【周报39】2025年第39周回顾
风险提示：文中内容涉及上市公司分析，仅作为大航日常的思考记录，绝不代表任何买卖推荐，请所有读者保持独立思考，理性决策。
一、持仓表现
其他投资标的包括：恒生医疗ETF、山西汾酒、古井贡B股、粤高速B股、老凤祥B股、中国中免H股。本周无交易。
大航净值指数以2024年12月31日收盘价为基准，基准点位1000点，截至2025年9月26日收盘，大航净值指数1233.08，本周下跌0.39%，累计上涨23.31%。沪深300周内上涨1.07%，累计上涨15.63%。中证A500周内上涨1.19%，累计上涨19.28%。
重点跟踪标的估值表：
注：内在价值测算及年化安全边际在任何情况下均不应理解为股价及收益率预测。估值是价值比较的手段，是衡量各种资产配置价值的一把尺。表格内的测算仅为了找到当下性价比最高、最值得配置的资产。
本周表格有三处更新：
（1）根据上周发布的山西汾酒半年报分析更新了内在价值。原文：
（2）将古井贡B股的“确定性”标签由“偏低”改为“低”，半年报分析中也有提到，古井贡酒省内上半年营收表现远强于竞争对手，但大航并没有看到渠道调研数据明显好于竞争对手的迹象，再加上对压降销售费用率来提升利润率的持续性有所怀疑，所以感觉看不清未来两三年的业绩表现，尤其是今年三季度至明年年初。
最近也有调研数据提到，今年第三季度古井贡酒的回款速度有所放缓，单季度回款只占到全年的15%，比往常正常年份的25%要少。因此，我们需要对古井贡酒三季报不太好看的情况做好心理准备。
（3）本周借着与雪球月刊约稿的机会，再次审视了宁德时代的投资价值，在内在价值这块，按照储能和动力电池发展相对顺利的预期，增加一个相对乐观的内在价值652.5元。
今年中报披露后，主流券商对宁德时代2025年全年的归母净利润预期为660亿元人民币左右，折算为每股收益为14.5元，增速为25%左右。
展望2026年，宁德时代已经向供应链释放全年1.1TWh的需求指引，同比增长约50%。当然，根据历史经验，该需求指引会比实际的出货量高一些。但即使如此，宁德时代2026年的电池出货量增速也可能会来到30%左右。因此，公司2026年的业绩增速可能跟今年差不多。如果维持25%的业绩增速，全年归母净利润为825亿元，每股收益18.1元左右。
2027年至2028年，随着业绩基数的走高，业绩增长难度会稍微增加。然而，中国之外的市场新能源汽车渗透率并不高。目前中国新能源汽车渗透率约为50%，但全球新能源汽车2024年的渗透率只有20%左右，即使是环保意识比较强的欧洲，渗透率也不到20%，美国的渗透率更是只有10%。另外，储能处于发展初期，未来五年，储能市场也很可能维持年化超过20%的增长。
对于宁德时代这种具有全球化发展能力的电池企业来说，未来几年依然大有可为。2027年至2028年，如果供需格局不发生超预期的恶化，宁德时代的业绩增速也很可能会维持在20%左右。据此分析，三年后的2028年，宁德时代归母净利润和每股收益分别约为1200亿元、26.1元人民币。
由于宁德时代现金流极好，竞争力在业内领先，本身的不确定性也可以和较高的增速进行对冲，因此大航愿意给宁德时代25倍估值。据此测算，三年后宁德时代的合理内在价值约为652.5元。近两年，宁德时代的股价虽然已经涨了很多，但目前离真正意义的高估依然还有很远的距离，市场对宁王还远没有达到疯狂乐观的程度。
二、持仓跟踪
（一）贵州茅台
本周四，9月25日，茅台集团二把手王莉前往青海市场调研，在西宁召开了青甘新藏四省区贵州茅台酒市场营销的座谈会。整个9月，茅台管理层前前后后一共调研了16个省区的动销情况。茅台释放出的最新信息是：
从各地市场调研情况及各方反馈数据来看，茅台酒市场整体呈现稳中向好的发展态势。9月以来，贵州茅台酒终端动销增长表现更加显著，环比增长约1倍，同比增长超20%。
20%的同比动销增长，超出了我个人的预期，不知道这个数据的全面性和质量如何。不过，我们可以从别的信息来源进行交叉验证，这一周也有第三方调研提到了茅台的销售情况。有电话会提到，飞天茅台批价跌破1800元之后，性价比越来越凸显，随之出现动销的明显环比改善。换句话说，价格下跌释放出了更多真实需求。
综合多方面信息来看，近几个月随着茅台酒价格下降、性价比提升，配合上外部环境的转好，茅台酒的销售表现大概率有改善，且真实需求占比更高。虽然过去两年间茅台经销商库存从半个月左右增加到一个半月至两个月，但目前茅台依然是渠道相对健康、回款顺畅、品牌力稳固的龙头酒企，确定性最高。
