特变电工：巨额资本开支是风险还是机会？
再谈谈特变电工，但与特变电工无关。
这段时间写文章大多数都是聊口水话，含水量越来越高。
得上点干货中和一下，对吧。
嗯，干货稍显枯燥，也需要一点财务功底，看在干货可以帮助大家赚钱的份上，客官您就耐着性子看完。
知其然知其所以然，投资方能百战不殆。
下面谈资本开支。
最近一两年，对于业务成熟的上市公司，高负债率的公司都不怎么受资本市场的欢迎，尤其是那些不但负债率高，而且资本开支还很大的话，那么基本上就是被市场嫌弃的。
嗯，没有问题，这是投资者逐渐走向成熟的标志。
我们都知道，巴菲特最喜欢一个财务指标，就是ROE（净资产收益率），但是这个指标有一个天生的瑕疵，就是无法有效地反馈公司的杠杆风险。
也就是如果两家公司的ROE一样，但是负债率不同，那ROE的含金量也就完全不同了。
这个很容易理解，同样是20%的净资产收益率，一家公司负债为零，一家公司负债率50%，那么收益的含金量是完全不同的，抵御风险的能力也是完全不同的，后者通过财务杠杆获得的ROE的含金量远远低于前者。
因此，为了规避这个盲区，我通常会用ROA或者ROIC这两个指标来对ROE进行修正。
当然，今天的重点不是谈这个，今天重点谈资本开支中的维护性资本开支和扩张性资本开支的区别。
尤其是对于高负债公司来讲，搞清楚这两者的区别尤其重要。
以特变电工为例，
详细拆解和分析维护性资本开支和扩张性资本开支的区别。
这是一个非常重要的财务分析概念，能帮助我们判断一家公司是在“吃老本”还是在“谋发展”。
一、核心概念定义
维护性资本开支
定义：指企业为了维持现有生产经营规模、保证现有资产正常运转和当前盈利能力而必须进行的资本性支出。
类比：就像给一辆汽车做必要的保养、更换磨损的轮胎和刹车片。如果不花这笔钱，车就会抛锚甚至报废。
目的：维持现状，确保现金流不萎缩。
资金来源：理论上应完全由经营活动产生的现金流覆盖。
如果经营活动现金流覆盖不了维护性资本开支，那么就意味着企业赚的是假钱，只能通过举债来维持企业运行，这样的公司迟早会坐吃山空最终破产，重组之前的盐湖钾肥（现在已经改名为盐湖股份）就是很好的例子，因为乱投资导致后期维护资本太大，结果就是抱着个金娃娃却活生生把自己饿死了，不得不通过重组的方式把包袱资产甩掉才获得重生。
例子（特变电工）：更换老化的生产线设备、对厂房进行必要的修缮、对现有电网设施的维护更新等。
扩张性资本开支
定义：指企业为了扩大生产经营规模、进入新市场、开发新产品、提升未来盈利能力而进行的资本性支出。
类比：不是修车，而是购买更多的新车，或者购买一辆能拉更多货的卡车，以扩大运输业务。
目的：谋求增长，期待未来能带来更多的收入和利润。
资金来源：可以来自经营现金流，也可以来自外部融资（如借款、股权融资）。
例子：特变电工新建一个生产基地、收购一家同行公司、投资建设新的风光电站、水电站、火电站项目、新建煤化工项目、新建氧化铝产业、煤炭矿区扩产技改、包括研发投入资本化的部分等，这些可以为公司未来带来新的营收和利润的支出，都属于扩张性资本开支。
二、关键区别总结
三、以特变电工为例进行详细分析
特变电工的主营业务包括变压器（输变电业务）、新能源（多晶硅、光伏电站建设）、能源（煤炭、火电） 、黄金（采矿业）等。
未来还有氧化铝、煤化工、水电站等项目，这是一个典型的资本密集型的企业，资本开支巨大。
步骤一：获取关键财务数据
我们主要参考特变电工的现金流量表和利润表（数据以2024年财报为例）：
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：这是现金流量表中的项目，代表了总的资本开支。
2024年：约 170亿元
折旧和摊销费用：这是利润表中的项目，代表了当期现有资产的损耗。
2024年：约 60亿元
步骤二：估算维护性资本开支
在实务中，上市公司不会在财报中直接披露维护性和扩张性资本开支的具体金额。我们通常采用估算方法，最常用的一种是：将当期的折旧和摊销费用近似视为维护性资本开支。
这么处理的逻辑是什么呢？因为折旧是过去资本开支的价值损耗，那么要维持这些资产的价值不变，理论上就需要投入相当于折旧金额的资金进行更新。
特变电工估算：维护性资本开支 ≈ 折旧与摊销费用 = 60亿元
步骤三：计算扩张性资本开支
公式：扩张性资本开支 = 总资本开支 - 维护性资本开支
特变电工计算：扩张性资本开支 ≈ 170亿元 - 60亿元 = 110亿元
步骤四：分析与解读
1. 增长导向非常明显：
