中国平安（2025中报），牛市中的助推器
能够持续分析平安报表的，都是真爱。
我知道有一个伙计，财务功底扎实，投资能力也还可以，买过平安的股票，后来也不分析了。
我问他，为啥不分析了，他说，读一份平安的报表，等同于读10份其他公司所花的时间。
一语中的。
平安的业务太复杂了，因此还愿意分析平安报表的，都是真爱，这么说没有问题吧。
回归正题，继续谈中国平安的中报。
2025年上半年归属于母公司股东的净利润680.47亿元，同比减少8.8%；营业收入5464.69亿元。
第一眼看上去是不是很奇怪，为什么大牛市公司的净利润反而下降了，不是说牛市是保险业绩的助推器吗？
别急，要不说研究保险比较复杂呢。
先从利润计算方式说起，由于各家保险公司资产配置不同，在不同的周期结果也大不一样，对于保险归入FVOCI里的资产而言，只有卖出的时候才会计入到利润盈亏，否则利润的变动只与投资标的分红有关。
当采用FVOCI时，公允价值的变动不会直接影响当期利润，而是计入其他综合收益，直到资产被处置时，债权资产的累计公允价值变动转入损益，而权益资产的累计公允价值变动转入留存收益。
当采用FVTPL时，公允价值的变动会直接影响当期利润，包括利息和股息收入以及处置收益。在资产被处置时，处置收益计入损益。
OCI属于资产负债表，PL属于利润表，所以这两种对金融资产的处置方式有着鲜明的不同：FVOCI不会影响利润表，而FVTPL每个报告期都会影响利润表。
可以看出，FVOCI不注重一时得失，有着长期资本和耐心资本的特征。FVTPL注重资产创造效益的能力，对于短期业绩（利润表）的影响更大。
市场往往是短视的，不会考虑那么长远，在牛市中，FVTPL占比高的公司，因为短期业绩增长快，比如新华保险，更容易获得资金的关注。
从这个方面来讲，将大部分资产配置到FVOCI的中国平安在牛市里利润表现显然是吃亏的，但是反过来，熊市的时候中国平安的业绩韧性会得到增强。
中国平安FVOCI资产占比超过50%，因此其他一些险企FVOCI资产占比不如平安高的公司，也就是FVTPL占比更高的险企，在股市行情好的时候业绩弹性更大也很容理解。
但是凡事都有双面性，FVTPL资产占比高会导致投资收益波动偏大，行情差的时候也会反过来影响到公司的利润。
因此，中国平安把分红挂钩营运利润，也是考虑尽可能减少FVTPL资产收益波动对公司股东回报的影响，这是成熟的表现。
因此，关注保险公司短期利润波动意义不大，相对来说，营运利润更能体现保险公司的长期可持续收益。
中国平安上半年归属于母公司股东的营运利润是777.32亿元，同比增长3.7%，这个就没有问题，体现了公司可持续性业绩的稳定性。
其次，就是公司提到的一些经营亮点，比如中期分红每股派息0.95元人民币，同比增长2.2%；寿险及健康险业务新业务价值同比增长39.8%，新业务价值率（按标准保费）同比上升9.0个百分点；代理人渠道新业务价值同比增长17.0%，人均新业务价值同比增长21.6%；银保渠道新业务价值同比增长168.6%。
平安的原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1%；保险服务收入1656.61亿元，同比增长2.3%；整体综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点，持续保持良好的盈利能力；车险综合成本率95.5%，同比优化2.6个百分点，优于市场平均水平。
平安银行就不单独分析了，继续从追求规模到注重质量的方向转型，正确的选择。
投资方面，非年化综合投资收益率3.1%，同比上升0.3个百分点；近10年平均净投资收益率5.0%；近10年平均综合投资收益率5.1%。
全社会的整体利率下降太快，虽然当期是稳住了，应该是权益资产收益提升抵消掉了部分债权利率下行，但是未来依然会面临债券利率继续下行的压力。
继续增配和提升权益资产的占比，是保险公司不可不为之的选择，这是整个行业的必然选择，并非平安一家公司的问题。
比如最近中国平安多次举报包括同业保险公司在内的股权投资动作，也是这种趋势的体现。
菜头在上期分析平安的一季报的时候说过，当我们关注利率变化的问题时，就不得不提股息率的问题。
保险公司的股息率随着股价的提升虽然有所下降，但是大部分公司依然还在公司假设的4%的长期投资回报率以上，在当前资产荒的大背景下，平安公司举牌同样股息率稳定的同行公司，其实是可以理解的。
寿险渠道方面，重点看代理人渠道和银保渠道。
中国平安从2023年二季度开始，已经连续9个财报季代理人稳定在30多万的水平，未来大概率也应该会维持在这个水平。
代理人渠道新业务价值同比增长17.0%，人均新业务价值同比增长21.6%。
银保渠道增长也不错，平安启动新银保渠道的优化以后，效果也是非常明显，银保渠道新业务价值同比增长168.6%。
而寿险及健康险所贡献的新业务价值率，也大幅提升了接近40%：
