【周报58】2026年第7周回顾，马年快乐~

风险提示：文中内容涉及上市公司分析，仅作为大航日常的思考记录，绝不代表任何买卖推荐，请所有读者保持独立思考，理性决策。

一、持仓表现

大航净值指数以2024年12月31日收盘价为基准，基准点位1000点。截至2026年2月13日收盘，大航净值指数1,180.66，本周下跌1.56%，沪深300周内上涨0.36%，中证A500周内上涨0.84%。

其他投资标的包括：古井贡B股、粤高速B股、老凤祥B股、中国中免H股（纪念仓）。本周卖出占总仓位2%左右的分众传媒，并卖出剩余的大部分中国中免H股（留少量股份以作纪念），买入腾讯控股。

重点跟踪标的估值表：

注：内在价值测算及年化安全边际在任何情况下均不应理解为股价及收益率预测。估值是价值比较的手段，是衡量各种资产配置价值的一把尺。表格内的测算仅为了找到当下性价比最高、最值得配置的资产。

二、宏观跟踪

首先是经济数据方面的动态。1月份的通胀数据已经出炉，CPI同比涨幅收窄至0.2%，低于市场的预期。不过PPI的表现不错，比市场预期的要好：PPI同比降幅收窄至1.4%，达到了一年半以来的最高水平。简单来说，目前通缩压力缓解的趋势还在持续，只是速度比较温和。

政策方面，央行发布了2025年第四季度的货币政策执行报告。和第三季度的执行报告对比，“适度宽松”的总基调没有变化，但是对当前经济问题的认知更深。比方说，第四季度的执行报告明确提到：“通胀走势与货币政策调整存在不确定性”、“供强需弱”，直指通缩压力、内需偏弱的核心痛点。在报告的专栏中，扩内需、货币政策与财政政策的协同被摆在最靠前的位置。

总的来说，现在的政策面还是比较积极的状态。

三、持仓跟踪

（一）贵州茅台

这周是春节白酒旺季效应最明显的一周，茅台酒价也保持了前几周上涨的趋势，且多区域还出现货源紧张的情况。有消息说，部分经销商已提前开售3月飞天茅台配额，而且这些经销商自愿申报的3月首批飞天茅台配额已全部售罄。该批次货源主以1×4规格为主，1×4规格的茅台一箱只有4瓶，而不是常见的6瓶，因此是非标准规格的产品。

由于礼赠讲究面子、排场、诚意，这种小箱茅台在礼赠场景中不太受待见，所以单瓶批价一直比常规成箱茅台要低，很多经销商也会将这种小箱拆成散瓶销售。而站在茅台酒厂的角度来看，投放小箱茅台一方面增大了供给，但同时也在一定程度上预防常规规格茅台批价的下滑。这一现象再次印证了前几周周报中提到多次的观点：

（1）“i茅台”上线1499元普飞打开了因私消费、长尾消费者的新市场，不仅没有分流太多经销商的市场份额，反而给酒厂带来了“广告效果”。

（2）这几年客户结构在变化，传统地产相关的大客户在减少，但小客户在增多，并且由于价格下降，茅台的真实开瓶率也出现了提升。

（3）最近一段时间，茅台的终端需求比市场预期要好。节后需求大概率会回落，但也不用太担心，还有一些改革措施没有完全落地，比如经销商新签署的精品茅台合同、代售寄售新模式等等。

……

从目前的情况来看，由于彻底打开了因私消费渠道，再加上酒价下跌刺激了真实消费。今年茅台的业绩就算下滑，幅度也不会太大。如果节后改革动作落地比较顺利，终端消费的持续性比较好，不排除今年业绩正增长的可能。考虑到中短期白酒消费的低谷已经过去了，未来两三年，茅台大概率能够实现稳健的正增长。现在的茅台股价，虽然不算便宜，但依然值得稳稳拿好。

展望中长期，白酒消费量下滑，几乎是必然要面对的现实，一是人口总数在减少，二是年轻一代消费习惯在变化。但是，白酒跟高端白酒不一样，高端白酒和茅台又不一样。无论怎么说，高端白酒依然是在中餐聚餐场景中发挥着画龙点睛的作用，没有好酒催化，再好的菜也总归让人感觉差点意思，茅台更是社交硬通货和文化符号。

