海上旅游巴士：渤海轮渡 （下）
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三、渤海轮渡的航线垄断性分析
1、地理因素
（1）天然航线垄断
渤海湾地区主要由山东半岛、京津冀、辽东半岛三个区域组成，地理位置上呈C字形分布，其中大连和烟台分别占据C字的两头，两地陆路距离约1500公里，而海路距离仅为89海里（约165公里），陆路和海路距离的比例达9：1。渤海湾特殊的C形状塑造出一条连接山东和辽宁的天然航道。海路运输相对陆路运输具有较大的成本优势和时间优势。
烟连区域航线特指烟台至大连之间的海上客滚运输线路，是渤海湾内最繁忙的跨海通道之一，烟连区域航线也是我国公认最适合开展客滚运输业务的航线之一，被誉为客滚运输“黄金航线”。
（2）国道
烟连区域航线是渤海湾最为重要、最为成熟的航线，是沈海高速公路的海上连接段。沈海高速公路是国道主干线 “五纵七横”中最长一纵“同三线”的一部分，现为国家高速公路统一规划中的 沈阳至海口路线，是唯一一条贯通中国东南沿海地区的高速公路，在我国东部沿海南北运输通道中具有重要的作用。
（3）渤海轮渡在渤海湾的地位
渤海轮渡多年保持烟连区域乃至渤海湾客滚运输和货滚运输的市场份额第一。当之无愧的行业龙头。根据交通运输部公开信息查询，渤海轮渡在整个渤海湾客滚市场中，航线运力占比大约70%；在烟连区域航线市场份额中，渤海轮渡的航线运力占比大约76%。
2、政策因素
烟台“11.24”海难：
1999年11月24日，山东烟大轮渡公司的“大舜”号滚装船由烟台驶往大连。当日渤海湾遭遇寒潮，风力达10级，浪高4-5米，但烟台气象台未发布禁航预警。滚装船载60余辆车，未强制要求车辆固定。行驶期间，因为货车汽油泄漏，金属摩擦火花引起车辆舱起火，船员消防水灭火致船舶失衡翻沉。所载302人，仅22人获救。
这次海难影响深远，因为这次海难，政府颁布了一系列的政策预防海难的再次发生。这一项一项的政策间接让渤海轮渡拥有了特许经营权，建立了行业壁垒，阻挡了其他公司的介入。
开通航线或新增运力均需经过严格审批
原交通部自2002年起禁止客滚运输企业从国外引入二手船舶，只允许建造或购买新船从事客滚运输。而建造或购买新船需事先向交通运输部提出申请，获批后方可进行。投入运营的船舶需符合该航区的船舶监管要求，并经中国船级社检验合格后方可投入运营。 申请开通省际沿海航线时，申请人应向所在地人民政府交通主管部门提交相 应申报材料，由其对申请人是否符合国内水路运输经营资质条件进行评估，出具评估报告，然后将评估报告和申报材料一并转报至交通运输部。交通运输部在收 到申报或者转报材料后进行审查，符合条件的，作出许可决定，并且向申请人颁发《水路运输许可证》，《水路运输许可证》上有批准经营的航线。
在申请人取得航线经营资质后，拟投入船舶还需申请办理《船舶营业运输证》，需经省级交通主管部门审核后报交通部许可。已具有航线经营资质的企业，在该航线增加船舶时，也需按照上述程序为拟投入船舶申请办理《船舶营业运输证》。
渤海湾对新增运力的调控政策
