【深度】泡泡玛特价值分析（五）：拆解报表，浅析泡泡玛特估值
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一、资产负债表分析
先从整体观察泡泡玛特的资产负债表，以下数据来自于2025年中报：
图 17 泡泡玛特资产负债表概览
一眼看去，泡泡玛特的资产负债表非常简单，资产中绝大部分是现金类资产，而第二大的组成部分是营运资产，长期资产、战略投资等“偏重”的资产占比不高。而在权益和负债端，泡泡玛特目前的负债都是经营性负债，没有有息负债，财务风险非常低。
（一）短期营运资产及负债
在泡泡玛特的资产中，有大约20%属于短期经营资产。
表 1 泡泡玛特短期经营资产及负债
根据泡泡玛特的财报披露的内容，应收账款主要来自于信用卡支付和第三方付款平台，背后基本都是信誉可靠的大型金融机构，这类应收账款的风险基本可以忽略不计。另外，也有一些应收账款来自于批发业务，回款周期一般也在三个月以内。总的来说，泡泡玛特应收账款的账龄很短，超过3个月的应收账款很少，并且超过6个月的应收账款均计提了全额减值：
存货是泡泡玛特营运资产中占比最高的一块。由于泡泡玛特的产品需要进行频繁的更新迭代，并且预测市场需求很难，热度不确定性很大，客观来说的确存在存货减值风险。不过，滞销并不一定会减值，只有可变现价值（售价）低于存货账面价值（成本）时才会发生减值。对于泡泡玛特这种毛利率70%左右的高附加值产品，滞销和降价主要体现为毛利率的变化，而非存货减值。
从历史数据来看，减值占存货余额的比例比较小。近几年，泡泡玛特存货减值占账面余额的比例大约在1%至2%左右。
而预付类款项主要是租赁店铺时提前交的押金，还有预付给艺术家的商品设计费。相比之下，为存货而预付的款项占比不高。从这一点也能看出泡泡玛特在产业链中的议价权，房东和艺术家具有一定的话语权，而工厂制造环节基本没有什么议价能力，泡泡玛特更换代工厂的难度不算太高。
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在经营负债中，占比最高的是应付类科目。泡泡玛特的应付类财报列报科目主要有三个：贸易应付款项、应付授权费、其他应付款项。2025年中报中，三者的金额分别为16.28亿元、5.54亿元、14.45亿元。
贸易应付款项其实就是我们通常说的“应付账款、应付票据”，是泡泡玛特对供应商的欠款，一般来说泡泡玛特的付款信用期在90天以内，其中30天内的应付账款占比最高。对比贸易应付款项和营运资产的金额，不难发现泡泡玛特仅靠占用供应商的资金就能支撑所有营运活动，对供应商的议价权很强，这点有点像电池龙头宁德时代。
应付授权费来源于授权IP，泡泡玛特和艺术家达成的IP授权协议会有一个固定的最低付款金额，此外还有根据实际销量确定的浮动部分。在会计记账时，最低付款金额会在借方计入无形资产，贷方就是这里的“应付授权费”；浮动的部分并没有体现在这两个科目中，而是根据实际发生金额计入当期财报。这个会计处理方法有点像使用权资产的“固定租金、浮动租金”。
其他应付款项主要包括物流运输、营销开支、人员工资、装修开支、应付税款等杂七杂八的开支，关注意义不大。
合同负债（合约负债）主要由线上销售和会员积分（客户忠诚度计划）产生。根据泡泡玛特收入确认政策，线上销售的收入会在客户收到产品时确认。由于物流需要时间，这就意味着，线上销售的回款早于收入确认的时间，自然会产生类似“预收款”的合约负债。而客户忠诚度计划相当于是给客户的返利，会在未来兑现时兑现为收入，这个会计处理跟中国中免的免税店积分是一样的。
租赁负债来自于泡泡玛特的租约，对应的资产端科目是使用权资产。泡泡玛特仓库、零售店、城市乐园占用的场地都是租来的，租约规定的固定租金就会在签约时一次性计入使用权资产和租赁负债，然后在通过折旧等方式逐步体现在每一年的利润表中。而租约规定的浮动租金条款则会体现为其他应付款（仔细看其他应付款的明细就能找到浮动租金）
（二）现金类资产
泡泡玛特账面上的现金类资产主要体现在四个财报科目中：现金及现金等价物、定期存款、受限制现金、按公平值计入损益的金融资产（流动资产部分）。现金类资产在泡泡玛特资产中的占比非常高，近几年基本都在60%以上。这说明，泡泡玛特的日常经营给公司留下了大量闲钱。
表 2 泡泡玛特现金类资产
而泡泡玛特的现金流模式属于最常见的“正负负模式”，并且经营活动现金流入远大于投资和筹资活动的现金支出，这也是泡泡玛特账面上沉淀大量闲置资金的主要原因。近些年，泡泡玛特的经营规模快速扩大，但支持增长的投资开支并没有增长太多，这也是商业模式的一大亮点：无需用高额资本开支来支撑企业的增长。
合理推测，如果没有意外发生，泡泡玛特完全有能力提升现金分红在归母净利润中的占比，要么这些钱闲着也是闲着。过去这些年，泡泡玛特的股利支付率大致在30%至40%之间，还有很大的提升空间。
图 18 泡泡玛特现金流模式
注：投资活动现金流量净额已剔除金融产品买卖的影响
图 19 泡泡玛特股利支付率
（三）长期经营资产
泡泡玛特账面的长期经营资产并不多，在总资产中的占比基本维持在10%出头的水平，比例并不高。
表 3 泡泡玛特长期经营资产
