuestMobile数据显示，2025年8月，腾讯元宝在AI类App月活榜单中排名第三名，移动端月活数量为3297万人，环比7月增长22.4%；PC网页端和客户端月活分别为1570万人（环比下降10.2%）和97万人，PC网页端和客户端月人均使用天数环比增速分别达32.6%、11.2%。
腾讯在数字生态大会上公布，当前用户每日向腾讯元宝的提问量已达到年初一个月的总量；QQ浏览器的AI月活相比4月增加17.8倍。
目前腾讯元宝在AI类应用中已经基本坐稳第三名的位置，但是和前两名的距离实在是过于遥远，豆包月活已经达到1.5亿人以上，规模是腾讯元宝的好几倍，而且现在豆包已经建立起用户粘性，。
AI及豆包在字节内部的战略地位很高，集团层面倾注了很多资源。腾讯虽然也重视AI，但是AI的内部优先级恐怕比不上字节。另外，豆包内嵌的各种智能体和功能更偏向于日常使用场景，内部生态比元宝丰富很多，同时也能和抖音视频形成更好的联动。而腾讯元宝在界面上更像是一款极简的工作软件，内部生态丰富度以及与微信生态的联动暂时不算出彩。
战术上看，如果未来元宝能和微信生态形成更深的联动，元宝或许还有缩短差距甚至翻盘的可能，毕竟微信视频号和公众号也沉淀了不少优质资源。想做到这一点，当下的腾讯需要加紧储备算力，不然元宝根本承接不了微信生态这个“泼天的富贵”。
对了，这周五元宝全量上线公众号和视频号评论区，担任评论区AI的角色，在评论区@元宝，元宝即可解读文章内容，迅速抓准重点，快速完成内容总结。到时候观察下实际的效果。
战略上看，腾讯这种大厂要做的是打碎大模型本身的稀缺性，当大模型技术变成“公共资源”后，大厂间的竞争焦点就不再是技术，而是内容沉淀、算力储备、获客渠道，以上这些都是腾讯已有的强项。如果能利用这些强项构建新的生态，比如基于微信的AI Agent以及游戏行业的开发者生态，那么腾讯在AI时代中就建立起了新的护城河。
（三）宁德时代
这周宁德时代的股价如同坐了火箭一样……核心原因是储能市场的超预期以及明年电池出货指引的超预期。
宁德时代向供应链释放2026年1.1TWh的需求指引（2025年为0.75TWh），同比增长近50%，远超市场此前预期。当然，从历史数据来看，这个需求指引会比实际的出货量高一些，但即使如此，按照这个数据推演，宁德时代2026年的电池出货量增速也可能会来到30%左右，这当前的预期增速高很多，也是上半周股价大涨的直接催化因素。
……
《新型储能规模化建设的专项行动方案》出台，这是继“136号文”后最重要的顶层设计文件。第一，这个文件提出了2027年实现180GW的装机目标，其实这个目标可能是政策层面的托底，而非上限。有券商在电话会中提到，如果行业发展顺利，2027年的装机量估计会很轻松地达到200GW以上。
第二，比起规模上的政策指引，更重要的是市场主体投资储能项目的主观能动性，盈利模式能跑通是最重要的事。对于政策支持的行业，只要有钱赚，实际进展会远超指引；相反，即使是政策支持的行业，如果商业模式跑不通，设定的高目标最终也很可能落空，或者用一种非常低质量的形式完成。
以前，储能电池的需求来自于强制配储，所以很多储能项目最后沦落到建而不用的境地，不顾质量低价竞争的现象也非常普遍。而现在取消强制配储之后，没想到储能盈利模式反倒是突然跑通了。具体来说，储能的盈利可以来自于市场化电价交易的低买高卖，也就是峰谷电价之间的套利。此外，也可以通过辅助服务、容量补偿等方式盈利。
提供辅助服务可以帮助电网提升运行稳定性，储能项目也可以根据实际工作量向电网收取辅助服务费。容量补偿相当于承认了储能作为电力系统“备用资源”的容量价值，电网会根据“备份电规模”支付固定费用，收益确定性较高，也是一个可预期的“托底收入”。而且配套储能规模越大，容量补偿金额越高。预计到2025年底，全国会将有近20个省份出台各自的容量电价政策。
当然，只要是有制造业属性的公司，供不应求只是阶段性的红利，未来这些生产厂家会不会扩产，从而影响整个行业的盈利？这一点，前两周的周报已经详细聊到过：
高盈利下供给扩张是必然趋势，很多同质化、重资产行业难以摆脱盈利魔咒的根本原因就在于此。不过，宁德时代并不是这样的模式。
电池这个行业的技术路线已经比较确定，储能基本就是磷酸铁锂，所以创新也是渐进式创新。因此，宁德时代的技术领先优势和产能优势不会在短时间内颠覆。另外，除了宁德时代，其他电池厂的利润也没那么好，再加上政策环境今时不同往日。即便扩产，节奏和幅度也大概率不会复制上一轮周期的疯狂。
说到底，在一个技术格局日趋清晰的行业，宁德时代所积累的技术、规模与制造优势，的确能够形成企业的护城河，只是这个护城河远不如茅台、腾讯那么宽、那么深。因此，大航给宁德时代的仓位也少一些。好在，宁德时代的护城河已经历过一轮完整产业周期的考验，宁王也成功穿越了周期。
一句话总结：供给会扩张，但宁德时代的领先身位有一定护城河，并且已经经过产业大周期的检验。只要公司自己不懈怠，管理层依然靠谱，宁德时代大概率没有问题。
（四）美的集团
本周，美的空调泰国工厂获评世界经济论坛供应链韧性灯塔工厂，这是美的集团和家电行业的首个海外灯塔工厂，泰国工厂此前还获得了泰国工业部的“绿色工厂”认证与AMO“亚洲最佳移动技术突破奖”。
行业第一家海外灯塔工厂，这体现的是美的集团出海能力和制造能力，都是未来全球化发展的加分项。