【周报62】2026年第12周回顾
风险提示：文中内容涉及上市公司分析，仅作为大航日常的思考记录，绝不代表任何买卖推荐，请所有读者保持独立思考，理性决策。
一、持仓表现
大航净值指数以2024年12月31日收盘价为基准，基准点位1000点。截至2026年3月20日收盘，大航净值指数1,151.55，本周下跌1.08%，沪深300本周下跌2.19%，中证A500本周下跌3.18%。
其他投资标的包括：粤高速B股、老凤祥B股、中国中免H股（纪念仓）。本周无交易。
重点跟踪标的估值表：
注：内在价值测算及年化安全边际在任何情况下均不应理解为股价及收益率预测。估值是价值比较的手段，是衡量各种资产配置价值的一把尺。表格内的测算仅为了找到当下性价比最高、最值得配置的资产。
二、本周文章回顾
本周发布了腾讯的年报分析：
腾讯2025年的业绩整体上符合市场预期，经调整净利润只比市场期望值低了一点点。从构成腾讯基本盘的几个大板块来看，2025年的表现都非常稳。不过在年报发布之后，癫狂的“市场先生”对腾讯的成绩单“很不满”，单日暴跌接近7%。说来有趣，过去一年，不少人嫌弃腾讯在AI时代过于保守，不愿投入。现在腾讯开始发力AI投资了，结果还是被嫌弃。
再次说明，市场的波动只能被我们利用，无法被我们预测。即使情绪会被市场波动牵着走，也要尝试调节与克服；如果决策也被市场波动牵着走，便是弄丢了个人投资者最强大的竞争力——超长期的资金属性、穿越周期的底气。
短期来看，腾讯的收入增速确定性并不低：常青游戏保持稳定、新游戏陆续上线、视频号流量及广告加载率的提升、云服务提价和AI技术能力的增强、苹果等应用商店分成比例的降低……这些因素都足以支撑腾讯保持15%左右的营收增速。不过，由于对AI新产品的投入力度加大，这几年腾讯的利润增速估计会低于收入增速。
补充一下有关利润增速粗略的定量测算，在年报分析中已经详细阐述了15%营收增速的来源。已知，腾讯2025年经调整归母净利润为2596亿，2025年对AI产品的投入是180亿元人民币，2026年计划翻倍。那么，假设其他业务的毛利率、利润率保持不变，新增投入的所得税税盾为15%，那么我们就可以得出2026年的经调整归母净利润：
对应的经调整归母净利润增速为9.1%
但是，其他业务的净利润率不太可能保持不变。视频号占比提升、自研游戏贡献提升、广告加载率提升等利润率提升驱动因素在短期内依然会持续。此外，AI的投入也非常有可能带来新的营收增量。所以，大航在年报分析中认为腾讯的经调整净利润增速可以保持着10%至15%这个区间。
三、宏观跟踪
国内方面，这周发布了2月份的金融数据和前两个月的经济数据。
先来看看金融数据。
据央行，2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元，比市场预期略高，起到主力支撑作用的依然是财政托底力度的政府债券。而在人民币贷款数据方面，住户贷款减少6507亿元，其中短贷减少4693亿，同比多减1952亿，中长贷减少1815亿元，同比多减665亿，表现都不是很理性，这背后反映的依然是老生常谈的，消费信心偏弱、地产销售低迷。
相比之下，企业贷款的表现相对好一些。中长贷新增8900亿元，短贷增加6000亿元，同比分别多增3500、多增2700亿。这里面，估计也有不少是“两重”项目的拉动的结果，其背后可能依然是财政政策的支撑。货币总量的M1和M2的剪刀差继续缩窄，2月M2同比增长9.0%，增速和1月份持平；M1同比增长5.9%，较1月上升1.0个百分点。
……
然后是国家统计局发布的前两个月的经济数据。
对大航持仓影响最大的经济数据是社零，今年前两个月社零同比增长2.8%，比去年12月加快1.9个百分点，好于市场预期。其中，烟酒类的零售额表现异常亮眼，1-2月限额以上烟酒类零售额同比大幅增长19.1%，比去年年底改善了很多。此外，家电零售额同比增长3.3%，相比于去年底的增速也有明显改善。