“物业、厂房及设备”大体类似于A股市场财报中的“固定资产”，主要包括线下零售店装修、产品模具制造这两项成本，此外还有少量来自机器人商店、设备的开支。这些项目产生的折旧中，只有模具的折旧费用被计入销售成本（类似于A股财报的主营业务成本），机器人商店、零售店装修的折旧会体现为经销及销售开支（类似于A股财报的销售费用）
2024年，计入销售成本的折旧为1.03亿元，计入经销及销售开支的折旧为1.75亿元，还有少量折旧计入一般及行政开支。这些金额在利润表对应科目中的占比都不高，2024年的销售成本总额为43.3亿，经销及销售开支的总额为36.5亿。
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“无形资产”中，占比最高的是授权IP的授权费，不过正如前面营运负债分析中提到的那样，无形资产中体现的授权费金额是固定部分，每年实际支付的授权费会随着销量实际表现的变化而上下浮动，大概率会比无形资产摊销金额高很多。无形资产摊销大部分被确认为销售成本，2024年被计入销售成本的金额为1.13亿元，占比也不算高。
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“使用权资产”主要来自于租赁合约，大头主要由零售店租金产生，其产生的使用权资产可以占到使用权资产总额的80%左右，剩下来的使用权资产主要由办公室、仓库、城市乐园的租金产生。相比于“物业、厂房及设备”和“无形资产”，使用权资产的租赁成本对利润表的影响要大得多。在长期经营资产中，租金是对公司业绩影响最大的一项。
2024年财报显示，泡泡玛特使用权资产当年产生的折旧为4.52亿元。这部分折旧是固定租金产生的折旧，在此基础上还要加上短期租赁开支和可变租赁开支，另外还有少量的“利息开支”。综合算下来，影响利润表的总金额在9.5亿元人民币左右。这些金额中的大部分应该都计入了经销及销售开支，毛估估大概有8亿左右。
注意，这里的利息开支不是有息负债的那种利息开支，而是会计记账过程中对租赁合同的一种会计处理。简单来说，使用权资产是未来租金的折现值，这个折现的影响在折旧期就会通过利息开支慢慢体现在利润表中。这个会计处理是一个难点，跳过这里也不影响对泡泡玛特商业模式的理解，只需了解这里的“利息开支”不是有息负债产生的即可。
长期经营资产中，金额最小的“预付款项及其他应收款项”比较好理解，里面大部分都是租赁合同产生的长期押金，以及一些预付的固定资产采购款。这个科目的重要性没有前面几个高。
（四）对外战略投资
泡泡玛特对外战略投资的金额并不高，在总资产中的占比只有低个位数水平。具体来看，这些长期投资分布在两个科目之中，一个是“使用权益法入账的投资”（其会计处理方法跟A股的长期股权投资一样），另一个是“按公平值计入损益的金融资产”（这个比较少见，一般按公允价值计量的都不是能产生重大影响的长期投资，但泡泡玛特这个案例有点特殊）
表 4 泡泡玛特对外战略投资
根据2024年年报，泡泡玛特权益法计量的投资主要包括南京金鹰泡泡玛特、新加坡Singapore Pop，这两家公司的业务主要跟产品销售相关，另外还有两家潮玩产业链的其他企业，一家是潮流玩具设计公司HOW2WORK，跟上游IP资源获取相关，另一家是玩具制造企业丹尼玩具，跟中游制造环节密切相关。
不过，2025年6月，泡泡玛特已经收购了新加坡公司Singapore Pop的剩余股权，从2025年下半年开始，新加坡市场的利润将完全由泡泡玛特独享。与之类似的是，2025年3月，泡泡玛特收购了Pop Mart Japan的剩余40%股权，日本终端零售也成为了泡泡玛特全资控股的领域。Pop Mart Thailand的持股比例也有所提升，从49%提升至58%。
联营企业是泡泡玛特地域扩张过程中寻找开店合作方的手段，目前泡泡玛特对联营伙伴的需求已经大大减少。2025年日本、新加坡市场由合资转为全资，泰国公司股权比例增加说明泡泡玛特已经具备全球化自营的能力，再加上泡泡玛特掌握了整个产业的关键资源，于是才有了“反客为主”的底气和议价权。
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而“按公平值计入损益的金融资产”主要包括“按公平值计入损益的联营公司投资”、“其他非上市投资”以及“私募股权基金投资”。这三类中，后两类还比较好理解，基本等同于A股上市公司财报中的“其他非流动金融资产”。但“按公平值计入损益的联营公司投资”非常罕见，一般来说联营企业都是按照权益法入账的。
泡泡玛特采用公允价值计量，在财报中的解释是“本集團因其有合約權利委任該等被投資方董事會的董事，對該等聯營公司擁有重大影響力。此外，本集團有權在發生被投資方無法控制的贖回事件時，優先要求被投資方以預先釐定的保證金額贖回本集團持有的全部股份。”
进行“中翻中”，这段话的意思就是：虽然泡泡玛特可以委任董事来施加重大影响，但是泡泡玛特在投资时签订了赎回条款，如果出现赎回的触发事件，泡泡玛特可以不受被投资标的影响全身而退。因此，泡泡玛特和被投资标的之间就不是纯粹的权益投资关系，而是有保本退出渠道。如果用权益法计量，在被投资标的出现经营不利事件时，可能会高估泡泡玛特的损失。
这块在财报中的金额并不大，在此记录当做一个知识点，以加深对“长期股权投资的理解”。
（五）资产负债表小结