交通运输部安全生产委员会办公室于2009年5月31日签发了《交通运输部专题会议纪要》，明确规定渤海湾地区“停止审批新的客滚运输企业，除原有客滚船更新外，不再审批新增运力”，以“保持渤海湾客滚运输持续健康发展”。对 新增运力进行宏观调控的主要目的并非为了遏制运力发展，而是鼓励淘汰老旧船舶，保障客滚运输安全，避免恶性竞争，限制新的客滚运输企业进入渤海湾市场，同时培育现有企业稳健发展，维护现有企业的效益和稳定性，促进市场健康有序发展。而对于我国第二大客滚运输市场南海客滚市场，交通运输部也采取了类似的运力宏观调控政策。广东省和海南省两省海峡办在2000年《关于印发琼州海峡 轮渡运输协调工作会议纪要的通知》中明确提出“原则上不再批准新增航运企业 和运力投入海安航线，而是鼓励各航运企业对船龄长且船舶自身具有安全隐患的船舶进行更新”。简单一句话：不会有新的企业进入，现有的企业只能更新老船，不能增加新船。
人才壁垒
由于客滚运输行业对安全运营要求较高，因此对客滚运输船员的任职资格要求较为严格，而我国船舶管理人才和高级船员较为匮乏，这成为制约其他企业进入该行业的主要人才壁垒。 根据《国内水路运输经营资质管理规定》，客滚运输管理人员和船员必须具有丰富的行业经验和相应的从业资格， “最高管理层中至少有1人专职负责安全管理工作并具有与所经营船舶种类和航区相对应的船长或者轮机长任职的从业资历；其海务、机务专职管理人员应当具有与其所经营船舶种类和航区相对应的船长、轮机长任职的从业资历”。根据原交通部《关于客船和滚装客船船员任职资格有关事宜的通知》，在客滚船任职的船长、轮机长、驾驶员、轮机员均需满足严格的资历要求、适任证书等级要求和学历要求，且初次到客滚船任相应职务前必须有一定期限的客滚船见习期，从而限制了货船船员到客滚船任职的流动性，增加了客滚船专业船员的招聘难度；此外，在客滚船任职的所有普通船员上岗前需参加由中国海事局组织的培训并取得相应的培训合格证明，这也增加了客滚船普通船员的招聘难度。
港口
设立水路运输企业，具有与经营范围相适应的运输船舶，并持有船检部门签发的有效船舶证书。其驾驶、轮机人员应当持有航政部门签发的有效职务证书。经营的范围内有较稳定的客源或者货源。经营客运航线的，应当申报沿线停靠港（站、点），安排落实船舶靠泊、旅客上下所必需的安全服务设施，并取得县以上航运管理部门的书面证明。有经营管理的组织机构、场所和负责人，并订有业务章程。拥有与运输业务相适应的自有流动资金。从事客滚运输业务，还须符合《国内水路运输经营资质管理规定》 中关于客滚业务经营资质条件的规定。
环保准入门槛
2020年起要求新船满足Tier III排放标准，改造成本超5000万元/艘，间接淘汰了中小竞争者。
举例
引用渤海轮渡IPO中的一个案例：
新建渤海翡珠轮、翠珠轮并投入烟连区域航线运营为例。
公司首先向交通运输部申请新建2艘客滚船，并得到批准（交水批〔2007〕532号《关于同意山东渤海轮渡有限公司新造2艘客滚船的批复》）。
在船舶建造完成并经中国船级社检验合格后，公司向烟台市港航管理局提交了《关于办理渤海翡珠轮营运证的请示》、《船舶营业运输证》申领书，并提供了交水批〔2007〕532号《关于同意 山东渤海轮渡有限公司新造2艘客滚船的批复》、公司营业执照、公司《水路运输许可证》、公司安全管理体系的符合证明、渤海翡珠轮安全管理证书、渤海翡珠轮船舶资料、停靠烟台港和大连港的靠泊协议等多项资料。
烟台市港航管理局审核同意后转报山东省港航管理局，山东省港航管理局同意后转报交通运输部，2010年6月1日交通运输部审核同意并出具了《渤海翡珠轮营业运输证》。
至此，渤海翡珠轮方可正式投入烟连区域航线运营。
3、运营因素
（1）规模效应
