伊利股份价值如何？-万字好文分析

伊利股份作为亚洲乳业第一，2025年上半年实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，扣非净利润70.16亿元，同比大幅增长31.78%。公司在液体乳、奶粉、冷饮三大核心业务均保持行业第一地位，其中婴幼儿奶粉市场份额达到18.1%，跃居全国第一。

然而，公司面临严峻的财务挑战：经营现金流净额同比下降44.34%至29.64亿元，短期借款高达446.73亿元，而货币资金仅175.55亿元，存在流动性风险。原奶价格虽处历史低位（约3.02元/公斤），但行业去产能进程缓慢，预计2025年下半年开始企稳回升。

基于下面几个因素分析，我个人对伊利的预估目标价32-35元。主要投资逻辑包括：（1）行业龙头地位稳固，市场份额持续提升；（2）产品结构优化，高端化战略成效显著；（3）原奶成本处于历史低位，存在成本红利；（4）国际化布局加速，海外业务快速增长。

主要风险包括：（1）现金流紧张，短期偿债压力大；（2）原奶价格回升将压缩利润空间；（3）消费需求疲软，行业增长放缓；（4）竞争加剧，市场份额面临挑战。

一、公司概况与研究背景

1.1 公司基本情况

内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，是中国乳制品行业的龙头企业。公司总部位于内蒙古呼和浩特市，于1996年在上海证券交易所上市（股票代码：600887）。伊利主要从事各类乳制品及健康饮品的研发、生产和销售，产品线涵盖液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冰淇淋等多个品类。

截至2025年，伊利已连续29年稳居中国乳业第一，2023年营收达1261.79亿元，占行业总营收约30%。公司拥有"伊利"母品牌及金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀等20余个子品牌，品牌价值和市场影响力位居行业前列。

伊利的发展历程可以追溯到1956年成立的呼和浩特回民奶食品厂。经过近70年的发展，公司已从一家地方小厂成长为亚洲第一、全球乳业五强的大型企业集团。特别是在潘刚董事长的领导下，伊利实现了从百亿级企业向千亿级企业的跨越，成为中国乳业发展的标杆企业。

1.2 研究动因与分析框架

选择伊利股份进行深度研究，主要基于以下几个方面的考虑：

首先，伊利作为中国乳业的绝对龙头，其经营状况和发展趋势对整个行业具有重要的引领和示范作用。在当前消费升级、健康意识提升的背景下，乳制品行业正经历深刻变革，伊利的战略选择和执行效果值得重点关注。

其次，伊利在2025年面临着多重挑战和机遇。一方面，原奶价格处于历史低位，为公司带来成本红利；另一方面，消费需求疲软、竞争加剧、现金流紧张等问题也给公司经营带来压力。这种复杂的经营环境为我们提供了一个很好的研究样本。

再次，伊利正处于战略转型的关键时期。公司提出了2025年挺进全球乳业三强、2030年实现全球乳业第一的宏伟目标。同时，公司正在推进从传统乳业向健康食品集团的转型，布局功能性营养、乳深加工等新赛道。这些战略举措的可行性和执行效果需要深入分析。

基于上述背景，本报告将从财务表现、业务发展、行业环境、竞争地位、投资价值等多个维度，对伊利股份进行全面深入的分析，并对其未来发展前景进行评估和预判。

二、财务表现深度剖析

2.1 盈利能力分析

伊利股份的盈利能力在2024年出现明显下滑，但2025年呈现改善趋势。2023年，公司实现营业收入1261.79亿元，归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%，扣非净利润100.26亿元，同比增长16.78%。然而，2024年营收降至1157.80亿元，同比下降8.24%，归母净利润84.53亿元，同比下降18.94%，扣非净利润60.11亿元，同比大幅下降40.04%。

进入2025年，伊利的盈利状况有所改善。一季度实现营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利润46.29亿元，同比增长24.19%。上半年营业总收入619.33亿元，同比增长3.37%，归母净利润72亿元，同比下降4.39%，但扣非净利润70.16亿元，同比增长31.78%。

从盈利能力指标来看，伊利的毛利率呈现稳步提升趋势。2023年毛利率为32.58%，2024年提升至33.88%，2025年上半年进一步提升至36.05%。毛利率的持续提升主要得益于产品结构优化和成本控制。公司通过提高高毛利产品（如奶粉、高端液态奶）的占比，以及在原奶价格低位时的成本优势，实现了盈利能力的改善。

净利率方面则呈现波动下降趋势。2023年净利率为8.18%，2024年降至7.33%，2025年上半年进一步降至11.63%（根据上半年净利润72亿元和营收619.33亿元计算）。净利率下降主要是由于非经常性损益的影响，如政府补助减少、资产处置损失等。

从费用控制角度看，伊利的费用率整体保持稳定。2023年销售费用率为17.89%，管理费用率为4.08%，研发费用率为0.67%，财务费用率为-0.12%。2025年上半年，财务费用为-4.49亿元，显示公司仍有利息净收入。