今年家电内销的增长压力会比去年下半年小一些，去年下半年的高基数过于明显。不过，今年上半年家电依然会面临一些高基数压力，下半年的压力就会小很多。除了家电之外，压力很大的品类就是汽车，今年前两个月汽车零售额同比下降7.3%，也能和前段时间公布的新能源汽车销售量数据相呼应，与家电类似，估计下半年这方面的压力就会明显改善。
……
房地产市场方面，今年前两个月新房销售面积同比下降13.5%，降幅较上年全年扩大4.8个百分点；销售额同比下降20.2%，降幅扩大7.6个百分点。而在开工方面，目前的数据仍在下滑，只是下滑速度有所放缓。今年前两个月全国房地产开发投资同比下降11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点。总的来说，房地产市场的数据表现比我预想的还要更差，还没企稳。
……
接下来是固定资产投资方面和工业生产方面。
今年前两个月固定资产投资同比增长1.8%，制造业投资同比增长3.1%。从投资来源结构来看，国有资本依然是投资主力，而民间投资继续疲软。结合之前的金融数据来看，今年前两个月，超预期的投资主要由各种“两重”基建项目拉动，但居民的投资信心还没有明显恢复。另外，化工、有色、冶炼等上游行业的投资仍在收缩，这也是“反内卷”在数据层面的反映。
工业增加值方面，今年前两个月工业增加值累计同比增长6.3%，较2025年12月回升1.1个百分点，同样高于市场预期。结合之前的进出口数据来看，这两个月工业增速回升主要是受到出口强势的带动。
……
失业率方面，最值得关注的是年轻群体的就业情况，今年2月，16-24岁失业率为16.1%，连续6个月下降，比2025年同期下降0.8个百分点，这是比较好的信号。另外，25岁至29岁群体的失业率虽然环比年初有所提升，但是同比去年2月依然有小幅下降。
从上述经济金融数据来看，在2026年开年的前两个月里，经济数据和消费活力的表现比市场预期的要好一些，这一点可喜可贺。但从驱动力来看，当前的超预期主要依靠强劲的出口和积极发力的财政政策。而地产、民间投资等反映信心水平的指标依然偏弱，前期刺激政策也对汽车、家电产生了一些高基数的拖累。宏观方面的情况就写到这，在此记录，保持观察。
四、持仓跟踪
（一）贵州茅台
茅台正式落地了非标茅台的代售政策，覆盖了除了500毫升53度飞天茅台之外的大部分茅台酒个性化产品，包括市场关注度比较高的精品茅台、生肖茅台和15年陈年茅台。
这次的代售政策的大概流程是：茅台酒的物权不发生转移，卖给消费者之前都掌握在茅台酒厂手中（代售制的核心）。经销商申请参与代售需缴纳保证金；代售产品通过i茅台平台销售，线下在专卖店购买也需要扫i茅台二维码采购；产品售价执行公司统一的i茅台定价标准，经销商预计可获5%返利利润。从目前能得到的信息来看，这次改革还有两个特点：
（1）非标茅台全面采取代售制，而不再采用分销或者经销代理制度，这一点跟之前的市场预期很不一样，并且经销商的利润空间比之前流传的版本要小，之前有过流传的版本是出厂价和建议零售价有20%左右的价差，全面代售制推广之后利润空间被压缩到了5%佣金。
（2）对于连续两个月不补货（销量不理想）的经销商，或者采用刷单等方式伪造销量的经销商，茅台酒厂会终止代售的合作。
大航认为，这次的改革动作是短期明确利好，长期过渡手段。
所谓短期明确利好，指的是与去年分销制相比。去年分销制模式下，经销商也没有好好开拓非标茅台市场的动力，来货了赶紧抛售，甚至不惜低价抛售流通性好的普飞来回款，导致酒价在短时间内出现快速下跌。现在改为代售制，一方面不占用经销商太多资金，经销商也没有心理负担，反正可以尝试着做，价盘自然会比之前稳定。
而所谓“长期过渡手段”，是我认为5%的渠道佣金，难以形成对努力开拓市场优秀经销商的激励。我们知道，生肖茅台对应着收藏需求，市场认知度也比较高，会有不少茅粉主动购买。但如果想做大精品茅台，现在仍需要推动对产品认知的破圈，不能仅限于核心茅粉，而是让大众知道这是比普飞更好的一款产品。如果想把精品茅台做成大几百亿的大单品，恐怕还需要更大力度的激励。