公司拥有烟台至大连航线、蓬莱至旅顺航线、龙口至旅顺航线客滚运输资质，是国内规模最大、综合运输能力最强的客滚运输企业，拥有9艘大型客滚船运营，船舶总吨位27.59万吨、总车道线2.08万米、总客位1.57万个。公司客滚运输业务收入来源于车辆和旅客的运费，其中车辆的运费收入占航线总收入的 60%左右。客滚运输销售模式主要包括港口代理售票模式、社会机构代理售票模式、自主销售模式。
2020 年 3 月，为了进一步巩固公司客滚运输业务在渤海湾客滚市场的龙头地位，提升公司的竞争实力和优势，提升公司的市场占有率，公司收购了威海市海大客运有限公司。收购后实现了胶东半岛由东向西客滚航线全覆盖，市场竞争力和掌控力进一步增强，更好地推动了渤海湾客滚运输有序发展。威海市海大客运有限公司主营威海至大连航线的客滚运输业务，目前拥有2艘客滚船运营，总吨位5.87万吨、总车道线0.37万米、总客位0.43万个。
公司依靠船型设计和船舶数量优势，通过合理的航班安排提高船舶利用率，满足不同客户多样化的时间要求，缩短码头等待时间，既吸引客户，又节约成本，促进了收入和利润的增长。目前渤海湾客滚运输市场上，公司拥有的客滚船数量最多、运力最强。由于渤海湾客滚运输市场限制新的客滚运输企业进入，并且现有客滚运输企业的运力更新只能采取以新替旧的方式进行，因此可以预计公司将在未来较长的时间里保持客滚船数量和运力的竞争优势。
（2）港口深度绑定
渤海轮渡与烟台港、大连港签订20年独家合作协议（至2038年），泊位使用费优惠30%。并优先获得黄金时段泊位，如烟台港18:00-20:00时段占比达80%，竞争对手仅能分配剩余时段。
目前运营烟连区域航线的客滚运输企业中，渤海轮渡的船舶在大连方向停靠大连 湾新港码头，中海客轮和大连航运的船舶主要停靠大连港市内码头和香炉礁码头。由于大连湾新港码头距离高速公路入口比较近，而从大连港市内码头和香炉礁码头需要穿过大连市区才能驶入高速公路，因此多数车辆特别是大型车辆选择渤海轮渡的客滚船运输。因此公司在车辆运输方面具有较强的竞争优势。也是由于大连湾新港码头距离大连市区相对较远，因此旅客运输市场份额相对略低，但公司依靠企业品牌、服务质量以及新建船舶的安全舒适性等方面的优势，消除了因停靠码头距离市区较远造成的不利影响
四、行业地位：
因为天然的地理因素，我国形成了4个客滚船运输市场。以渤海湾为中心的渤海湾客滚运输市场，以琼州海峡为中心的南海客滚运输市场，以杭州湾为中心的东海客滚运输市场和以长江三峡为中心的川江客滚运输市场。
客滚运输与当地地理环境、经济发展水平、物流特征、资源特征等相关，其中，地理环境是产生客滚运输需求的必要和最重要的条件；区域经济发展则引导出对客滚运输的现实需求；而物流特征和资源特征的不同则使不同区域的客滚运输各具地方特色。
4个客滚船运输市场的服务对象是不同的，地理上很远，没有任何竞争，但是各个区域内部存在竞争。
客滚运输企业的上市公司出了渤海轮渡，还有1家，海峡股份。海峡股份主要运营琼州海峡广东-海南的往返客滚船。
五、风险
分析风险之前，我们先梳理一下渤海轮渡的历史营收和利润情况。
虽然在长期的竞争中，渤海轮渡在整个渤海湾获得了巨大的竞争优势，建立了强大的行业壁垒，但是有一个事实是，渤海轮渡上市十余年营收的增长没有带来利润的增长。
从上市后的第一个完整年报2013年到2024年，12年间，渤海轮渡营收整体成上升趋势。营收整体的上升趋势并没有换来净利润和扣非净利润的增长。增收不增利的反映在毛利率和净利率的下降。如下表所示：
