$知乎(ZH)$

1. 业务模式：护城河正在干涸

（商业模式）： “知乎曾经拥有一个很好的‘飞轮’——高质量的问答社区。但现在这个飞轮生锈了。它的业务从广告转向了职业教育，现在又退守到‘付费阅读’（盐选专栏）。这说明他们没有找到一种持久的、不需要不断投入资本就能赚钱的方式。更糟糕的是，AI（大语言模型）的出现正在瓦解它的根基。以前人们有问题问知乎，现在问AI。当你的核心效用被技术取代时，你拥有的就不是护城河，而是一条干涸的沟渠。”

（护城河）： “我们喜欢那种涨价也不会流失客户的公司（定价权）。知乎的情况恰恰相反，为了留住用户和维持收入，它不得不花费巨资去购买流量或补贴创作者，而即便如此，营收还在下滑。这不是好生意的标志。”

2. 财务状况：令人费解的“负企业价值”

数据概览（2025年末）：

营收萎缩： 2025年上半年营收同比下降约23.7%，职业培训业务收入甚至腰斩 。这是一个正在缩水的生意。

扭亏为盈的假象： 虽然连续几个季度实现了净利润（如2025 Q2净利7250万元），但这并非源于业务增长，而是源于极其激进的削减成本（营销费用砍掉20%+） 。这种“通过勒紧裤腰带挤出的利润”通常不可持续。

极度低估的报价： 这是最诡异的地方。截至2025年底，知乎的市值约为2.6亿-3.2亿美元（约20-25亿人民币），但它账上的现金及等价物高达48亿元人民币（约6.6亿美元） 。

点评： “这在华尔街被称为‘净净股’（Net-Net）。你花3亿美元买下整个公司，不仅白得了所有业务，口袋里还多出了3亿多美元的现金。从算术上看，这是一笔捡钱的生意；但从生意上看，市场认为这家公司未来会把这些钱都亏光。”