$仙鹤股份(SH603733)$

1. 业务本质：不是卖纸，是卖“功能材料”

我喜欢这部分。他们不做那种随处可见的打印纸，而是做烟盒纸、医疗包装纸、标签离型纸 。这些产品客户粘性高，一旦烟草厂或食品厂认证了你的纸，他们轻易不会换供应商，因为纸张成本在他们的总成本里占比很小，但一旦出问题（比如烟盒漏气、标签贴不上）损失很大。这种“转换成本”是他们的第一层护城河。

但不要被“特种”两个字迷惑，它本质还是制造业。他们现在的战略是去湖北和广西建巨大的基地，自己种树、自己制浆 。这说明他们想把命运掌握在自己手里，而不是被卖木浆的人卡脖子。这种垂直一体化是制造业真正的护城河，但这需要巨额的资本投入（Capex）。

2. 行业地位

他们在烟草配套用纸、热转印纸这些细分领域是真正的龙头，市占率甚至能达到30%以上 。在小池塘里做大鱼，比在大海里做小虾要好得多。