（1）日常营运活动不会占用太多资金，现金流表现极佳，过去几年的高速成长并没有伴随着资本开支的明显增加，泡泡玛特是一家非常典型的轻资产企业。未来，泡泡玛特的股利支付率还有很大提升空间。
（2）长期经营资产中，对利润影响最大的是零售店租金。而IP授权费、固定资产折旧对业绩的影响比较小，公司也没有自有制造工厂，这也是公司在潮玩产业链中具备强势地位的体现，不是泡泡玛特离不开上游的艺术家IP，而是艺术家IP离不开泡泡玛特。
（3）历史上，在市场开拓的初期，泡泡玛特通过联营等方式寻找当地合作伙伴，进行利益共享。2025年，随着海外运营经验的成熟，泡泡玛特对新加坡、日本、泰国市场经营主体的持股比例已经提升。目前，绝大部分的海外经营主体都是泡泡玛特100%全资控股的子公司。
总的来看，泡泡玛特占据着整个产业链中的核心位置，面对上下游的议价权很强，并且是一家轻资产企业。目前，泡泡玛特已经具备了完善的国际化经营能力，在全球范围内都可以开展全资自营，以前国际化初期设立的联营企业股权也慢慢被泡泡玛特收回。
二、利润表分析
（一）收入
泡泡玛特的的收入，可以从以下几个角度进行拆分，一是IP，二是产品形态，三是区域。
首先，从IP的角度看看泡泡玛特的收入表现，下表展现的是2019年至2025年每半年的主要IP营收，在这些主要IP之外还有很多占比更低的其他IP：
图 20 泡泡玛特分IP营收统计
从上面的统计数据来看，我们可以大致总结出以下几个规律：
（1）即使泡泡玛特过去十年取得了非常辉煌的成就，但泡泡玛特运营的多数IP也没能获得成功，能够长青的主力IP数量很少。这说明，从IP角度来看，泡泡玛特的生意有点像游戏开发，也有点像风投。
（2）对于已经做到一定规模的头部IP，根据目前的数据，只要保持两年以上的持续热度，基本就能晋级为长青IP。昙花一现的IP基本只能保持一年出头的高收入，比如2019年下半年至2021年上半年的PUCKY。大航推测，这样的情况可能跟用户粘性培养有关，没能实现粉丝自发传播、自发复购。
（3）IP的增速有快有慢，这几年成长起来的IP既有厚积薄发的IP，也有迅速爆发的IP，前者的代表是Skullpanda、HIRONO小野，后者的代表是Crybaby和星星人。
（4）2024年下半年之前，泡泡玛特的IP增长模式更像是均衡增长的“结构性牛市”，有点“IP轮动”的意味： 2021年Molly表现好一些，2022年SP表现好一点，2023年Dimoo恢复增长、小野开始起势，2024年上半年则由The Monsters接过增长接力棒。
但2024年下半年到现在，泡泡玛特的IP展现出“全线爆发”的态势，这种增长和过去经验相比显得不太自然。很多投资者为此感到兴奋或者担心这种增长不可持续。我个人认为这一爆发不能简单归因于“短期流量效应”，也不能直接做出线性外推的结论，还得结合别的角度进行综合分析。
在IP这一部分，我们先梳理一下Labubu在全球各个市场的热度峰值，为后面的综合性分析做好准备，这个过程大体上可以概括为“泰国——东南亚——港澳台——欧美——中国内地”
2024年4月，泰国女星Lisa在社交媒体分享Labubu，凭借其在泰国本地的极高知名度、关注度，Labubu迅速成为泰国国民级IP，甚至还得到了泰国官方的背书。
2024年下半年，泰国市场的火爆带动了东南亚其他国家的Labubu热潮，新加坡、马来西亚、中国港澳台地区先后出现购买Labubu的热潮。
2025年上半年，Labubu的影响力进一步扩散，全球巨星蕾哈娜在洛杉矶机场被拍到包袋上悬挂着粉色Labubu，球星贝克汉姆也在社交媒体上晒出了女儿送的Labubu挂件。在这轮传播中，泡泡玛特的IP影响力开始深入欧美市场，泡泡玛特APP一度登顶美国App Store购物榜。
2025年5月前后，Labubu全球爆火的新闻开始在中国内地发酵，社媒对Labubu和泡泡玛特的讨论度迅速提升，中国内地对Labubu的关注度在2025年年中达到高峰。
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接下来，从产品形态来看看泡泡玛特的收入结构。
图 21 泡泡玛特分品类收入结构
从这组统计数据来看，值得注意的现象有两点：
（1）2024年下半年，是各个品类出现全面爆发式增长的时段。大航个人推测这种整体性增长的原因是泡泡玛特在海外门店的流量在短期内出现迅速增长。不过，当时讨论度最高，消费者最喜爱的其实是泡泡玛特的毛绒产品，其他品类在这个过程中更像是“跟风受益”。
2024年年报中就提到过：“（毛绒产品）兼具视觉美感与触觉体验。得益于出色的展示性与搭配功能，该系列在东南亚、北美等海外市场获得了广泛的市场认同与消费者青睐”
单从这一个现象来看，泡泡玛特线上线下渠道的承载力可能经历了一段由“不完全饱和”向“饱和”过度的时间。正因如此，2024年下半年的各品类收入才能出现如此迅速且非常同步的增长。这一点，可能跟很多国内投资者的感知不同，国内投资者在潜意识中会认为泡泡玛特在今年二季度才火，其实正如上文所述，人家在国外已经火了一年多才传回国内。
2024年下半年之前海外渠道“不完全饱和”的推测也可以从2024年中期业绩发布会的一段表述得到侧面印证。泡泡玛特在海外市场的定价其实比国内高，有报道提到泰国市场售价比中国高5%至10%。但在2024年中期业绩会上，杨镜冰明确提到：“海外费用率相对高一些”。而在前面的资产负债表分析中，我们已经看到，租金是影响泡泡玛特费用的主要变量。