1、经营的风险
营收增长，利润却没有增加的原因包括：客滚船票价的降低、燃油成本的上升、人工成本的上升、邮轮业务的多年亏损。
根据公司ipo提供的数据，公司平均运价如下：
之后多年年报未披露平均运价的变动，票价信息只能通过售票平台获得。微信服务号显示现在（12月份）车辆的运价是800元/辆，旅客220元/人。相比于十年前，旅客运价涨价明显，车辆运价跌价很多。考虑季节因素，现在的运价只能作为参考。
查询最近十年的油价信息，油价上升明显，作为渤海轮渡成本占比最大的部分，油价的上涨影响公司利润。根据年报透露的信息，渤海轮渡船员薪资从2012年大约8万元/人年涨至2024年的大约18万元/人年。
国际邮轮业务亏损
根据上面对邮轮业务的分析，2014年收购的“中华泰山号”邮轮年均亏损大约5000万元，拉低整体净利率。
新能源船舶改造
通过对原有客滚船的改造，将原有客滚船改造成新能源船舶，目前公司有两个在运行的新能源船绿安通、绿安达，每一个船的运输改造成本大约1.2亿元/船。
2、跨海大桥
从长远来看，渤海湾跨海通道有修建的可能性，若建成可能对非超限车辆和旅客造成分流，对渤海湾客滚运输市场产生不利影响，但渤海湾跨海通道项目的可行性和必要性尚在讨论之中，前期准备需要做大量的研究工作，而且投资巨大、建设难度大、周期长。
只有当渤海湾车、客运输需求量达到相当大的规模、跨海通道收费标准较高时，修建跨海通道才具有经济性。
交通运输部科学研究院和部长政策咨询小组于2011年5月发布的《渤海湾及琼州海峡客滚运输市场调研报告》，“琼州海峡跨海通道建设存在工程复杂、基础参数不足、技术难度多、周期长、投资巨大等困难。即使将来跨海通道建成通车，对客滚运输的影响有限，两者将逐步形成互为补充的关系”。由于渤海湾跨海通道比琼州海峡跨海通道的建设难度更高、需要投资更多，并考虑到修建跨海通道所必需的巨大市场规模和跨海通道较高的收费标准，因此渤海湾跨海通道即使建成对渤海湾客滚运输市场的影响也较为有限。
建成的可能性很低 ，即使建成也是很多年以后的事情了，而且因为投资巨大，过路费必然很高，对于客滚船影响有限。
3、政策性风险
燃油补贴的取消，最近五年政府补贴年平均占全年净利润的36.29%。如果取消政府补贴，将造成净利润的锐减。
如果政府不再对渤海湾的运力进行限制，不再限制新的企业进入客滚船领域，渤海轮渡将不再具有特许经营权，将面临激烈的竞争。
4、战争
这是一个很宏观的问题，宏观的问题对投资往往有很大的影响，但是研究宏观事件对投资没有一点用处。不是宏观事件本身没有用处，而是很少有人能研究明白，即使研究明白了，宏观事件通过复杂的长长链条传递到上市公司的股价时，已经不能确定是利好还是利空了，不如把精力放在能研究明白的事情上。我只是模糊的判断近几年不会有战争，即使有战争也不会推进到中国的内海，何况渤海轮渡的船舶当初的设计是按照军备船的标准设计的。个人资金配置上，通过控制仓位规避意外事件的发生。
六、估值
1、增长点分析
（1）经济发展
未来是不确定的，宏观经济很难把握。虽然最近几年经济不好，但是长期经济不断向上是大概率事件，只是经济继续低迷的时间无法确定。
客滚运输的市场需求主要依赖于相应区域的经济发展，与国内和各区域经济形势密切相关，会随着国内和各区域市场的经济形势呈现出一定的波动性。
旅客运输需求主要受山东半岛和辽东半岛之间商务差旅、 探亲访友和旅游行业的影响。
（2）新能源运输
