海上旅游巴士：渤海轮渡 （上）
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渤海轮渡是普通人很容易看透的公司。主营业务简单清晰，拥有垄断权，负责很少，这些特征非常符合我的选股标准，如果股价能够再低一点那就完美了。我将从发展历程和股权结构、财务状况、垄断性、行业地位、风险点、估值等6个方面分析。
一、发展历程及股权结构
渤海轮渡的前身是山东渤海轮渡有限公司。由山东省蓬莱港务管理局和山东省长岛港务管理局于1998年8月25日组建。经营范围为“从事渤海湾内陆岛及岛屿之间的海上旅客运输和客货、汽车滚装运输；蓬莱、长岛两港客货代理、货物装卸”。公司成立初期仅拥有1艘二手客滚船。
自公司成立到2012年8月的14年时间内，包括：蓬莱港务、山东高速、烟台海运、山东航运、长岛港务、烟台国资委、海桥国际、青岛大舜、辽渔集团、海平投资等十余个公司和机构，经过多次增资扩股，多次股权转让，公司名称和经营范围变更，以及对烟大轮渡的吸收合并。这个复杂的过程对投资没有什么用，暂不做过多的阐述。
截止到2012年8月公司IPO之前，公司的股权结构逐渐理顺简化，上市前的股权结构是：
2002年成为国内首家通过ISM规则认证的客滚船企业，建立现代安全管理体系。并于同年登陆上交所。
2006年投入3.5亿元建造“渤海珍珠”轮，这是国内首艘大型豪华客滚船，后续两三年内新增5艘同类型船舶。
2014年公司斥资4368万美元购入“歌诗达旅行者号”邮轮（更名“中华泰山号”），开通中日韩国际航线。
2018年启动“绿色航运”计划，改造船舶适配新能源汽车运输，2020年完成首条电动货车专线测试。
2023年收缩亏损了13年的国际邮轮业务，聚焦国内客滚运输，新能源车运输量占比提升至30%。
2024年与宁德时代合作研发船用动力电池，探索“零碳航线”。
最新的2024年年报披露大股东结构如下：前三大股东持股大约45%。
二、财报分析
1、资产负债表
（1）2024年资产负债表大概情况
为了让报表看起来根据清晰，我只写重要的项目，小额度的就略过了。
资产端：
货币：2.0亿
应收：1.67（威海畅通船舶用品有限公司欠款0.92，烟台财政局欠款0.77）
预付：0.53
其他应收：1.73（确认但是未收到的政府燃油补贴）
存货：1.59（储备燃油）
长期股权投资：0.39
其他非流动金融资产：1.89
固定资产：31.97
商誉：2.71
资产合计：44.64
负债端：
短期借款：1.9
应付账款：0.64
应付工资：0.50
应付税收0.27
其他应付款：1.23
应付股利：1.03
递延收益：1.86
递延所得税负债：0.16
负债合计：6.63
（2）资产负债表分析：
公司资产负债率很低，大约15%，而且大部分有息负债都是日常经营所需。
应收账款中政府燃油补贴0.77不用担心，威海畅通船舶用品有限公司欠款0.92。
对于威海畅通船舶用品有限公司欠款的解释：
2020年3月，为了进一步巩固公司客滚运输业务在渤海湾客滚市场的龙头地位，提升公司的竞争实力和优势，提升公司的市场占有率，公司收购了威海市海大客运有限公司。威海市畅通船舶用品有限公司是威海市海大客运有限公司的股东，上述借款在公司收购威海市海大客运有限公司之前已经存在，公司因收购威海市海大客运有限公司产生关联方资金拆借。威海市畅通船舶用品有限公司将其持有的威海市海大客运有限公司 27.03%的股权质押给威海市海大客运有限公司控股股东山东浩洋投资有限公司，并用在威海市海大客运有限公司的股份收益偿还本金和利息。这部分钱有收不回来的风险。
（3）公司的重要资产：客滚船、邮轮
观察资产负债表，渤海轮渡总资产44.64亿中，固定资产31.97。渤海轮渡的固定资产包括：船舶、房屋、机器、办公设备、车辆等，而船舶账面价值31.73。可见船舶是公司的最重要的资产。
先介绍一下轮渡的基本知识。
水上运输行业分海运和河运两种，按运输货种可分为干散货运输、集装箱运输、油轮运输、客滚运输、客轮运输等。
客滚船是指通过对甲板进行功能分区，以实现同时装载汽车、旅客以及提供船上旅客住宿和娱乐服务等多项功能的船舶。客滚运输业，归属于交通运输业中的水上运输行业。滚装船大体可分为件杂货滚装船、运车滚装船和车客滚装船等几种船型。客 滚运输的载体主要为车客滚装船，又名客滚船，主要用于装运卡车、小汽车、旅客以及提供船上游客住宿和娱乐服务。所谓滚船可以简单通俗理解为，带车轱辘能够滚上去的船舶。
渤海轮渡以1艘二手客滚船开始，2002年成为国内首家通过ISM认证的客滚船企业。经过20多年的发展，目前拥有12艘客滚船，4艘货滚船。
客滚运输：