高定价的同时又有更高的费用率，或许就可能说明泡泡玛特2024年下半年之前海外门店的流量不算饱和。当然这只是一个起辅助作用的侧面证据，因为不同市场费用率有些许差异本身也是正常的。
（2）2025年上半年环比2024年下半年，泡泡玛特的收入增长几乎全部由毛绒品类贡献。此时，泡泡玛特管理层已经意识到了毛绒品类的潜力，其展示型、社交传播性以及触觉体验带来的情绪价值比传统手办强很多。因此，随着毛绒产能的提升，毛绒品类也被平移到其他IP上。现在打开泡泡玛特的小程序翻阅，星星人、Crybaby、小野、Dimoo都有了毛绒……
另外，这个阶段的泡泡玛特已经在全球范围内陷入“供不应求的痛苦”之中，供应链压力前所未有的大。因此，泡泡玛特管理层将有限的精力放到了毛绒产品的产能扩张上。2025年中期业绩发布会就将毛绒产能作为介绍重点，2025年中期一个月的产能已经是2024年同期的十倍以上，单月产能3000万只左右。而按照当时的预测数据，2025年年底的月产量会达到5000万只。
据此推测，2025年上半年泡泡玛特的增长至少不全是流量带来的破圈效应。一方面，短期内泡泡玛特的产能根本跟不上全球范围的“泼天流量”，这部分流量并没有完全体现在业绩之中；另一方面，公司将毛绒品类复制到更多IP身上，本身也能提升老粉丝的付费深度。2025年中期业绩发布会中提到的会员运营数据也能证明老粉丝变得更活跃：
2025年上半年会员体系的画像没有发生根本性的变化；在新客快速增长时，全渠道的客单价（ARPU值）有明显上升；Labubu并非主要是新客购买，从绝对数量来讲，老客购买的绝对数量更多。
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从IP和品类角度看完了泡泡玛特这两年的表现，接下来我们从分区域的角度拆解泡泡玛特的收入来源。
先来看国内市场的表现，从零售店的数量来看，2022年以后，中国内地市场的开店速度就明显放缓。2021年底至2024年底，零售店和机器人商店数量三年间的年复合增长率分别为10.8%、7.1%。
此外，由于新增店铺的大部分来自于下沉市场。2021年底至2024年底，泡泡玛特的内地零售店数量增加106家，机器人商店数量增加430间，其中二线及以下城市的增量就分别达到62家、261间，占比分别为58.5%、60.7%。如果剔除二线及以下城市，2021年底至2024年底的线下门店数复合增速更低，零售店和机器人商店数量复合增速分别为7.0%、4.7%。
图 22 泡泡玛特内地市场线下门店数量
然而，国内市场的收入增速明显跑赢门店数量的增速。2021年泡泡玛特的境内收入规模为43.07亿元，2024年则达到了79.72亿元，年复合增速达到了22.8%。其中，线下渠道年复合增速为28.4%；线上渠道为13.2%。
图 23 泡泡玛特内地市场分渠道营收表现
结合前面提到的门店数量表现，不难发现，线下门店单店收入的提高是非常重要的收入驱动因素。泡泡玛特各线城市的门店收入，也正是在2023年以后才出现的显著增长：
图 24 泡泡玛特零售店单店年收入
而线上渠道的增长，绝大部分来自于抖音直播电商的增量用户，传统搜索电商渠道在2021年之后的增长也不明显：
图 25 泡泡玛特内地线上各渠道收入表现
注：需要注意的是，虽然乍看之下2023年“其他电商平台”收入增速很高，但2023年统计口径发生了变化，京东被归入其他电商平台而不再单独披露。
在之前IP分析的部分已经提到过，泡泡玛特直到2025年才在国内爆火。据此大航认为，2021年至2024年的线下单店收入增长以及抖音渠道的增长，基本都是没有额外流量加持的健康增长。为什么会出现这样的情况？个人认为原因有以下几个：
（1）2023年开始，Skullpanda、小野等新IP开始发力，同时Molly、Dimoo等成熟IP的核心消费群体依然保持很高的活跃度，泡泡玛特基于成熟IP开发的细分产品（比如Space Molly、Baby Molly等）以及Mega收藏系列均起到了提升客单价的效果。这背后，是强大的IP培育和IP运营能力。
（2）泡泡玛特近两年开始围绕城市核心商圈进行门店升级，打造了不少“超级地标门店”，这些门店的位置、面积、陈列都会比传统泡泡玛特门店更好，从线下商圈吸引流量的效果自然更好，消费者也更容易被“包裹感”“沉浸感”打动而掏钱付费。因此，从数据来看，一线城市虽然门店数量没有明显增加，但是单店收入在各线城市中的增长最为明显。
接下来，我们拆解一下2025年的中国市场业绩表现。需要注意一个细节，泡泡玛特2025年对经营数据披露口径进行了调整，原来是按照“境内”、“境外”分类披露的，2025年改为“中国”和“海外”两类，二者的区别就是港澳台地区。
图 26 泡泡玛特中国区线上2025年上半年表现
先从线上渠道看起。2025年上半年，泡泡玛特各个线上渠道出现了全面的爆发式增长，线上渠道收入增速达到212%。而根据第三季度的业绩简报（港股不强制披露季度业绩），泡泡玛特单季度的线上收入增速更是达到了300%至305%……