① 特变电工的总资本开支（170亿）远高于其折旧（60亿），这说明公司处于积极的扩张周期。
② 扩张性资本开支（110亿）是维护性资本开支（60亿）的2倍左右，表明公司绝大部分的投资都用于了未来发展，而非仅仅维持现状。
2. 钱投向了哪里？（结合财报附注和业务动态），比如看在建工程支出：
① 对现有的变压器生产线进行技术升级改造。
② 对已运营的电站设备进行定期检修和部件更换。
③ 新能源业务：特变电工近年来大力扩张多晶硅产能（如新疆新特能源的多晶硅项目）。建设新的生产线是典型的扩张性资本开支，零星技改属于维护性资本开支。
④ 光伏/风电场建设：投资建设新的光伏电站、风电场，这些项目一旦投产将带来新的发电收入。
⑤ 输变电海外工程：为承接大型国际EPC项目而进行的先期投入。
扩张性开支的典型体现：新能源电站项目的建设、煤矿扩产升级改造、煤化工项目投入、水电站投入、氧化铝项目投入、车间扩建等。
维护性开支的体现：所有车间和项目零星技改、维护支出。
3. 财务健康度分析：自由现金流
自由现金流 ≈ 130亿 - 170亿 = -40亿元。
这个负数表明，特变电工在维持现有业务的同时，要维持这么大额的资本开支，已经不能通过内部现金流来支持其扩张计划了，这也是为什么特变电工在2025年提出了发行80亿可转债计划的原因，短期缺钱了。
而80亿，按照2024年的财报，正好是特变电工维持当前负债率不增加2年的资金缺口，你看，拆解财报很有意思吧。
自由现金流 = 经营活动现金流量净额 - 资本开支；也有人计算自由现金流=经营现金流净额-维护性资本开支，因为扩张性资本开支用来产生新的效益，应该分摊到以后年度计算。
我认为怎么计算都可以，从钱的角度思考，投资的钱也不能动，因此我会归纳在不自由里面，这就是财务的局限性，自由现金流是个解读出来的概念不是会计上的财务指标，你怎么解读都可以，理解背后所代表的企业经营脉络才是最重要的。
但是这是一个关键指标，反映公司在满足必要再投资后，真正能自由支配回报股东（分红、回购）或偿还债务的现金。
如果一家公司的自由现金流持续为负，可能是因为扩张太激进，也可能是因为主业盈利能力差，如果连维护性开支都覆盖不了，那迟早是会出问题的企业。
4. 特变电工情况：特变电工比较特殊，因为公司处于能源行业，这个行业的很多项目需要国家提前审批才能进入，并且必须与发改委等机构进行协调，与国家产业规划协同发展，因此也可以说公司没有自由主导项目进度的能力，但是这些资源又是稀缺资源，错过了就没有了，这就导致公司哪怕现金流吃紧也要拿下这些优质的稀缺项目。
但是二级市场很少有人去分析这些项目未来的盈利预期，仅从财报上看，公司就风险就很大，这也是财报的局限性，财报表现了当下的经营镜像，但是却无法客观地表现未来的预期。
四、重要注意事项
估算的局限性：将折旧等同于维护性开支是一个粗略的估计。在通胀时期，置换一项资产的成本可能高于其历史折旧。反之，如果资产效率提升，维护成本可能低于折旧。
行业差异：不同行业差异巨大。对于成熟的水电公司，维护性开支占比很高；对于高速成长的科技公司，几乎全部开支都是扩张性的。
管理层讨论：最准确的信息来源是财报中的“管理层讨论与分析”部分，管理层会描述重大资本支出的目的，如“为维持产能”、“为扩产XX万吨”等，这为区分两类开支提供了直接线索。
结论
以特变电工为例，我们可以清晰地看到：
维护性资本开支是企业的“生存成本”，是底线，它确保了公司当前的“造血能力”不下降。
扩张性资本开支是企业的“成长引擎”，是上限，它决定了公司未来的市场地位和盈利能力。
通过对特变电工资本开支的分析，我们得出结论：公司正处在一个强劲的资本扩张周期，战略重心明显偏向于新能源领域的增长，虽然其核心业务产生的现金流短期不足以支撑这种扩张，但是通过公司管理层对新项目的IRR预期，显示出积极的增长态势和未来向好的财务预期。 因此作为投资者的我们，应持续关注其扩张项目的投产进度和收益率，以判断这些巨额投资是否能转化为预期的回报。
你学会了吗？
错别字较多，为了保持思维的连贯性，就不改了，大家将就着看，应该不影响观点和结论。
财务分析虽然具有一定的科学性，但是终归是带有强烈的主观意愿，因此，欢迎所有具有一定财务功底的伙伴一起捉虫，指出你认为菜头分析不合理的地方。
我们共同成长。
最后，看懂的伙伴打赏5毛，看不懂就算了，3000多字坚持看完也怪累的。
以上为菜头的个人思考和总结，不构成任何操作建议，请结合自身的实际情况，获取属于你自个儿的那份成长和认知。
原创首发 | 菜头日记（ID: CT600519)