或许茅台酒厂是想通过代销制试试水，初步摸排一下市场的深浅，顺便在识别一下哪些经销商具有运作非标茅台的能力，等这些信息都掌握后，再适时推出非标大单品的代理或经销模式。大航认为，如果想把精品茅台、陈年茅台的市场做大，酒厂依然离不开经销商的全力配合。
另外，这次改革在短期内不会有什么风险，长期来看，真正的考验恐怕会在白酒上行期中出现。在当前的市场低迷期，重新切蛋糕受到的阻力小，但茅台能不能在上行期中真正落实“价格市场化”，在上行期中敢于上调零售价，而不是把市场价和建议零售价的中间灰色地带再次留给渠道经销商，仍有待观察。但不管如何，目前的茅台已经在朝着正确的方向努力，或许曙光就在前面。
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在此更新一下券商等第三方对白酒的最新跟踪信息：
据中信建投，贵州茅台目前回款发货比例达到35%以上，与去年同期相比上升了8至9个百分点。五粮液的出货同比增长5%，高端白酒的表现普遍比市场大盘要好，仅国窖因为控量保价的原因，高度国窖出现双位数的下滑。
古井贡酒春节期间动销下滑约10%，回款下滑幅度更大，2026年增长目标约为3%至4%（2025年第四季度的业绩估计会继续出清）。山西汾酒相对稳健，春节期间动销同比增长6%至7%（业绩波动估计比古井贡要小）。
（二）腾讯控股
苹果宣布自2026年3月15日起调整中国大陆App Store佣金率。第一， App内购及付费App的标准佣金率由30% 下调至25%。第二，Small Business Program及Mini Apps Partner Program中符合条件的内购佣金率由15%降至12%。对腾讯来说，App内购的佣金率下调会直接降低iOS手游的苹果分成，小程序属于“Mini Apps Partner Program”的范畴，佣金下调也会提升腾讯的收益。
根据目前看到的分析，这次政策调整会给腾讯带来每年几十亿元的归母净利润增量。不过，由于腾讯的基本盘太大，对这样一个每年两三千亿的“巨型印钞机”来说，一年增加“几十亿”的增量利润就显得有点“不痛不痒”，按百分比测算，这件事对业绩的提升效果可能也就是 1%或者2%。相比之下，更大的意义是提升了腾讯未来的确定性：在整个游戏和小程序生态链中，腾讯处于相对强势的一方，而苹果等传统分发渠道的利润在下滑。
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本周AI应用方面也有不少新进展。
本周三，QClaw完成重大版本更新并扩大内测范围。第一，微信的交互入口从客服号升级为小程序，更契合普通用户的使用习惯。第二，QClaw上线了“灵感广场”，这个功能其实就是一个预设的数据库，说白了就是已经编辑整理好的AI提示词。这两个功能改版的目的都是为了降低普通用户的使用门槛，探索龙虾类产品如何在普通用户需求中落地。
此外，本周二ima上线了“ima skills”的功能，其本质是允许Openclaw以及腾讯自家龙虾类产品“WorkBuddy”、“QClaw”接入ima数据库。接入完成后，AI Agent可以登录ima笔记完成各种任务，其实也就是赋予了AI Agent进入个人知识库的权限。
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云服务方面也有值得关注的动态。
腾讯、阿里、百度、智谱本周都宣布了云服务涨价的决定。腾讯这次的调价分为两部分，一部分是将此前免费试用的第三方AI工具（比如GLM、MiniMax、Kimi）纳入收费范畴，按照实际使用量进行收费；另一部分是上调了腾讯自研混元大模型的收费标准，输入价和输出价涨幅都超过了400%（二者分别根据投喂给大模型的信息量、大模型输出的信息量收费）。
本轮大模型的集体涨价，有两个值得关注的背景：
第一，近期AI智能体的需求量爆发式增长，其中一个具有代表性的产品形态就是大众熟知的“龙虾”。这种智能体不同于传统的对话AI，单次任务的Token消耗量（Token可以粗略理解为与大模型交互过程中产生的字数）可以达到以前的好几倍，导致算力需求出现指数级爆发增长。