这个增长趋势明显与2023年和2024年不同，背后最主要的原因自然是Labubu全球爆火造成的全面缺货。突然的爆火让泡泡玛特也措手不及，配合上极高的关注度，一旦没有应对好就很可能造成公关危机。在这种情况下，公司被迫只能选择线上发售Labubu，线下发售的结果可能是“灾难性”的。如果线下产生大量排队的现象，长期粉丝的购物体验将会暴跌，“包裹感”、“沉浸感”将会被砸的稀碎，泡泡玛特线下核心竞争力会被颠覆，那才是“不尊重经营”。
因此，Labubu带来的短期热度，毋庸置疑对泡泡玛特线上收入走势产生了巨大影响，这个业绩增速极大概率不可持续，不少短期粉丝在新鲜感过后也很可能选择“离泡泡玛特而去”，完全存在线上收入下滑的可能性。
相比之下，中国区线下渠道的业绩增速就显得“收敛一些”，2025年上半年线下渠道收入增速达到117%，其中零售店渠道的收入增速为120%，机器人商店渠道的收入增速为101%。第三季度，泡泡玛特线下渠道收入相比第二季度还有所加速，单季度收入的同比增速达到130%至135%。
图 27 泡泡玛特中国区线下2025年上半年表现
线下渠道的收入增长，其实并不是从Labubu热潮中直接受益。今年上半年，在Labubu毛绒没有火遍全网的时候，线下门店还是有毛绒现货的，后来随着热度的爆发，泡泡玛特把发售阵地转移到线上平台，线下基本只有手办和周边产品，热度最高、最受欢迎的毛绒则出现长时间断货。然而即使在这样的情况下，第三季度泡泡玛特国内线下渠道营收增速居然还在加速。
大航认为，泡泡玛特的线下业绩表现可能反映出以下几点：
（1）很多消费者因为Labubu而对泡泡玛特产生兴趣，从而在逛街时愿意进泡泡玛特零售店看看，遇到机器人商店也会多看两眼。在这个过程中，泡泡玛特成功转化了一部分消费者，进而帮助其他IP实现拉新，这也能和2025年上半年所有IP集体爆发式增长对上。这样的现象，充分说明泡泡玛特IP本身有足够吸引力，也证明了公司的核心竞争力。
这样的新粉丝，在用户画像上其实跟以前的粉丝不会有太大差别，不能因为某个用户“因为对Labubu感兴趣而走进店里，结果喜欢上了星星人”，就说这个用户对星星人的感情跟其他星星人粉丝不同……
（2）Labubu的周边和手办依然有货，一些对毛绒感兴趣的消费者，有可能退而求其次，主打一个“既来之则安之”，于是选择Labubu的其他周边产品。这些消费者有可能是Labubu的短期粉丝，但纯粹跟风的概率会低一些。
（3）2023年以来，泡泡玛特IP持续扩容、线下门店体验提升的红利仍在持续，再加上毛绒品类从Labubu被复制到其他IP上，使得客单价出现提升。
总的来说，虽然线下渠道的营收依然有“蹭Labubu”热度的成分在，但流量本身对销售的贡献远小于线上渠道，其业绩增长的可持续性更好，线下购物场景也更契合泡泡玛特的核心竞争力。
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看完国内市场的业绩表现，接下来我们把眼光投向国际市场。在前面的文章中我们已经零零散散提过好几次泡泡玛特的海外市场表现，这里我们在进行一个简短的回顾：
2018年，文德一加入泡泡玛特，从零开始搭建泡泡玛特的海外事业部；并且确立了“前期To B，后期To C；先东方国家，再西方国家”的发展战略。于是，早期泡泡玛特切入韩国、日本、新加坡市场均采用了To B模式，具体来说是业绩共享、风险共担的合资模式。
在确认海外市场可行性，积累足够经验后，泡泡玛特才转为自营To C模式，韩国市场是第一个直达消费者的海外市场。2021年，泡泡玛特开始向DTC（直达消费者）模式转型。2022年，全球化的重心正式转移到DTC模式上，直营店和线上销售渠道的布局明显加快，同时开始发掘海外本土艺术家。2023年之后，便迎来了这一轮加速扩张与知名度爆发。
泡泡玛特给自己定下的出海目标是“融入海外主流社会”，而不是局限于华侨亚裔的文化圈。从东亚地区开始，泡泡玛特花了几年的时间，才一步步在欧美、东南亚地区落地扎根。这几年间，泡泡玛特先是求证发展海外市场的可行性，再将整个IP潮玩产业链从国内复制到国外，并结合当地文化进行改造。
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从开店数量来看，泡泡玛特2021年以来，基本上维持着每年30至50间的增量海外零售店。
图 28 泡泡玛特海外零售店数量（2021-2025H1）
不过，如果将观察角度转换到海外收入体量，就能解锁一些不一样的信息：
（1）2022年，泡泡玛特完成了全球化重心转移至DTC的工程，此后海外扩张基本都通过直营模式实现。2023年，泡泡玛特的海外批发及其他收入增速明显慢于自营的线下渠道。这很可能说明，2023年泡泡玛特在海外的增长主要依靠的是店铺数量的增长。
（2）2024年，泡泡玛特海外收入出现全渠道的爆发式增长，在海外零售店总数增长62.5%的基础上，海外线下渠道收入增长了380%。与此同时，海外批发渠道也出现了翻倍增长的势头；而线上渠道的增速最快，2024年的海外线上收入规模是2023年的9倍多。
如果再往下深扒一层，2024年的爆发，主要集中在下半年。2024年上半年，批发渠道收入仅为1.58亿，同比增长幅度为20%出头。线上渠道虽然在上半年已经实现高速增长，但收入规模只有2.47亿元，不到下半年线上收入的四分之一。