新业务价值是未来利润的水龙头，新业务价值率则是保单质量的体现，新业务价值和价值率的同步提升，也说明公司的保单质量的提升。
2025年H1中国平安的新业务价值为223.35亿元。
由于最近几个季度平安的新业务价值持续贡献增长，公司寿险及健康险的内含价值也同步增长，寿险及健康险内含价值回到9000亿以上，但是由于投资回报率假设的下调，公司的营运ROE还在继续探底中，以及合同的服务边际摊销也还在下滑。
在投资端，大家最担心的房地产风险敞口的问题，公司截至2025年6月30日，本公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2060.07亿元，在总投资资产中占比3.3%，该类投资以物权投资为主（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业），采用成本法计量，在不动产投资中占比81.8%。主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值 ；除此之外，债权投资占比12.7%，其他股票投资占比5.5%。
再次为中国平安正名，公司不是一家房地产公司，房地产直接股权投资在公司的投资占比中，已经非常非常小了。
下面，我们再回顾一下中国平安的半年报核心数据：
可以看到，核心业务几乎是全面回升，虽然在经济大环境复苏比较艰难的大背景下，债券利率的下行给所有保险公司的利润端都造成了一定压力。
但是也有不少亮点，比如归母营运利润777亿元，同比增加3.7%；新业务价值129亿，同比增长了29.8，较一季度35%环比也是出现提升的。
新业务价值是未来利润提升的蓄水池，二季度归母净利润同比下滑主要是投资（债券）收益的减少，以及平安好医生并入集团合并报表带来的一次性损益等，集团的营运利润是增长的，长期可持续性利润是没有问题的。
由于平安将更多的资产纳入到FVOCI中，因此公司长期利润的波动率，远远低于FVTPL占比高的行业均值，因此才能保持连续10多年增长的分红纪录，这是优秀公司的体现。
另外，代理人渠道改革，基本上可以宣告完成了，也就是说，代理人的事情已经翻篇了，未来各渠道会均衡发展，比如保险公司里面平安重新回到银保渠道，目前已经领先于其他保险公司，不用太在乎代理人多几万少几万的事情，确定是底部就可以了。
我上一期提到过，当前利率的下降速度是超过我个人的预期的，可能与房地产的问题有关，这也带来一个客观的结果就是保险公司的久期负债利差损压力越来越大。
这也是为什么久期占比低的财险公司这几年的表现远远好于寿险公司的内在原因。
比如香港上市的中国财险股价已经比历史高点高了一倍，平安和人寿这些公司的股价还在半山腰，就是这个原因。
但是平安前段时间举牌港股同行人寿，也正是说明平安资管同样认为人寿港股的资产是被低估的或者说符合公司的久期资产配置要求。
最后，结合中国平安的年报，再做一个系统性的总结吧。
① 代理人渠道改革告一段落，目前代理人、银保和社区渠道均衡发展，电子化数据化作为辅助，理赔和服务的响应时间持续提升，服务效率不断提高，成本不断优化，一切向着好的方向发展。
由于新业务价值的持续提升，未来合同服务边际摊销产生的寿险利润弹性也会慢慢恢复，一旦跨过临界点，平安营运利润重启稳定增长的可能性是很大的。
平安作为行业标杆，随着中国平安将长期投资回报率假设下调到4%，未来其他保险集团必然也会跟随调整，这样平安的新业务价值、内涵价值之类的数据相对于其他公司来讲，当期财报的含金量更高。
② 虽然平安发布的只是半年报，但是三季度已经接近尾声，三季度股市表现都不错，因此公司三季度在投资端收益率也会有一个提升，但是因为FVOCI占比高，投资端的收益在股市行情好的时候大概率还是跑不赢FVTPL占比高的同行，不过这个没什么关系，肉在锅里还是碗里的区别而已。
医疗产业依然是公司投入的重点，因此，未来NBV增量可能主要在于医养生态搭建，当然，这块需要很长的时间来完成，一旦形成协同，护城河就很深，联合健康公司就是很好的例子。
③ 随着债券利率的快速下滑，平安在权益资产投资方面响应速度是非常快的，今年平安连续举牌银行、保险等公司，这些公司具有一个相同的特点，低估值、高分红。过往市场对平安在地产等投资备受争议，从这几年看，平安投资端的风格有了显著的进化，引导投资者重新认识平安投资能力。平安投资端的变化将推升平安估值提升。
当前优质的权益资产就是越早买越便宜，当所有人都醒过来的时候，后来的就会给前面上车的人抬架子，平安走在前面，是好事。
④ 科技赋能，金融融合，这些都是平安一直在做的，平安是真金白银年复一年地投入，这个从公司的专利数量就可以反映出来，医疗这些烧钱的生意还在继续大规模布局，虽然短期对公司直接效益贡献有限，但是长期提升客户黏性和边际价值的获取至关重要，国内做得最好的泰康就是很好的例子。