第二，硬件成本维持高位，现在高端AI芯片的交付周期依然很长，算力稀缺。腾讯发布财报的业绩交流会上，就有分析师对此提出了询问，可见市场投资者对此问题的关注度水平。从供需的角度来说，现在供给受限，需求暴增，涨价完全符合正常的商业逻辑。
另外，在大航看来，这件事更重要的意义是反映出了行业竞争格局的变化。
过去很长一段时间，云服务一直在降价的趋势中，以前腾讯金科企服板块中的腾讯云也是只赚营收不赚钱，大厂之间为了抢份额展开激烈的价格战。这次的集体提价，说明大厂之间也在停止“内卷”，提升真实的盈利能力。这种竞争格局的变化对长期投资者来说是绝对的利好消息。未来一两年，腾讯云的营收和利润率会有更好的表现。
（三）宁德时代
更新一下本周的新数据及第三方跟踪。
根据CESA储能应用分会产业数据库统计，2026年前两个月国内新型储能新增招标规模达到了136.7GWh，较去年同期增长120.8%。该机构的统计口径比较广，包括工程总包（EPC）、储能系统、电芯等多个模式的招标项目，比较全面地反映了整个储能市场的活跃度。
根据长江证券的跟踪，锂电排产3月环比增长20%，4月预计持续个位数的环比增长。需要注意的是，2026年4月1日开始，电池产品的出口退税下降的政策就落地了，其本质是补贴的减少。因此，4月份的排产如果继续增长，实际上反映了产业比较高的景气度。
（四）粤高速B
粤高速发布了2025年年报，2025年公司营收同比下滑2.2%，归母净利润同比提升15.3%，但这个归母净利润的上升主要归功于前几年广佛高速代垫管养费的收回，属于预期之内的一次性利润，如果刨除这部分影响，粤高速的的业绩实际上是下滑的（约7%），符合预期。也正是因为这次的一次性利润，所以2025年的股息非常高，每股股息0.604元，对应B股股息率在7.5%以上。
之前已经提到过多次，粤高速目前正处于一个明确的业绩下行周期，几个核心路网资产都会在接下来几年内受到路网分流或者改扩建完成后的短期毛利率下滑，如果不考虑大股东资产注入的可能性，大航判断粤高速业绩承压会持续到2029年左右，在那之前粤高速的股息率也会出现下滑，这也是我在2月底选择卖出大部分粤高速B，转移至古井贡B股的一个原因。
简单过一下粤高速B股的财报：
首先是几条主要控股项目的通行费收入。2025年，广惠高速通行费收入小幅上升，而佛开高速、广珠东线的收入有所下降。这两年，广珠东线的收入受深中通道分流是最明显的，在之前的财报分析中，我提到广珠东线受到影响的比例应该在10%至20%之间，目前来看基本落在这个区间之内，无需在业绩预测时做出进一步调整。
在毛利率方面，几个控股项目的毛利率保持基本稳定，广惠高速的毛利率有所提升，但这一点需要注意，广惠高速毛利率提升是改变会计估计带来的结果。财报附录明确提到，广惠高速经营期限随着改扩建而延长，折旧年限延长至2054年8月。因此，这种毛利率的提升并不可持续。不过这次调整很可能意味着广惠高速的收费期延长已经得到明确，对股东来说这是件好事。
之前在粤高速系列深度分析中就提到过，这家公司虽然是重资产，但它的利润率倒不会随着短期车流量变化而剧烈波动，原因是公司折旧采用与车流量挂钩的“工作量法”，车流量多的时候折旧多，车流量少的时候折旧少。而且具体毛利率的多少，在很大程度上取决于经营期限、全生命周期车流量等会计估计。因此，高速企业短期的利润率容易受到会计手法的影响，但长期来看，只要路网资产在发达区域，问题就不大。
对于之前担心的路网分流问题，最大的不确定性来自于南新高速对佛开高速的分流，以及肇惠高速（惠增高速）对广惠高速的分流。之前有消息说，这两条高速有可能在2026年底至2027年通车，但近期也有新消息表示通车时间延后至2027年底附近，如果属实，那么粤高速的业绩在2026年和2027年大概率都能保持相对稳定，但2028年至2029年依然可能会有压力。
不过即使业绩下滑，粤高速B股的股息大概率也能维持在5%以上，倒不至于颠覆投资逻辑，只是需要投资者对此做好心理准备。
