特变电工：未来利润预测
假期无聊，随手写的几点思考，凭记忆，数据可能不太准确，但不影响逻辑和结论。
如何预测特变电工未来的利润，是给特变当下估值的一个重要的参考。
我们知道，特变电工现有的业务主要包括输变电业务（电气板块）、煤炭业务（天池能源）、新能源业务（新特能源）、铝业（新疆众和）、黄金；未来项目主要有新疆煤制氢（煤化工）项目、广西氧化铝项目以及海外水电站项目。
由此可见，特变电工的业务板块非常杂，这也给人一种公司乱投资不务正业的错觉，当然很多人尤其一些所谓的价值投资者，一看到公司这么多业务，摇摇头就走了。
事实上，特变业务虽然看上去复杂，但是一直是围绕能源来做的，公司并没有去做房地产、金融、零售消费品等这些并不相干的业务，大家不要认为这是理所当然的事情，你们去看看前几年房地产火爆的时候，千亿营收的集团有几家没去做房地产的。格力、美的、奥克斯、新希望……哪家没有房地产业务的。
但是特变电工常年30万以上的股东数量又让我有些疑惑，到底是什么样的人喜欢这样的公司呢？当然这不是重点，后续是因为大股东持股比例低，这是流通股占比高（股权分散）的原因吧。
说回整体，怎么解析特变电工各个板块的利润呢？
这里先说明一下，由于公司的很多业务是子公司之间交叉或者混合持股的，因此这里就笼统归纳到按业务板块来分析，同时也不考虑权益占比，主要分析思路，利润大家可以按照特变穿透股权的权益自己计算就可以了。
先从公司发家的老本行电气业务说起。
电气业务：特变的电气业务主要是指公司输变电业务模块，主要包括变压器、线缆和逆变器之类的，其中主要利润由特高压变压器贡献，线缆基本上就是做工程配套的，逆变器主要做电站储能用，目前增长很快但还未形成规模利润，处于投入阶段。
特变电工的电气业务未来的利润主要由工程结算量来决定，由于工程结算是滚动的，因此短期受结算工程项目大小的影响，但是长期增速主要就是公司新签的合同量，目前这块增速很快，30%左右，按照国内以及全球对电力（电网）改造的需求，未来三五年继续保持高速增长的概率非常大，因此在整个“十五五”期间，特变的输变电业务继续保持20%～30%的复合增长是较大概率的事情。
煤炭业务：特变的煤炭业务主要是由天池能源公司运营，2020年之前天池能源收入占比很小，2020年之后因为煤炭供应紧缺，新疆作为保供煤的主力军，公司煤炭大幅增产，目前核准产能7400万吨，实际产能应该在8000万—9000万吨之间，并且天池能源公司1.64亿吨产能核准申请已经于去年底获得环境与自然资源部的批复公示，等待发改委的最终审批之后，就可以顺利扩产。
而公司的矿区改造已经提前完成，产能最大的将二矿和南露矿技改都已经接近尾声，只要有需求，随时可以扩产。天池能源的远期保供产能设计是3亿吨，如果新疆的煤化工需求超预期，那么天池能源未来可能不止1.64亿吨的产能，还会继续核增。天池能源的优势在于公司拥有的露天矿区几乎是全球开采成本最低的，南露矿也是国内最大的单体露天矿，开采成本最低，智能化程度最高。
根据公司之前的技改财务回报测算，技改完成后吨煤开采成本会降低到50—70元的区间，按照公司2025年H1的报告，已经无限接近这个成本了。这也就意味着，天池能源的开采成本比新疆平均成本要低50元左右，也就是说新疆煤炭整体盈亏平衡线的时候，天池能源吨煤利润还有50块钱，这就是竞争力，相对成本优势。
我之前提出过一个观点，我们不需要过度考虑一个行业的供需关系，最稳妥的做法是寻找行业盈亏线的时候还能赚钱的公司，比如陕煤、神华、天池能源这些公司，在煤炭整体接近亏损的时候还有不错的利润，再比如中海油，极限压力下，35美元的油价公司还有利润。
而天池能源的产能和销售情况，也是特变电工短期业绩弹性最大的板块，准东地区的煤化工项目会在未来两三年陆陆续续完工，届时将会对天池能源的煤炭形成强有力的保障。
新能源板块：新能源主要由新特能源运营，包括风光电站的运营和建设，多晶硅生产等；目前多晶硅处于弱平衡状态，风光电站利润不高，因此新特能源目前估值也很低，PB只有0.3倍，这还是建立在股价从底部反弹了近一倍的基础上，特变为了保住新特能源的上市壳资源，还注入了一部分盈利不错的火电资产。