这一现象，也符合我在IP那一部分讲到的推测：当泰国女星Lisa在网上晒出Labubu之后，泡泡玛特拿到了一波巨大流量，海外线上线下渠道的承载力在2024年经历了一段由“不完全饱和”向“饱和”过度的时间。
图 29 泡泡玛特海外收入（2021-2024年）
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接下来，我们把视角聚焦到2023年和2024年这两年间各个海外市场的表现。在这两年的财报中，泡泡玛特财报中对海外市场分区的口径是：东南亚、东亚及港澳台、北美地区、其他地区。
在2023年至2024年这段时间内，泰国女星Lisa引流效应最明显的东南亚区域斩获了最为显著的增长，但其实其他几个区域的增长幅度也非常可观。至少在2024年下半年，北美地区、其他地区的收入增长与“Lisa带货”的关系不大。
图 30 泡泡玛特海外分区域收入（2023-2024年）
接下来，我们可以对比2024年上半年和2025上半年的表现，需要注意的是2025年泡泡玛特调整了一次全球各区域的分类口径。对比2025年上半年各区域的业绩增速，中国区受到Labubu热潮的影响暂未完全体现，收入增速为135%；由于东南亚爆发时间早，亚太区的Labubu热度在2025年上半年比2024年下半年已经低了很多，2025年上半年收入同比增速为258%。
相比之下，欧洲及美洲市场本来就在快速开店的进程中，结果正好又赶上了Labubu热潮，增速飙升到了一个非常离谱的程度，可以与2024年下半年的东南亚相媲美。2025年上半年，美洲市场的收入增速达到1142%；欧洲及其他地区的收入增速达到729%。美洲市场增速更高，其中一个原因是美国开店速度更快，欧洲的线下门店数还没进入快速增长期。
表 5 泡泡玛特各区域零售店数量
图 31 泡泡玛特全球各区域营收（2024及2025上半年）
根据2025年第三季度海外各区域的业绩简报，亚太区的收入增速继续回落，从上半年的258%下降至170%-175%。美洲、欧洲及其他地区继续高增长，且幅度与上半年类似。这组数据中，最值得关注的是亚太区数据。实际上，由于2024年下半年泰国市场的Labubu热度已经全面爆发，泡泡玛特亚太区第三季度面对着一个比较高的基数。但即便如此，收入依然实现高速增长，只是增速相较于前几个季度有所回落。
梳理完以上的过程， 2024年至2025年各时段各区域的同比增速如下。表格中，红色的数字代表受到Labubu热潮明显带动的增速；与之相反，黑色数字代表Labubu热潮影响有限的营收增速。
表 6 泡泡玛特全球各区域营收增速汇总
（二）毛利率及费用率分析
看完了冗长的收入分析，接下来进入相对简单的毛利率和费用率分析。
图 32 泡泡玛特毛利率（2020-2025年）
在资产负债表分析中，我们已经提到过，IP授权成本、模具折旧成本对毛利率的影响相对有限，因此影响毛利率最重要的因素是供应商的制造成本。由于泡泡玛特在产业链中处于相对强势地位，大航认为这家公司有能力平滑或转嫁制造成本的波动。
自港股上市以来，泡泡玛特的毛利率基本一直维持在60%以上，只有2022年出现过跌破60%的情况。在前面梳理泡泡玛特历史的时候已经详细讲过那段时间发生的事，严重的库存堆积让泡泡玛特被迫靠低价福袋消纳库存，在短期内伤害了毛利率。
2024年以来，泡泡玛特的毛利率开始提升，2025年上半年突破了70%，这里的主要驱动因素是国际市场占比提升。以2024年年报为例，泡泡玛特在中国内地的毛利率只有63.9%，跟港股上市时并没有明显差异；而海外市场毛利率为71.3%，明显高于内地。
根据最新的消息，泡泡玛特在印尼、柬埔寨及墨西哥合作伙伴已经开始出货，全球六大生产基地已经全面落地。2026年开始，随着全球供应链的进一步成熟和优化，大航相信泡泡玛特的毛利率依然有提升空间，海外业务的毛利率有机会往75%靠拢。
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费用率方面，之前在资产负债表分析中我们也聊过，虽然有不少长期经营资产的折旧和摊销被计入了经销及销售开支，但实际上影响经销及销售开支的主要因素依然是零售店租金和人员成本，这两项开支都是固定成本。大航认为，销售费用率（经销及销售开支在收入中的占比）是泡泡玛特经营杠杆的最主要来源。当线下人流量相对饱和的时候，费用率自然低，反之则自然高。
因此，随着IP热度和产品需求出现周期性波动时，泡泡玛特的销售费用率自然也会上下波动，导致归母净利润的波动明显大于收入波动。面向未来，这将是泡泡玛特业绩不确定性的一大来源。
销售费用率的历史波动也能证明这一点，观察上市以来泡泡玛特的销售费用率，在2020年底至2021年的“国内小巅峰期”，泡泡玛特销售费用率低至24%左右。在此后的低谷期，泡泡玛特销售费用率上升至30%以上。直至2024年下半年，海外热度爆发后，客流从不饱和再次转入饱和，低费用率的线上收入占比也在提升，所以销售费用率再次下降，2025年上半年达到了近年来最低点。
图 33 泡泡玛特销售费用率（2020-2025年）
展望未来，大航对泡泡玛特销售费用率的下降并不抱太大期待。短期来看，随着线上销售的进一步爆发和门店流量饱和，泡泡玛特销售费用率在2025年下半年和2026年或许还能维持低位。但朝着更远的时间展望，IP热度波动、产品系列销量波动都只是时间问题，以后泡泡玛特几乎一定会再次面临热度下降的质疑，届时销售费用率也会水涨船高。