平安的战略重心过渡到保险+医养阶段，北大国际医疗集团大概率已实现盈亏平衡，平安好医生的亏钱幅度也在持续收敛，接下来也会进入到盈利期，医疗的投资后续会逐渐产生协同价值。
⑤ 分红继续保持诚意，原来与运营利润挂钩，去年营运利润下滑，公司又直接提升分红比例，今年中期分红依然保持同比增长。
作为公司自身来讲，中国平安是一家连续13年稳定派息且分红持续增加的公司，中国平安在利润下滑较多的年份为了为此高额派息，把分红与利润挂钩调整到锚定营运利润，为了稳定给股东分红，平安算是操碎了心。市场在各个阶段有不同的风险偏好，但是这并不改变优秀公司的内在价值。
作为一家投资组合规模达到6.2万亿的巨头，平安的某些看似保守的决定，是可以理解的，同时，当前公司的集团内含价值已经超过1.5万亿，A股P/EV为仅为0.73倍，港股更低，显然股价不贵。
至于股价表现，交给市场好了。
利益相关：菜头持有平安港股，以上仅为个人观点，请大家谨慎投资。
接下来，再回顾一下中国平安的一些历史相关数据，关注其中一些重要的变革和转折点，是跟踪观察中国平安的必备知识。
中国平安重要历史年鉴（信息来源于平安集团官网和定期报告）：
1988年3月21日，中国人民银行总行发文(银复〈1998〉113)批准成立平安保险公司，同时颁发“经营金融业务许可证”。这是我国第一家股份制、地方性的保险企业。
1994年6月29日，美国摩根投资银行和高盛有限合伙集团两大世界财团参股中国平安保险公司交割仪式在银湖宾馆举行。由此，中国平安保险公司成为中国第一家引进外资入股的保险公司，并拓展人身保险向全国扩张。
1995年11月6日，中国人民银行以银复[1995]368号文，批准成立平安证券有限责任公司，注册资本1.5亿元人民币。
1996年4月，中国人民银行同意中国平安保险公司收购中国工商银行珠江三角洲金融信托联合公司，并更名为“平安信托投资公司”。
2002年10月8日，汇丰集团入股平安，成为中国平安的单一最大股东。
2003年2月14日，获批综合金融控股集团试点（三家之一：中信、光大、平安）；12月获准收购福建亚洲银行，2006年7月中国平安收购深圳市商业银行之后，更名为平安银行。
2004年6月24日，中国平安集团在香港整体上市。
2007年3月1日 ，中国平安集团在上海证券交易所挂牌上市，创下当时全球最大的保险公司IPO。
2008年，平安金融科技公司成立。
2010年12月29日，平安大华基金管理有限公司正式获得中国证监会批准。
2011年7月，中国平安成为深圳发展银行的控股股东。之后深发展吸收合并原平安银行，并更名为平安银行，建立起了全国性的银行业务布局。
2012年，陆金所成立，平安互联网金融全面布局。
2013年1月19日，平安国际融资租赁公司正式营业，同年成立“平安好车”，收购上海捷银电子商务，正式获得支付牌照。
2014年，成立陆金服、平安壹钱包、平安好医生、金安小贷、普惠担保、平安好房、前海征信。
2016年，平安医保科技成立。
2018年，平安科技正式宣布通过建立行业生态联盟，开放自身AI技术合作伙伴，共建城市生态圈。
2019年，中国平安主动开启代理人队伍优化。
【1】保险公司关键名词：
新业务价值（NBV）：新业务价值=年化新保费*新业务价值率；新业务价值受长期投资回报率假设和风险折现率影响较大。
合同服务边际摊销：如果把保险公司的利润比作一个蓄水池，合同服务边际摊销余额就好比蓄水池里面的水，新业务价值（NBV）相当于蓄水池的水龙头。
内含价值（EV）：内含价值 = 调整后净资产 + 有效业务价值 （扣除：要求资本成本/持有偿付能力额度的成本） ；可以简单理解为保险公司的清算价值。
【2】三差（包括差益和差损）：
死差：保险公司实际的风险发生率与预计的风险发生率比较时所产生的损益；比如实际死亡人数比预定死亡人数少时所产生的盈余为死差益，相反则为死差损。
费差：实际的运营管理费用与预计的运营管理费用比较所产生的损益。
利差：实际的投资收益与预计的投资收益比较所产生的损益。
寿险公司利润其实主要就是来源于死差益、费差益和利差益这三差。一般来说，保障型产品主要利润来自于死差益，产品利润率相比于理财型产品会比较高，三差对于不同类型的保单的影响权重有所不同，三差的占比可用于衡量当年新业务的结构。
优质的保单理想状态是三差均接近于精算的结果，任何一项偏离太大都不利于保险公司长期稳定发展。
【3】投资回报率和风险贴现率等假设
中国平安长期投资回报率假设和风险贴现率的历次调整如下：
人身险公司经营长期业务，其估值体系很大程度上是基于一组关于未来的假设。
长期投资回报率假设和风险贴现率假设直接影响内含价值、新业务价值等人身险公司核心评价指标。
随着两大指标下调，包括营运利润、寿险及健康险内含价值、寿险及健康险新业务价值等价值指标均随之调整。
总体而言，投资回报率假设下调会导致内含价值、新业务价值等数值下降，而风险贴现率假设则与投资回报率假设呈反向关系。
全文完。