拥有渤海银珠轮、渤海珍珠轮、渤海玉珠轮、渤海宝珠轮、渤海翡珠轮、渤海翠珠轮、渤海晶珠轮、渤海钻珠轮、渤海玛珠轮、中华复兴号，以及威海市海大客运并入渤海轮渡增加的渤海恒生轮、生生2轮共计12艘客滚船。
烟台至大连航线、蓬莱至旅顺航线、龙口至旅顺航线，拥有10艘大型客滚船运营，船舶总吨位27.59万吨、总车道线2.08万米、总客位1.57万个。2020年3月，为了进一步巩固公司客滚运输业务在渤海湾客滚市场的龙头地位，提升公司的竞争实力和优势，提升公司的市场占有率，公司收购了威海市海大客运有限公司。收购后实现了胶东半岛由东向西客滚航线全覆盖，市场竞争力和掌控力进一步增强，更好地推动了渤海湾客滚运输有序发展。
威海至大连航线，拥有2艘客 滚船运营，总吨位 5.87 万吨、总车道线 0.37 万米、总客位 0.43 万个。
12艘客滚船的具体情况如下：
货滚运输：
邮轮：
2014年2月10日，全资子公司渤海邮轮有限公司与歌诗达邮轮公司签订了《船舶买卖合同》，购买一艘邮轮，合同价格4368万美元。按照2014年全年平均汇率一美元兑6.1428人民币计算，当年购买邮轮花费大约2.68亿元。
该邮轮取名“中华泰山”邮轮，当年是国内首艘自主运营与自主管理的邮轮，用来运营三亚至菲律宾马尼拉、长滩，三亚至越南岘港、芽庄、胡志明，大连至日本福 冈、舞鹤、境港，威海至日本福冈、佐世保，天津至日本福冈、佐世保、长崎等港口航线。邮轮业务销售模式以旅行社包船运营为主、自营为辅。
邮轮业务怎么说呢，这桩生意可谓亏大了，从买进了第一天就开始亏，天天亏，年年亏。芒格在买了一艘游艇后曾经说过：“买游艇有两天高兴的日子，一个是买的那天，还有一个是卖的那一天。”这句话放在这里，把游艇换成邮轮，毫无违和感。
下表展示了邮轮自采购以来的亏损：
从表中我们可以看到，2014年公司投资2.68亿元人民币，11年间折旧1.69亿元，除折旧以外的累计亏损1.95亿元（平均每年1772万元）。现在仍然有大约1亿元的净值，按照一年折旧1646万元折旧，还需要折旧大约6年。
简单通俗一点：不考虑每年1600万元左右的折旧情况下，如果邮轮不停航，每年亏损1772万元；如果停航，每年亏损大约1000万元。2020年比21~24亏损多的原因是疫情前已经将薪酬、燃油、港口等成本支付了，却因为疫情几乎没有运营。认真运营这个邮轮，还不如让它停在口岸啥也不干。
与其年年亏损，真不如转手卖掉合适，但是按照2024年年报的说法，邮轮未进行任何减值。经第三方资产评估公司北京国融兴华资产评估有限责任公司对“中华泰山”邮轮进行减值测试，并于2025年1月10日出具了国融兴华评报字[2025]第 520003 号评估报告。根据评估报告结果，“中华泰山”邮轮可收回金额高于账面价值，未发生减值情况。对邮轮的价值如何评估，我知之甚少，无法做出准确的判断，但是从2014年到2024年11年时间一直亏损，可预期的未来几年还会继续亏损的业务，现在邮轮还能以评估价2.333亿元卖出，公司为什么不卖掉呢？是公司看好未来邮轮业务，还是有价无市？
2、利润表
（1）2024年利润表大概情况
营业总收入：18.19
营业总成本：14.65（营收成本13.06，三费1.51）
营业利润：4.38（其中政府燃油补助1.15）
所得税：1.20
净利润：3.21
归母利润：2.74
（2）利润表分析
营收和利润带有明显的季度周期。
客滚运输所在区域腹地的物流、车流和人流的季节性波动决定了该区域市场需求的季节性特征。
烟连区域航线所运载的货物中有部分是农作物，由于农作物与收获季节密切相关，使得农产品车辆运输具有一定的季节性特点，每年的9-11月份为车辆运输的旺季。因春节影响，每年1、2月为车辆运输的淡季。每年的7-9月份是学生放暑假的季节，这段时间的出游带来客流量的旺季。
旺季车流量的快速增长造成了该航线运力缺口的扩大，致使旺季期间车辆存在滞港现象，需要采取加大航班密度、增加航班次数等办法来缓解运输紧张情况。此外，若因渤海湾风浪较大而停航，车辆也会出现滞港现象。
营收成本中燃料和港口费占了近60%。
具体来讲，营业成本中燃料成本占总成本的38.67%，港口费占20.86%，职工薪酬占10.59%，折旧占12.37%。
主营业务突出。
营收18.19亿中，客滚船营收15.99亿，货滚船营收2.19亿，两者合计18.18亿，占比99.9%。主营业务十分突出。
燃油补贴占比很高。
2024年净利润中大约有1.15亿是政府的燃油补贴。
因为政府补贴需要一定的审批流程，到账时间不固定。统计多年的政府补贴求平均值更能准确计算政府补贴的占比。简单统计近六年的政府补贴和净利润，如下表所示：
表中可以看出，2019~2024年全部净利润14.34，政府补贴6.94，考虑25%的所得税，政府补贴占全部净利润的36.29%。