（二）腾讯控股

字节跳动加入AI原生应用的“红包大战”。继腾讯、百度、阿里之后，豆包成为了用户抢夺战的新竞争者，2月13日启动第一轮活动，使用豆包的拜年祝福功能就能抽取现金红包，2月16日与春晚联动合作，在除夕夜当晚发放现金红包和其他科技产品的红利。看起来，所有互联网大厂都不愿意错过春节这个核心拉新节点，并希望借此机会探索新的AI应用场景。

回到腾讯本身，大航的观点并没有变化：

第一，不要回避目前腾讯在技术层面已经落后的现实，混元大模型存在诸多需要补课的问题，希望引进的高级人才能帮腾讯在今年解决这个问题。

第二，不要低估腾讯社交和游戏的竞争壁垒，顶级的AI Agent变现场景依然掌握在腾讯手中，微信生态几乎不可能在可预见的短期内被其他厂商复制。

第三，不要低估当前产业的迭代速度，国外的谷歌Gemini，国内前两天大火的Seedance大模型都证明了一件事，现在AI技术还远没达到稳态，连应用场景、变现模式都还需要在迷雾中探索。最近很多投资人已经在讨论腾讯“螳螂捕蝉、黄雀在后”的套路失灵了，我倒不这么认为，弯道超车的机会依然存在。

从这两个月的跟踪信息来看，2026年腾讯的游戏和广告业务都有很强的确定性，大概率能够实现双位数的营收增长。由于这两项业务都是腾讯体内的高利润率业务，利润增速大概率比收入增速还会更快些，个人认为腾讯在今年依然可以实现15%至20%的业绩增速，当然这个判断需要一季报来验证。

展望2027年及以后的情况，游戏业务增速大概率会放缓，因为每年都出现《三角洲行动》这种大爆款的概率很低。当然，如果《王者荣耀世界》《逆战：未来》《洛克王国》等新游戏的表现超预期，腾讯游戏业务的增速就又有想象空间了，目前来看《逆战：未来》已经开了个好头，FPS果然是腾讯的强项。

至于微信生态带来的广告等收入，就算悲观地认为腾讯AI会失败，短期内也不会影响到腾讯的社交基本盘，微信视频号的广告加载率也还有一定的提升空间。因此，大航认为未来两三年的业绩确定性也不低。综上所述，我个人维持三季报分析中的判断：2027年腾讯的经调整归母净利润预期为3400亿元左右，2025年至2027年的业绩年均增长率约为14%出头。

按照现在48000亿港元的估值，就算不考虑投资板块的潜在价值，对应2025年经调整归母净利润的估值大约是18至19倍，对应到2027年的估值只有13倍左右。这也是我愿意在当下加仓腾讯的原因。

……

2月6日，微信上线了《QQ经典农场》小程序游戏，凭借80后、90后“青春回忆杀效应”，小程序上线首日就实现3500万新增用户。不过从我个人的观察来看，虽然这3500万用户中有一部分实现了留存，但大部分估计属于尝新或者回忆型用户，试一试就离开了。这种类型的小游戏必须要依托社交生态才能实现长青，玩的人越多，用户的留存表现越好，付费意愿也会越强。

大航个人对这款小游戏本身的前景没有特别大的期待，腾讯选择在这个时候推出《QQ经典农场》，或许是为了增加用户对小游戏生态的粘性。1月的时候，面对抖音小游戏的竞争，腾讯已经加大了微信小游戏的激励力度。在这个节骨眼上上线具备情怀价值的游戏，有助于提升微信小游戏生态对小游戏开发者的吸引力。

这件事本身影响不大，不过可能体现了公司的发展战略，在此记录。

（三）宁德时代

中国汽车动力电池产业创新联盟发布了1月的动力电池月度信息。上个月，国内动力电池装车量同比增长8.4%，三元电池和磷酸铁锂电池的装车量同比增速分别为9.6%和8.1%。在行业内，宁德时代无论是动力电池还是储能电池，增速都比行业平均水平要快，当然这背后除了宁德时代比较强之外还有个次要原因，那就是比亚迪汽车销量增速降下来之后，它动力电池的销量也受到影响。