自古以来，酒一直都是和身份地位联动的特殊消费品，这种属性让酒天生具备很强的社交价值。二十世纪以来，基于各种各样的历史原因，茅台已经成为中国酒文化最璀璨的那颗明珠，而中国又是一个多达十四亿人的文化共同体，对茅台的品牌已经形成共识。在可预见的未来，只要权力集中度不发生重大变化，茅台跌落酒文化神坛的概率很低，确定性极高。
当前的价格，虽然不能说极度便宜，但茅台无疑处于“低估”区间，我们要做的是坐稳扶好，待茅台开花结果。
（二）腾讯控股
9月21日，《三角洲行动》迎来上线一周年庆典，腾讯宣布国服日活跃用户数突破3000万，继7月突破2000万后再创新高。此外，游戏和泡泡玛特、卡游达成了合作，估计会发售一些联名的收藏品。现在《三角洲行动》的用户体量已经足够大，与泡泡玛特这种知名IP联名，有助于拓展《三角洲行动》的用户群体，通过“破圈效应”实现新一轮拉新。
现在，已经有投资者开始讨论《三角洲行动》是否会成为腾讯《王者荣耀》《和平精英》之后的又一个常青大作。这款游戏的关注度，已经超越去年的《DNF手游》以及一时火热的《金铲铲之战》。如果《三角洲行动》真能够实现常青，那腾讯的业绩确定性将会再上一个台阶。
（三）宁德时代
有媒体报道，宁德时代明年将会推出新的高镍三元8系电池，并且会搭载在头部新势力的增程车型上。8系三元高镍电池也被称为811三元电池，这个称呼来自于镍、钴、锰三者的比例，三者比例为8:1:1。
如果穿越回到2019年，当时动力电池行业讨论最多的就是高镍技术发展趋势，当时的主流三元电池是523和622中镍电池，并且磷酸铁锂电池的能量密度还比较低不被市场看好，一度认为磷酸铁锂是乘用车领域即将被淘汰的技术；相反，大多数投资者都更看好能量密度更高的811高镍电池。
然而事与愿违，当811高镍电池搭载到量产车型之后，由于技术不成熟而出现了各种各样的热失控案例，比较出名的就是Aion的自燃事件。恰好就在这个时候，磷酸铁锂的技术出现突破，同时满足续航和低成本的产业需求，而且还赶上了中低价新能源汽车的崛起大潮。
当时正值2020年末至2021年，2021年也是新能源上市公司表现最疯狂的时期。不过，当时整个新能源汽车产业链最亮眼的明星其实不是宁德时代，而是磷酸铁锂上游材料企业德方纳米，一年时间翻了10倍。
而现在，德方纳米已经归于沉寂，相反在宁德时代的牵头下，高镍似乎又有卷土重来的迹象。之所以出现这样的动向，大航认为主要有两个原因：
（1）新能源中大型SUV已经在市场中形成压倒性优势，这些车型的单价普遍较高，在高端市场甚至可以压进口车一头，具备应用高价值高镍电池的客观基础。
（2）增程车的带电量越来越大，背后更深层的原因是大部分消费者在城区内会主动选择以电为主的出行模式，今年已经有带电60度以上的增程车，明年甚至会有80度电池的增程车，这在前两年是不可想象的。
8系高镍电池能否卷土重来还有很大不确定性，但可以确定的有两点。第一，单车带电量越来越大是趋势，未来两三年动力电池市场增速大概率跑赢新能源汽车市场增速。第二，如果高镍电池真能得到市场认可，宁德时代将会成为最大赢家，本来宁德时代的三元电池在国内就没有竞争对手，8系高镍电池又是其中技术要求最严苛、研发成本最高的产品。
……
有头部券商对储能行业的增速做出了新的预测，给出三年复合增速可能在30%以上的展望。之前宁德时代管理层给出的预期是储能业务未来三五年增速可能会达到25%至30%，现在机构对储能增速要更加乐观一点。这个背后的驱动逻辑主要有两个，一个是独立储能项目的商业模式已经跑通，这一点在上一周的周报中已经讲得比较详细：
以前，储能电池的需求来自于强制配储，所以很多储能项目最后沦落到建而不用的境地，不顾质量低价竞争的现象也非常普遍。而现在取消强制配储之后，没想到储能盈利模式反倒是突然跑通了。具体来说，储能的盈利可以来自于市场化电价交易的低买高卖，也就是峰谷电价之间的套利。此外，也可以通过辅助服务、容量补偿等方式盈利。
还有一个驱动因素来自于数据中心、绿电直供项目的储能需求，并且这种项目的配套储能的电量比较大，对设备性能也有较高的要求。数据中心储能之前在宁德时代年报分析中提到过：
数据中心需要保证不间断供电，总不能AI大模型训练到一半直接把电拔了，那损失可太大了，因此配储的需求更大、质量要求更高。有机构已经喊出2030年数据中心储能电池需求将达到300GWh，这基本相当于2024年全球储能市场的全部规模。