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图 34 泡泡玛特归母净利润率（2020-2025年）
在以上两方面的共同影响下，归母净利润率在历史上也出现过非常剧烈的波动。2022年下半年低毛利率和高费用率是经营杠杆、内部决策失误、外部环境压制的综合性结果，不太可能在未来重演。其实，那次低谷算是市场对泡泡玛特商业模式进行的“压力测试”，泡泡玛特用实力证明，相对极端的环境下也不会陷入亏损。
展望未来，海外收入占比提升和供应链的完善还可以继续推动毛利率上行，费用率在短期内继续下行后可能会进入新的波动区间。在二者的综合影响下，短期内泡泡玛特的归母净利率有可能达到35%以上，未来几年泡泡玛特的归母净利润率会有波动反复，但大概率仍会高于国内业务20%左右的净利率水平。由于海外毛利率比国内高近10个百分点，大航认为泡泡玛特全球化完成后的净利率有望在25%以上波动。
三、现金流量表分析
泡泡玛特财报的现金流量表并没有像A股财报中披露直接法测算的经营活动现金流量，无法通过“销售商品、提供劳务收到的现金”与“营业收入”对比来评估泡泡玛特的收入含金量。但从定性的角度来看，其实二者间的差额主要由增值税、客户预收款、客户应收款造成。泡泡玛特应收款很少，并且绝大部分的应收款都来自于第三方金融结算平台。
因此，泡泡玛特的收入含金量大概率并不低。
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接下来看看泡泡玛特的自由现金流，计算泡泡玛特自由现金流时，大航假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”略高于“折旧与摊销”，为折旧摊销的1.25倍，以反映开模成本、IP授权或收购成本、场地租金会随着通胀而提升。有效税率假设为25%，这也是近几年泡泡玛特利润表上呈现出的有效税率。
表 7泡泡玛特自由现金流测算
这里的投资活动净利润调整，针对的是影响利润表但不影响经营活动现金流量表的科目。在A股上市公司中采用的是“投资收益”和“公允价值变动收益”进行的测算，而对于泡泡玛特这样的港股上市公司，采用的是“财务收入——净额”和“分佔使用權益法入賬的投資溢利”（采用权益法核算的投资收益）。
从历史数据来看，泡泡玛特只有在2021年和2022年这两个库存积累严重的年份出现过现金流表现不佳的情况，而2023年和2024年的自由现金流表现比较优秀。综合来看，大航认为泡泡玛特的现金流并没有什么问题，无需单独因为现金流而在估值时给泡泡玛特净利润打折。
四、业绩预测与估值
进行业绩预测前，先看一下泡泡玛特2025年海外各区域的开店进度。由于公司官方披露的财报并没有年初和年末的店铺数量，大航在这里采用的是第三方机构调研数据，与前文引用自官方财报的半年度数据肯定存在出入，无需过度纠结，这部分等2025年年报正式公布后会根据公司财报进行修正：
表 8 泡泡玛特各区域预估零售店数量
从2025年各区域的开店数量来看，目前泡泡玛特的国际化进程还在高速推进。而且，当前的泡泡玛特在东南亚和欧美都已经成功融入主流文化圈。泡泡玛特之所以能吸引（或者说“说服”）那么多顶流明星“带货”，也是融入主流文化圈的结果，而不是单纯的商业合作与炒作。
对于泡泡玛特的估值，是一道非常难以回答的题，大航认为投资当下的泡泡玛特更像是一次“风投”：可以设想泡泡玛特全球化、多元化成功的市值空间；再评估一下泡泡玛特全球化不完全成功、止步潮玩领域无法进一步破圈的悲观情景；看看赔率是否符合自己的风险偏好。
先来说说我心中的“全球化成功情景”：
泡泡玛特在亚太区、欧美区取得与乐高类似的线下开店数量。以2025年泡泡玛特海外各区域营收为基准，对比乐高当下的店铺数，可以推算出潜在线下营收空间。而2025年海外各区域的营收增速，参考前文的统计表格中黑字部分的增速，这些以黑字列示的增速，受Labubu热潮影响的相对较小。
表 9 泡泡玛特全球各区域营收增速汇总
据此，在去除Labubu的影响后，大航认为2025年东南亚、东亚及港澳台地区、北美、欧澳及其他地区的收入增速大致为175%、175%、700%、500%。东南亚、东亚及港澳台的增速按照2025年第三季度亚太区收入增速推算。北美、欧澳的增速假设参考了2024年下半年及2025年第一季度增速。中国内地市场的增速为70%左右，与2024年第二季度接近。
表 10 泡泡玛特经调整2025年业绩测算
需要注意的是，由于该假设尽力去除了Labubu热潮带来的流量效应，上表中的2025年营收数据大概率低于公司披露的实际数据。其实，这也是很多人对泡泡玛特的一大偏见：不是因为Labubu偶然爆火才让泡泡玛特爆发式增长，而是泡泡玛特本身就在快速增长的趋势中，Labubu是增长过程中锦上添花的偶然事件。无论有没有Labubu，IP和产品的热度变化就会带来增速的剧烈波动。
此外，2025年上半年，国金证券曾经在一篇研报中统计过乐高各区域的开店数量。将上表中2025年的收入和下表测算的泡泡玛特未来开店数量增长空间相结合，我们便可以得到泡泡玛特全球化成功后的潜在收入空间：