另外一个非常值得关注的点是单车带电量，今年1月新能源汽车单车带电量同比增长22.8%，纯电动乘用车和插混乘用车的单车带电量分别同比增长19.2%、29.7%。单车带电量的提升有效拉动了动力电池的需求量，因此动力电池的市场需求表现比汽车行业好很多：

中汽协也发布了1月的汽车销售数据，上个月汽车内销销量下滑14.8%，新能源汽车销量更是同比下滑22.9%，渗透率从去年的50%以上回落到40%出头。之所以出现这么明显的下滑，主要是开年汽车补贴还没有大面积铺开落地，新能源汽车的销售自然表现出不小的压力。当然，后面随着补贴政策落地，数据上的表现估计会比现在好很多。

和销售数据相比，动力电池需求的增长就显得非常可贵。

总的来说，这份成绩单符合我之前的预期：去年上半年的基数比较高，新能源汽车销量在今年上半年肯定有很大压力，但是商用车快速增长，乘用车单车带电量快速提升的积极因素还在持续。因此，只要新能源汽车销量表现不要太难看，今年动力电池的需求就能实现增长。而从行业内竞争格局来看，宁德时代的竞争力依然非常稳固。站在当下，我对宁德时代的看法比较积极。

券商近期的跟踪报告显示，今年1月排产环比小幅回落，2月受春节假期影响，排产环比下降超过10%。到了3月，排产预计会迅速反弹，环比提升15%至20%，回到历史高位水平。目前，头部券商对宁德时代2026年的业绩预期为900亿元以上，也有一些比较乐观的观点认为可以挑战1000亿。

当然，1月和2月的数据会因为春节错位而有所波动，这一点需要留意。不过，单车带电量明显提升的大趋势应该是比较明确的，可以得到数据的验证。

（四）泡泡玛特

泡泡玛特年会在北京召开，大航认为这次的年会有几个值得注意的地方。

第一，泡泡玛特披露了2025年的一部分销售成绩： Labubu单个IP全年销量超过1亿只，全品类全IP产品总销量突破4亿只。

为了从这个数据中推测一个业绩的大概数，我做出以下两个假设：

（1）全品类IP产品销量4.1亿只，这样超过4亿只但超过的不算太多。

（2）毛绒产品的定价参考“Labubu前方高能”系列定价，剩余的非毛绒产品定价为毛绒产品的7折。

从泡泡玛特2025年年会给出的信息来看，大概有35%至40%的销量来自于毛绒产品（这个推测源自下面这个图，之所以认为是销量而非收入，是因为2024年的毛绒营收占比已经突破20%，但这个图上明显不到20%，因此大概率是销量）。为了留一些安全边际，就按照35%的比例进行测算。代入上面的假设，可得2025年的毛绒销量为1.435亿只，非毛绒销量2.665亿只。

参照“前方高能”系列的定价，中国大概是85元（去除了13%的增值税），东南亚（除新加坡）定价约人民币150元，欧美等发达国家和地区定价基本在200元以上。如果三者按照60：20：20的比例粗略估算，全球范围内的毛绒单价大约是人民币121元。

在此基础上，按照7折的比例进行折算，非毛绒产品的单价大概是84.7元。据此，我们就能得出泡泡玛特2025年的业绩：

在上半年业绩发布后的业绩发布会上，泡泡玛特的杨镜冰也讲到了公司的利润率指引：“下半年的收入一般会高于上半年，规模效应下，下半年的利润率还会有一定的提升。我们整体看2025年的净利润率大概应该在35%左右。”

按照2025年全年35%左右的归母净利率来测算，泡泡玛特2025年的归母净利润约为139.78亿元。实际上，如果从定性的角度来看，我个人认为泡泡玛特的业绩大概率可能还会更高一些，上面的假设有好几个点都比较保守，比如毛绒产品的占比，再比如全年35%的归母净利率等等……

第二，Labubu在全部IP中的占比约为四分之一；而根据2025年半年报，泡泡玛特The Monsters营收在总营收中的占比大概是35%。二者口径有很大差异，一个是销量一个是营收，另外Labubu只是The Monsters中的一个IP，其他的还有Zimomo、Mokoko等IP。但从定性的角度来说，下半年怪兽家族之外的其他IP高增长应该是没有什么疑问的，比如国内最近很火的星星人。

