2025年业绩预期内，有希望

仙剑25年整体收入13.7亿，同比增长5.1%。其中国内销售占七成，同比上升1.7%，海外销售4亿，占三成，同比上升14.4%。国内压力大，下半年结构心又吵嚷着要集采，我的预期是国内能打平，预期内；海外上半年只有个位数增速，原本对全年存疑，看到下半年增速恢复，如释重负，继续看好。

- 结构性心脏病业务收入5.1亿，同比下降3.0%。早上先看到心泰业绩报告心里大概有数，$先健科技(01302)$ 海外结构心应该还是蛮赚钱，上半年公司说结构心海外1.1个亿，全年少说2.2个亿，26年内结构心还是靠海外，只能靠海外，心泰压力已经体现在昨天股价上。

- 外周血管病业务收入8.4亿，同比上升12.5%。主要是大支架产品上升19.9%，很强，超预期。看着心脉的情况，我的预期仙剑是国内大支架增速12%、海外大支架增速24%，实际结果比我预期更猛。这也符合公司去年交流的情况，髂支架放量、髂支架与腹主支架的协同显现。髂只是主动脉上最后一个空白，前面的两个空白--弓部支架、胸腹主支架均有获批，26年开始越来越有希望。滤器产品下降12.2%，之前有看到集采的小道消息，这个降幅意料之内。反正未来也不靠滤器做拉升，公司在静脉有布局，据说是还没到时候进行披露，这个饼我吃。

- 起搏器电生理业务收入1347万，下半年看得出没有收入，不知道是躺平了还是放弃了，国产三家都是时候止损了。希望管理层把钱花到刀刃上。

- 费用是个老问题，仙剑费用率还是高于几个同业的，研发费用是下降的，公司说之前几个大单品的临床各项非常高，这两年适当回落，符合预期。销售费用增加了18%，对比$心脉医疗(SH688016)$ 销售费用增加了33%，后者真惊悚，这一年，不好过。仙剑剔除那一堆非经常性项目后的净利润3.5个亿，心脉更胜一筹。公司现金是充裕的，现金及现金等价物7.2亿，加上短期存款总共也得有12亿账面现金。比起同业还是非常从容。

- 公司上半年激励了一大把，主要由于25年6月授予的股份一次性归属，需要做一次性费用计提，账面影响较明显，但这个是一次性费用，不影响26年报表，对25年报的影响2.2亿，在我预期内。这么大方的事情不常有，去年也跟朋友和球友讨论过，结论就是寄希望于：激励与新品上市起飞强关联。

往后看

- 26年国内结构心业务注定压力大，仙剑国内没有PFO没有可吸收，集采压价不一定能带动先心的量，转机看会不会在27年PFO获批，或者28年有一个绿通的先心封堵器获批。仙剑左心耳是国产市占第一，但合作的PFA都是才获批，放量尚需时日；好在公司长期短期都有应对，为了PFA集采合作远山，为了技术领先合作剑虎，电生理这部分还是有的期待，看27年如何转折。2024年全球房颤市场规模28.7亿美金，预计到2032年全球房颤市场规模到71亿美金，2025-2032全球房颤市场的复合增长率为12%。据波科2025开放日，随着更加积极的循证医学数据丰富以及指南更新等推进，预计2030年全球左心耳封堵器市场规模将达到60亿美金……唯有仙剑和$波士顿科学(BSX)$ 布局了LAA+PFA一站式解决方案，希望仙剑靠“三维标测+PFA消融设备+PFA消融导管+左心耳封堵器+双向可调弯鞘”在国内九龙夺嫡中杀出血路，也能在全球分到10%的份额。

- 26年国内大支架可就亮点太多了。官方非官方都在讲Gbranch，我看到球友分享挂网价，很贵但值。挂网价到真正入院还得挤出点水分，即便如此，Gbranch这个产品应该也是公司毛利率前三高的产品。按仙剑的说法，新品获批首年销量都一般，公司之前给出的指引是参考髂动脉支架的增长斜率，但胸腹主动脉解剖形态非常复杂、开放手术凶险，临床获益的程度更明显，医生患者的需求更强烈。Gbranch内嵌加外翻相结合的混合分支设计，1）最大化拓宽了适应症，不仅可以治疗胸腹主动脉瘤，也能治疗近肾、肾上动脉瘤以及部分胸腹主夹层患者；2）提供了全套的解决方案且规格型号丰富，可以通过合理的搭配适用于绝大部分的患者。相比现在大动干戈、低生存率的开放手术，Gbranch的确不只是救治一个病人，它改变的是一项规则。关于Gbranch的临床我之前有写，供球友参考讨论Gbranch。

- 讨论第二多的是CS弓部三分支支架，年初的时候拿了绿通，我一直以为会比心脉先拿绿通，毕竟心脉的三分支才准备临床，仙剑已经入组尾声了。这也说明拿绿通的时间跟入组、获批的关系不线性。CS支架是专门为弓部准备的，临床数据非常靓丽：即刻技术成功率100%、术后30天全因死亡率仅1.49%、术后30天致残性脑卒中率仅1.52%、无永久性截瘫、逆撕A型夹层等严重并发症。单看最快半小时完成手术就知道这个产品操作多简单=学习曲线短=未来好推广，就看公司到时候如何平衡产品价值和价格的问题了，太贵医保不允许基层用不起，定价估计会适当让步市场情况，论价值不应该比Gbranch便宜，都是把不可能救回来的人救回来，是治病救人的利器，也是仙剑业绩加速增长的底气。弓部已经获批的有烟囱有开窗，看年报又显示入组完成了一体式的单分支支架Surecham，可谓应有尽有，没有产品不能覆盖的主动脉疾病。

- 老生常谈但有据可依的髂动脉支架，年报没有单独披露，中报交流的时候说髂半年有3千万的入账，全年保守估计7-8千万。很难想象髂支架三年前是一个100万收入的开局。髂动脉支架与腹主支架相互协同，公司没有单独披露，但可反推。考虑到25年胸主新品刚获批，拉动应该不明显，而胸主每年的全国植入量增速也不超过10%，假设仙剑胸主亦有10%的增长，如果要实现大支架整体接近20%的增长，髂和腹主的增速25%左右，不为过。主动脉这一大堆产品上市开卖，仙剑在这一领域的龙头地位还是非常稳。

- 海外收入增速保持稳定，官方新闻显示公司在年初参加了很多欧洲的学术会议，主动脉支架齐亮相，从品牌、渠道、产品品质仙剑都是过硬的。希望未来加速新品拿证节奏，二代腹主、二代滤器、烟囱、开窗支架都在注册阶段了。欧洲的贡献已经超过12%，非常抢眼，毕竟这是波科、雅培、美敦力的天下，在高价值率的市场能持续双位数增长，新产品的贡献不可忽视。公司没有细分海外收入的主力军，中报有披露说海外最大贡献是先心1个多亿，其次是大支架1个亿，结合海外学术会议的情况，Gbranch、CS支架都应该在定制销售中。海外贡献已经接近30%，如果要实现公司的海外国内七三分终极目标，高毛利产品、高毛利市场的数据值得我们持续跟踪。