公司通过新能源船舶改造，将渤海金珠和渤海银珠轮改造成绿安通和绿安达，与宁德时代合作打造“零碳航线”。车船联动，拓展新能源汽车全链条运输。随着新能源汽车的增长，也许会成为公司的一个增长点。
（3）新经济
随着新经济的发展，人们追求新奇的旅游方式，看一看渤海轮渡2024年围绕新经济做出的努力。
“开展了第一届海上旅游嘉年华系列活动、春节期间轿车带客营销活动”“十一期间服务经 营竞赛活动、研学游活动等”。
“在抖音、今日头条等媒体平台建立账号，策划了海上烟花秀、港东五街地推宣传、“蓝鲸出海”摄影大赛、“小小航海家”、“小蓝鲸”乐夏甲板乐队演出、乘船去辽宁冰雪旅游等活动”，吸引更多旅客乘船，丰富在船游玩互动，增强品牌吸引力。
打造“轮渡+文旅”产品模式，推出“轮渡旅行”“与世界失联 7 小时的浪漫”“烟台到大连的轮渡”等网络热梗，拍摄爆款轮渡旅行攻略视频，进一步提高网络流量。
打造网红涂鸦墙，紧跟热点推出“网红咖啡”、“手打柠檬茶”、 拍立得等新项目进行“蹭流量式”营销；打造“船票+文化”效应，设计定制公司吉祥物“小蓝 鲸”IP 形象，推出明信片、钥匙扣等文创产品；船舶创新推出司机餐、特价餐、自助餐和订制餐等特色餐饮。
组织了“端午诗词大会”“海上啤酒节”“甲板集市”“歌舞汇演”等特色活动等营销活动。
2、估值
（1）分红
渤海轮渡是一家具有特许经营权的公共事业股，首先观察一下公司的历年分红。
公司2012年开始，连续分红派现14年。
2025年中报10派4.0。
公司的收入来源是船票，船票为现结现付，不存在欠款的情况，现金流稳定，因此公司具有持续分红的能力。由于大股东辽渔集团近两年财务紧张，公司自2023年加大分红。
（2）净资产收益率
研究到现在，我们对这家公司已经有了比较深入的了解。渤海轮渡业务简单，主营业务清晰，现金流稳定，未来几年可以预见的垄断性，增长性不足但是持续负增长的可能性也不大，无论是增长性还是风险点都和宏观经济密切相关。这样的公司参照历史净资产收益率推测未来的净资产收益率比较准确。需要说明一下的是，一切投资的长期收益率都和公司的净资产收益率趋于一致，但是并不是所有的公司都可以通过历史净资产收益率推测未来的收益率。
渤海轮渡历年ROE：
自上市后第一个完整年度2013年到2024年，渤海轮渡平均净资产收益率大约是8%。最近五年平均净资产收益率大约5.8%。考虑的2020~2023三年特殊时期，2024年7.30%的净资产收益率是比较正常的。
截止到25年12月26日股市收盘，渤海轮渡股价9.46，ttm市盈率15.36，市值44.38亿元。估值合理。目前，我没有持仓，如果股价下跌，而且正好有钱，我会买一些。资产荒的今天，如果有一笔闲钱，现在的价格买入长期持有这个股票，获得6%~8%的长期收益，也算不错的选择。
七、写在最后
这篇文章陆陆续续写了一个多月，从留意渤海轮渡开始，不断查阅资料，阅读年报，最后成稿。工作事情比较多，因为工作所需，业余时间还需要学习英语以及简单的阿拉伯语，没事了还要吃盟主的瓜，顺便研究一下《红楼梦》和癸酉本，忙的不亦乐乎。放在研究企业上的精力少了很多，写了一个多月最终成稿。不过即便这个速度，对于投资也足够了。整个沪深股市和港股大约7900只股票，大部分都是垃圾，真正值得研究了也就二三百只。我先初步筛选出这二三百只，每个月研究1个，每年能找到1家我舍得拿出真金白银投进去的股票，对我来说已经足够了。投资的路上往往欲速则不达，慢即是快。