这一点，提升了泡泡玛特的业绩确定性，也是IP运营能力的体现。

第三，泡泡玛特的年会虽然高调，但充满了松弛感，或者也可以说是“班味不重”。王宁在年会现场表演了咏春，这个桥段在互联网上还形成了一次小破圈。此外，沈腾、李诞等喜剧明星在年会现场与泡泡玛特员工互动，现场氛围比较轻松。王宁作为老板，也没有什么架子，据说年会结束后是打网约车离开的。

在我心中，泡泡玛特是一家“艺术工业化”企业，它做的是一门感性的生意，批量生产的是美，是情绪价值和精神抚慰；正如王宁在年会上讲到的：“科学和技术让我们得以生存，而艺术和文化赋予我们生命的意义。”这种模式本身就不适合传统的科层型组织架构，更不用说泡泡玛特还需要在全球实现本地化运营，因此需要能激发个体活力、艺术细胞的管理模式，并进行高度授权。

这也是泡泡玛特企业文化的特点。但需要留意的是，这种管理模式对高管能力要求很高（尤其是在以后几乎一定会遭遇的逆风局中，保持初心、激发活力、平衡艺术追求和降本增效会变得更难）。这也侧面证明了我之前对泡泡玛特的分析，这家公司的商业模式对管理层的要求很高；而我们作为投资者，为了控制这方面的风险，一是要持续关注王宁，二是要持续留意高管团队的变化。

（五）古井贡酒

这周，古井贡酒B股出现了比较明显的下跌。有观点认为，这跟古井贡酒被MSCI中国指数剔除有关，背后的原因是B股流动性不足，这导致大量被动指数基金卖出古井贡B股。不过，在我的投资框架中，这种资金面的因素基本可以当做市场噪音，跟投资价值之间基本毫无关系（针对我的分析框架是这样的，不是说分析资金面没用，也有分析资金面比较厉害的大佬）。

正好这周看到了安徽白酒市场的调研情况，借此机会梳理一下。合肥烟酒店春节档销量同比去年大约下滑了20%。不过，烟酒店的销量变化只能代表传统经销商体系的经营状况，最近几年电商、团购、酒店宴席等渠道都对传统经销体系产生了分流。因此，市场大盘的销量下滑幅度大概率不会那么高。

目前，400元以下的价格带中，古井贡等地产酒依然有很强的竞争优势，但经销商信心不足，盈利水平低，急于出货压低了价格。在400元以上的价格带中，全国化白酒品牌的表现更换，茅台1935脱离了800元以上的价格带，开始挤压二线酱酒的市场空间。而在高端价格带中，茅台、五粮液的表现依然不错，市场份额反而在本轮周期中出现逆势提升。

对于古井贡酒这家公司，想要预测未来两三年的业绩其实是比较难的，不确定性比较多。但是，在经营基本稳定的情况下，做出“古井贡B股显著低估”的判断并不难。我们要回答的唯一一个问题就是，古井贡酒会不会出现洋河股份那样的情况，在省内市场被竞争对手偷家？大航个人的观点是，大概率不会，退一万步说即使出现那样的风险也有足够的时间进行分析和决策。

第一，古井贡酒不存在洋河股份那种“三三制”的股权历史遗留问题。

第二，从公司战略来说，古井贡酒的主要精力还是在低线次高端以及中高端市场，没有花费太多精力去冲击800元以上的名酒价格带，公司资源相对集中。现在回头看，洋河在2018年左右，做出的错误决策就是发力手工班冲击行业老二地位，反而放松了500元左右的团购市场，最终被偷家。

第三，即使是出现问题的洋河，冰冻三尺也非一日之寒，品牌的护城河不是一天就能被消磨殆尽的。作为投资者，有足够的时间进行反应，比如看到洋河发力高端酒时思考管理层战略的合理性，比如看到刘化霜离职时要反思内部组织的稳定性、竞争力。持续跟踪，坦诚面对问题才是关键。

当下，我比较看好古井贡B股的投资价值，唯一的隐忧就是公司领导换届的影响，但这一点我们担心也没用，只能做好观察和应对。