海螺水泥投资备忘录

企业分析

企业分析

一、生意模式与企业文化评估

1. 商业模式与护城河

• 行业地位：全国水泥龙头（市占率15%），长江水运物流成本较陆运低30%，吨成本仅187元（行业均值240元），成本优势显

著。

• 业务结构：水泥（75%）、骨料（14%）、海外（10%），骨料业务毛利率46.9%（第二增长曲线）。

• ROIC表现：2025H1为10.2%（低于框架要求的15%），主因需求下行压制产能利用率（仅58%），但历史均值18%符合标准。

2. 管理层与企业文化

• 治理评级：MSCI ESG评级A级（行业最优），上市超21年无财务造假记录，分红率31.5%（近10年持续分红）。

• 股权结构：国资持股36.5%+外资持股16.7%，管理层薪酬/净利润比＜0.05%（远低于1%警戒线）。

✅ 结论：符合「简单商业模式+诚信管理层」要求，但ROIC受行业周期拖累需动态观察。

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二、财务健康度与风险筛查

1. 关键财务指标（2025H1数据）

是否达标

指标 实际值 框架标准 资产负债率 34.1% ＜35% ✅

流动比率 1.98 ＞2 ❌ （临界）

利息覆盖率 15.7倍 ＞10倍 ✅

经营现金流/净利润 0.91 ＞0.8 ✅

自由现金流 +38.2亿元 持续为正 ✅

资本支出/折旧 0.88 ＜1 ✅

⚠ 风险点：应收账款周转天数增至32天（2024年为27天），需跟踪销售政策变化。

2. 负面筛查

• 周期位置：水泥行业处下行周期（2025Q2价格环比-15%），但PB=0.87（低于周期顶部的2倍PB警戒线）。

• 政策风险：产能置换新规推动集中度提升，无教育/博彩类敏感政策风险。

• 杠杆警示：剔除预收款负债率仅24.7%，远低于中国建材（68%）等同行。

✅ 结论：财务稳健性达标，但流动比率临界需警惕短期偿债压力

三、估值安全边际与周期定位

1. 周期底部信号

• 供给出清：2025年产能压减超5000万吨（占总量18%），行业亏损面达40%，符合「全行业亏损+资本开支<折旧」底部特征。

• PB位置：当前PB=0.87（历史分位5%），低于近5年均值1.6倍。

2. 估值模型测算

测算结果 对比现价（24.7元）

估值方法 10倍自由现金流法 2025FCF=82亿 → 合理价31元 +25%空间 ✅

DCF模型（折现率10%） 保守目标价29.6元 +20%空间 ✅

股息率（2025E） 6.8% ＞7%标准 ❌

✅ 结论：自由现金流估值存在安全边际，股息率略低于框架目标。

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四、投资策略适配性

1. 策略匹配度

适配性分析

策略类型 价值策略 低估值（PE TTM=9.2倍）+ 高股息，但需等待股息率上修至7%

质量策略 ROIC暂时承压，但骨料业务30%增速+海外高毛利支撑长期质量属性

周期策略 强吻合：行业底部（全行业亏损）+龙头成本优势+供给侧政策驱动，赔率空间明确

2. 仓位建议

• 上限规则：单股仓位≤25%，行业分散化要求下建议配置≤8%（水泥属周期性行业）。

• 建仓条件：

→ 短周期：跟踪8月水泥涨价落地（现弱反弹预期+10%）；

→ 长周期：地产新开工同比拐点或专项债放量信号。

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五、核心风险与框架禁区

风险类型 是否触及框架禁区 应对策略

地产需求崩塌 1-7月新开工面积同比-23%（高压区） 需观察「保交楼」资金到位率

产能置换争议 安徽新产能或冲击长三角价格（政策执行风险） 跟踪错峰生产强度及协同效果

能源成本反弹 秦皇岛煤价＞900元/吨时毛利率承压 套期保值覆盖50%用煤需求

流动比率偏低 1.98（略低于2） 经营性现金流可覆盖短期债务

⚠ 重大警示：若地产销售无改善，2025年ROIC或跌破10%，需触发「盈利波动剧烈」退出条款。

投资建议：有条件持有

决策树路径：

1. 现有持仓：流动性无忧+成本优势稳固，可持有观察8月旺季反弹；

2. 新建仓位：满足「PB<1+自由现金流折价20%」条件，建议分步建仓（先3%，右侧信号加至8%）；

3. 退出信号：ROIC连续2季度＜10%、流动比率＜1.5或产能利用率＜50%。

大师智慧印证：

→ 芒格视角：“周期行业投资需在供给出清时下重注”

，当前产能出清力度（5000万吨/年）已达历史级；

→ 卡拉曼准则：现价较净营运资本折价35%，安全边际来自价格而非预测，但需警惕需求端黑天鹅。

重点跟踪：

1.水泥指数反转趋势