火电站：特变火电站是公司的优质资产，和大家认为的火电站不盈利的固有印象不同，公司的火电站毛利率在全国所有火电站中平均毛利处于最高水平，并且这几年增长不错，已经形成较大的规模，由于部分电站是为了做错峰调能做配套的，但是调能电价也比正常电价高，再加上新疆煤炭成本远低于中东部地区，因此发电成本非常低，随着未来西电东送规模扩大，这部分资产的盈利是有保障的，主打一个成本低毛利高，妥妥的优质资产，并且每年都有那么一两个电站获批。
铝业和铝材相关的业务: 主要由新疆众和运营，虽然众和也是并表公司，但是特变权益占比并不高，再加上这块业务毛利率本身也不高，因此对特变电工整体业务贡献有限，并表反而拉低了公司的整体资产收益率。
黄金业务：毛利很高，吨位含金量很高，优质资产，公司报表没有披露具体储量，董秘在互动平台表示年开采量2.5～3吨，确认储量78吨，远期储量过百吨应该问题不大，按照当前金价，这块毛利应该有近10个亿了，在我看来特变的黄金业务虽然属于偏财，但是如果规模已经在全国已经排得上号了，甚至超过了上市公司湖南黄金的利润，如果按照资金黄金国际上市的估值，按特变电工的黄金业务单独估值也值200亿—300亿，关键是特变的金矿品位更高啊。
特变电工现有的主营业务，大致就是上面这些，目前利润主要由电气集团、天池能源和火电站贡献，有接近一半的资产是做配套工程的，整体处于大致盈亏平衡的状态，不贡献利润，但是未来随着技能改造的推进，以及海外业务毛利的抬升，在协同效应下，这些资产也是是可能有利可图的。国内不赚钱主要是电网压价，但是海外不一样，海外只要获得合理利润就可以了，合理利润就可以抬升整体毛利率。
接下来，再谈谈特变目前最大的几个在建项目的预期收益。
煤化工项目：在固有观念里，煤化工是不赚钱的，这是因为之前的很多项目是在中部或者东部地区，煤化工项目的核心成本主要就是煤炭和电费，这两者在特变都有很明显的优势，这和上面的火电站一样的道理，我刚性成本就比你低50%，那就意味着行业平均盈亏平衡线的时候我还有很不错的利润，特变的煤制氢项目也是如此，不但可以消化掉自家的煤电，也有成本优势，无疑是优质项目，未来实现公司财务上的IRR应该问题不大，不排除中途还有类似的项目获批。
海外（几内亚）水电站项目：这是公司海外工程的配套项目，我们知道，全球不缺铝矿，但是我国却严重缺乏，因此很早以前国内公司就在铝土矿上做全球布局，尤其是非洲，几内亚就占到了全球铝土矿资源很大的份额，并且资源优质，水电站是特变集团在非洲的配套项目，和政府签的几十年的合同，除了政治风险外，项目收益应该就是项目投资之前所测算的IRR，我们可以大致理解成项目转固之后净资产回报率。
广西氧化铝项目：同样是为特变集团的海外矿做的配套，并且不排除集团公司未来将原矿资产注入到上市公司，我个人猜测目前没有注入一方面是因为还处于开发期不稳定，另外就是当地政府关系等，目前很多海外项目，尤其是“一带一路”的项目，存在很多资源和利益交换，比如特变在中亚地区的金矿，都是工程投资交换来的，这些资产怎么定价，可能需要有一个稳定的预期之后才能实现。
关于特变电工当前和未来的业务解析和盈利分析，大致就是这些，大家可能根据公司的公告和项目的进度，带入公司的权益占比分开计算每个模块的利润，加起来就是特变未来的整体利润。
最后，请大家不要再问我现在还能不能买，我没法回答你，按照我一贯的标准是任何还需要问别人能不能买的股票，对于你来讲都不应该买，问就意味着还没搞懂，不懂不投嘛。
对于我自己来讲，特变买得最多就是在12、13块的区间，并且仓位也已经买够了，相对于底部区域，现在的价格已经上涨了50%以上，极端的情况下股价如果再次回到11、12块你能接受吗？更低呢？
不要认为不可能，中远海控曾经出现过2倍PE还在跌，你看现在的中国海洋石油，60美元油价的底部区域，只有6倍PE不也还在跌嘛。
还有2024年的铝股中国宏桥，20%+的净资产收益率，利润接近翻倍，股息率超过10%，股价破净且照样下跌。
股市就是这样，如果你只盯着价格，那神仙也猜不准会到哪里。
但是只要你锚定价值，是金子迟早会被人发现，是大便也变不成黄金。正是这些非理性的情绪导致的股价扭曲，才给我们带来超额收益的机会。
好公司每一次股价下跌，都是我们积累财富的机会。
希望这些信息和知识点，对大家有所帮助。菜头写这些文字，是在咖啡厅用电子PAD敲入的，完全凭记忆写出来，错别字就不改了，数据难免有不严谨或者错误的地方，欢迎大家指正。
以上为菜头的个人思考和总结，不构成任何操作建议，请结合自身的实际情况，获取属于你自个儿的那份成长和认知。
原创首发 | 菜头日记（ID: CT600519)