（五）老凤祥B
老凤祥发布了2025年的业绩快报，2025年全年的营业收入为528.23亿元，同比下滑7%；全年归母净利润17.55亿元，同比下滑10%。第四季度数据比较亮眼，单季度营收同比增长14.5%，单季度归母净利润同比增长82.2%。
有不少机构把这个单季度业绩表现形容为“亮眼”、“超预期”，首先它确实是比预期要好的，在四季度的拉动下全年业绩也比我预想的要好一点（之前我的预期是略高于2024年年报给的全年业绩指引14.7亿元）。但需要注意的是，2024年第四季度的基数很低，当时单季度营收下滑55%，业绩下滑30%。因此，面对这个超高增速，我们要保持一些理性，这个增速水平是极难持续的。
从全年业绩的角度来看，目前业绩依然处于“低潮期”。如果我们把视角拉到五年的维度上，也可以看出，2021年到2025年，老凤祥的归母净利润基本保持在相同的水平上，没有太大的变化，基本都在18亿归母净利润上下摆动。这可能说明两件事：
（1）一件坏事：从2013年之后开始的行业集中度提升的逻辑（大金店、品牌金店替代小金店）已经逐步走入尾声。至少头部品牌无法通过行业集中度提升、渠道下沉的方式来对抗需求周期。
（2）一件好事：众所周知这几年消费下行、金价上涨，黄金饰品需求自然受到压制，但老凤祥这种大品牌依然表现出了超出行业大盘的经营韧性。2025年，黄金首饰消费量只要364吨，基本只有2021年的一半左右，但老凤祥的营收规模相比于高点只下滑了26%，明显跑赢行业。
在店铺数量方面，老凤祥加盟店数量在二三季度短暂企稳之后，四季度再次出现大幅下滑的情况，大航个人推测有不少合作伙伴在目前的经营压力下选择不再续约，年底的加盟店数量只有5142家，相比于年初减少了499家，相比于2023年年底的高点减少了665家。
与此同时，比较超出预期的是直营店数量，2025年底的直营店数量达到213家，相比于第三季度末增加了26家，相比于年初也增加了16家。结合公司在业绩快报中的表述，这部分增量的店铺可能是“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店，是公司对产品高端化、年轻化的探索，希望通过改善产品设计、增强IP赋能、提升购物体验等方式吸引新客群。
向2026年展望，大航个人觉得老凤祥的短期风险有两个，长期价格的锚也有一个：
（1）短期风险一：之前在周报中提到过，由于黄金饰品行业的增值税政策在去年11月出现了调整，导致老凤祥能够抵扣的进项税额有所减少，这会直接增加老凤祥也经营成本。当然，最后的实际影响会根据产业链各环节以及消费者之间的博弈而确定。但需要警惕的是，老凤祥商业模式本身就是“赚加工费”的“薄利多销快周转”模式，利润率的小幅波动会引起归母净利润的巨大波动。
对当时具体政策的分析，可以回看：【周报44】2025年第45周回顾
（2）短期风险二：2025年第四季度又有不少加盟商选择离开老凤祥，结合公告数据和我个人在线下商超的体验，加盟商目前承受的压力大概率会比公司报表展现的业绩更大。再加上目前终端需求还比较疲弱，经销商的经营压力，不排除会在2026年继续体现在老凤祥的报表上。
以上两个风险，可以根据老凤祥2026年第一季度和第二季度的报表来回头进行评估，尤其是上面提到的第一个短期风险，到明年中报披露之后，结合公司通过股东会、业绩会的交流，如果利润率没有受到政策变动影响，那基本大概率就没事了。
（3）长期价值的锚：老凤祥的品牌历史积淀没有改变，相对于中小金店的消费者信任优势没有改变。而从老铺黄金的爆火来看，年轻一代消费者依然愿意为黄金产品付费，但激发他们付费的点可能与传统客群不同，这种差距并不是不可追赶的，设计可以进化，自营店位置可以优化，购物体验也可以提升。过去有短期需求下行的压制，未来也会有黄金饰品需求回暖的时间点。
因此，大航目前对老凤祥B股继续持有“谨慎乐观+保持观察”的决策，仓位不变，观察期暂定三个月至半年，待上述潜在风险的不确定性消除后，不排除会进行仓位的适当提升。