2025年，泡泡玛特亚太区平均已开门店数为80.5间，上表中亚太区乐高门店数168（77+69+22）间，增长空间109%。泡泡玛特北美全年平均开店数42.5家，乐高开店数110家，增长空间159%。泡泡玛特欧洲及大洋洲全年平均开店数25家，乐高开店数172（150+22）家，增长空间588%。
注：平均已开门店数来自于上文“表8”中年初年末门店数的平均值。
这个计算过程把大洋洲算了两次，实属不得以而为之，近年来泡泡玛特频繁调整各区域划分标准，为了测算2025年的收入，我采用的是2024年年报中披露的地域划分标准，但2025年的开店数又是按照新口径统计的，只能尽可能进行匹配和调整，待2025年年报发布后会根据最新数据更正。
按照这样粗糙的测算方法，我个人的直观感觉是北美市场潜在空间被低估，欧澳市场潜在空间被高估：
表 11 泡泡玛特经调整2025年业绩测算
同时，中国内地的潜在增长空间并不大，原因是能进一步下沉潮玩的城市已经不多。前两天小红书博主浮游都市City统计了国内泡泡玛特的门店分布，泡泡玛特已经基本占领了沿海发达地区，空白市场基本上都是三线以下城市的下沉市场，虽然有市场开拓空间，但是空间并不大：
按照上述统计口径，待泡泡玛特成功完成本轮全球化后，其收入的潜在空间为758.5亿元。结合利润表分析的结论，按照30%归母净利润率推算，泡泡玛特每年的归母净利润为227.55亿元。
如果泡泡玛特能够维持如今的开店速度，这种乐观的情景可能会在2027年左右就能实现。在这个情景的基础上，泡泡玛特还能继续增长，比如以手办、毛绒为基础继续扩张其他潮玩产品线，拉高客单价；比如开拓中东、拉美、非洲市场；再比如从潮玩扩展到以IP为核心的乐园、饰品、影视等等。
至于很多投资者担心的潮玩IP可持续性、新爆款什么时候出现等情况，我个人认为属于泡泡玛特管理层应当担心的范畴，我们股东再懂也没有王宁懂。作为投资者，我们可以用安全边际、仓位来控制商业模式本身的风险。在大航看来，IP运营本身就是非常考验管理层能力的商业模式，而且这个商业模式根本绕不开多元化这道“易错题”。
即使泡泡玛特的管理层做对每一个决策，但爆款IP能火到什么程度、IP热度能维持多久也有很多无法控制的因素，IP爆款系列和爆款IP本身都可能出现“空窗期”。做个简单的类比，腾讯游戏的业务规模已经很大，但是腾讯都会面临爆款游戏的空窗期，从而遭受各种各样的质疑……这些不完全可控的因素，都会让泡泡玛特面临收入增速波动的风险，这种波动还会通过场地租金等经营杠杆在利润端得到放大。
再次强调，这不是说泡泡玛特的能力不行，更不是质疑泡泡玛特IP的可持续性，而是想表达这个商业模式本身就没很多人想的那么好做。王宁和泡泡玛特也是在这个赛道中深耕十几年才有如今的竞争力。换句话说，其实这也是泡泡玛特的护城河，这门生意不是有个工厂、会点设计就能做的，换个人来做一是可能做不好，二是可能在很多地方踩坑。
在大航的投资体系中，一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价（这个出价反映的是大航个人的风险偏好）。待泡泡玛特完成当前这轮全球化后，依然可以通过地域扩张、多元化、产品开发、IP培育继续增长，跑平甚至长期跑赢名义经济增速是完全有可能的。
但是，正如上文所说，这个商业模式本身就有无法完全规避的周期性，也依赖泡泡玛特管理层的能力，所以我倾向于给成熟期的泡泡玛特一点估值的折价。最终，我给泡泡玛特的估值是20倍市盈率，综上所述，在本轮全球化成功的剧本中（顺利的话大概一两年内就能看到），泡泡玛特的内在价值为4551亿元人民币，对应约5000亿港元，每股价值372.58港元。
……
当然，泡泡玛特也可能无法达到那个高度，那么在试图去除Labubu后实现的2025年330亿元营收的基础上，假设未来不再增长（即全球化停留在当前的水平上，无法进一步收入），归母净利率回落至大约25%（25%来自于利润表分析中海外客流不饱和情况的净利率）
在这种比较悲观的情境中，泡泡玛特每年的归母净利润大约为82.5亿元，按照20倍市盈率估值，泡泡玛特的内在价值为1650亿元人民币，对应约1800亿港元，每股价值约134.13港元。
……
落实到投资决策上，目前泡泡玛特每股股价不到200港元，对比本轮全球化成功的内在价值，其实安全边际是不错的。在当前的情况下，我愿意给泡泡玛特大约5%左右的仓位，本周内会逐步卖出涨了不少的中国中免港股，换仓到泡泡玛特。之所以暂时没有上仓位，最大的原因来自于定量分析的粗糙。
在本次分析中，海外开店数来自于第三方机构的预估数，和公司官方披露的数据大概率有差异；同时，在市场拆分的过程中，遇到了泡泡玛特2025年调整披露口径的问题，导致定量计算中存在一些地域上的错配，只能通过估算解决。第三，这次的市场空间测算，来自于乐高开店数的单一维度。第四，本次分析存在试图去除“Labubu短期热度”的调整，调整可能不完全或者调整过度。
上述几个因素，哪个因素变一点，都有可能让测算结果出现非常大的变化。
综上所述，我个人的定量分析，只能说明泡泡玛特距离本轮全球化天花板还有很大空间，实际预测数的可靠性我还不太满意。待泡泡玛特2025年年报公布、数据丰富度更高之后，我可能会对泡泡玛特的潜在市场空间进行较大修正，届时最好能加入单店营收等更多角度的分析。