今天展开说一说绿电直供。所谓绿电直供，指的是在一个相对独立的物理系统内，将可再生能源发电站和用电企业直接连接，绕开电网形成一个自发自用、内部平衡的清洁能源体系。这就有点像以前的欧洲小农经济，只不过内部自产自销的产品不是吃的农产品，而是生产用的电力。
这种模式的兴起主要是为了满足环保要求，现在全球很多厂商都要求供应链企业使用一定比例绿色电力甚至要求实现碳中和，并且要能够追踪产业链各个环节的碳足迹。因此，随着发达国家对产业链全流程环保的要求越来越高，绿电直供的市场也会越来越大，进而拉动储能需求。
在这种绿电直供项目中，用户需要将中午高峰时段的光伏电力储存起来，用于夜间用电，而且还要保证电压、频率的高度稳定，否则别说生产，连生活都可能受到影响。因此，这种项目的储能系统需要4小时、8小时甚至更长的配储时长，而且质量还要足够高，以确保夜间有足够的绿电可用。
（四）海康威视
海康威视召开了临时股东会，这次临时股东会的议案中，有一点比较有意思，公司章程删除股东会“决定公司经营方针和投资计划、审批预决算方案”等审议内容。其实这背后反映的是2024年新公司法的整体变化趋势，即公司治理模式朝着董事会中心方向演进，董事会已经成为公司决策的核心。
根据新公司法，董事会可以直接决定“经营方针和投资计划”，年度财务预算方案也无需股东会批准，股东会对董事会的授权范围也有更大的弹性空间，原来监事会的只能由董事会审计委员会承接，监事会在新公司法中已经不是必须设置的治理机构。
对中小股东来说，这个变化的影响不大，即使是“股东为中心”的治理模式，公司经营大方向也掌握在大股东手中。这里专门提一下，是为了顺带说一说新公司法的变化趋势。
……
会后问答环节中，基本确认公司和中报分析那时候相比没有什么增量的信息，值得再提一嘴的信息如下：
（1）当前资本支出高峰期基本结束，未来投入规模会减小，公司经营重心将从“规模扩张”转向“运营为中心”（大航的理解是会更加重视利润，并提升周转效率，减少应收账款）
（2）中报提出的“年度净利润同比增长10%，下半年逐季改善”的指引没有变化，目前经营情况符合预期。
（3）决策层推出的积极政策真正见效尚需时间，政策落地过程中，上层的推力和基层的体感存在不小的温差。其实，现在很多政策都存在类似的困境，决策层想带头投入资金撬动经济大盘，但受制于地方财政和社会信心，效果不算特别好。这个问题也不是一天两天就能解决的，需要慢慢来。
（4）海康机器人聚焦搬运领域，主要应用于工业制造、仓储物流、运输等领域，已经能够实现盈利，目前海康没有做人形机器人的打算。
（五）山西汾酒
公司公告，山西汾酒股东华创鑫睿将减持不超过1.33%的股份。公告中给出的解释是，根据联和基金相关合作协议，其面临基金到期退出安排，需要减持其间接持有的全部公司股份。
华创鑫睿成立于2017年，是华润集团为投资山西汾酒而专门设立的战略平台，也是山西汾酒2018年混改的投资主体，当时在混改中从汾酒集团手中受让了山西汾酒11.45%的股权。
华创鑫睿有两个股东，大股东是华润创业有限公司，占股87.36%，这是华润集团综合消费品和零售服务的投资及管理平台；而小股东是联和基金，占股12.64%，目前我暂时没有查到这家基金的有限合伙人LP，但执掌基金决策权的普通合伙人GP其实就是华润创业有限公司的附属公司。
但既然是基金，就自然存在产品存续期，投资者需要适时获利变现。现在华创鑫睿减持山西汾酒，就是由于联和基金产品存续期满而带来的结果。换句话说，华创鑫睿的减持是常规的基金管理操作，不是对山西汾酒投资价值的否定，更不能草率地解读为华润要从汾酒中离开。
……
本周也有电话会和第三方调研提到了汾酒。
整体来看，山西汾酒厂商关系好、价盘稳定、渠道仍有利润，青花20批价稳定。但是山西近期动销不理想，8月、9月都出现了幅度不小的下滑，可能跟XS组驻扎山西有关。今年第三季度，估计山西汾酒的业绩也会有压力，不过汾酒的大本营基本盘足够稳固，全国化程度也比较高，经销商团队也比较稳定，基本不可能出现江苏某酒厂被省内竞争对手偷家的情况。
其实，短期动销数据在某种程度上就是市场噪音，扰动结束之后，公司还是会回归长期价值。如果从长期价值来看，山西汾酒绝对是业内非常值得关注的一家白酒企业，无论是品牌认可度、文化底蕴还是竞争格局，山西汾酒都比大多数白酒企业强很多，大航个人认为汾酒长期的确定性比五粮液、老窖都要高一些，后两者短兵相接且极端情况下容易被茅台影响。