2.2 现金流与负债结构

伊利股份的现金流状况在2025年出现严重恶化，这是公司面临的最大财务风险。2025年上半年，公司经营活动现金流净额仅为29.64亿元，同比大幅下降44.34%。这一数据远低于2023年上半年的60.12亿元，显示公司核心业务的现金创造能力显著下降。

现金流恶化的主要原因包括：一是销售商品收到的现金减少，主要因为预收经销商货款下降幅度较同期增加；二是存货周转放缓，占用了更多营运资金；三是应收账款增加，回款速度下降。

从资产负债结构看，伊利的负债水平处于较高位置。截至2025年6月30日，公司总资产1495.5亿元，净资产533亿元，资产负债率约64.3%。其中，流动负债占比极高，达到97.51%，而非流动负债仅占2.49%。这种负债结构严重失衡，给公司带来巨大的短期偿债压力。

具体来看，2025年上半年，伊利短期借款高达446.73亿元，一年内到期的非流动负债104.92亿元，而货币资金仅175.55亿元。这意味着公司的货币资金无法覆盖短期债务，存在明显的流动性风险。

从偿债能力指标看，伊利的短期偿债能力严重不足。2025年上半年，公司流动比率仅为0.73，速动比率更是低至0.24。这两个指标均远低于安全水平（流动比率2.0，速动比率1.0），表明公司短期偿债能力堪忧。

长期偿债能力方面，虽然公司的资产负债率在行业内不算最高，但考虑到高比例的短期负债和恶化的现金流，公司的长期偿债能力也存在隐患。特别是在当前融资环境趋紧的背景下，如果公司不能及时改善现金流状况，可能面临债务违约风险。

2.3 资产质量与运营效率

伊利股份的资产质量整体良好，但也存在一些需要关注的问题。从资产结构看，公司总资产1495.5亿元，其中流动资产661亿元，非流动资产834亿元。流动资产占比44.2%，处于合理水平。

在资产质量方面，伊利近年来进行了较为充分的资产减值，特别是商誉减值。商誉从2023年上半年的52.61亿元降至2025年上半年的23.52亿元，减值幅度达55.3%。这一举措释放了资产中的虚高风险，提高了资产质量。

存货管理方面，伊利的表现有所改善。2025年上半年，存货规模为94.24亿元，较2023年的141.14亿元减少33%。存货周转天数从2023年的59.07天降至2025年的45.94天，显示供应链管理效率提升。

应收账款管理相对稳定，2025年上半年应收账款31.13亿元，应收账款周转天数8.73天。虽然较2023年有所增加，但整体仍在可控范围内。

从运营效率指标看，伊利的总资产周转率为0.4074次（2025年上半年），较2023年的0.4842次有所下降。这表明公司资产利用效率有所降低，可能与营收增长放缓有关。

固定资产周转率为1.7994次（2025年上半年），较2024年的1.688次有所回升，但仍低于2023年的峰值。这反映公司产能利用逐步改善，但仍有提升空间。

三、业务发展多维度分析

3.1 核心业务板块表现

伊利的业务主要分为四大板块：液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品和其他产品。各板块在2023-2025年的表现呈现明显分化。

液体乳业务作为公司的基本盘，近年来面临增长压力。2023年，液体乳业务实现营收855.40亿元，同比仅增长0.72%。2024年营收降至750.03亿元，同比下降12.32%。2025年上半年，液体乳营收361.26亿元，同比下降2.1%。尽管增速放缓，但液体乳业务仍占公司总营收的58.4%，市场份额稳居行业第一。

液体乳业务增长乏力的主要原因包括：一是消费需求疲软，特别是在经济下行压力下，消费者对乳制品的需求增长放缓；二是竞争加剧，特别是在基础白奶等品类，价格战时有发生；三是产品同质化严重，创新不足。

奶粉及奶制品业务成为公司的增长引擎。2023年营收275.98亿元，同比增长5.09%。2024年营收296.75亿元，同比增长7.53%，创历史新高。2025年上半年营收165.78亿元，同比大幅增长14.26%。奶粉业务占公司总营收的比重从2023年的21.9%提升至2025年上半年的26.8%。

奶粉业务快速增长的主要驱动因素包括：一是婴幼儿奶粉市场份额快速提升，2025年上半年零售额市占率达到18.1%，跃居全国第一；二是成人奶粉业务持续增长，市占率达到26.1%，稳居行业第一；三是羊奶粉业务表现突出，市场份额达到34.4%，稳居全球第一。

冷饮产品业务保持稳健增长。2023年营收106.88亿元，同比增长11.72%。2024年营收87.21亿元，同比下降18.41%，主要受季节性因素和渠道调整影响。2025年上半年营收82.29亿元，同比增长12.39%，其中第二季度单季营收41.24亿元，同比大增38%。

冷饮业务的增长动力主要来自：一是产品创新，如甄稀高端冰淇淋、巧乐兹新品等；二是渠道拓展，特别是在便利店、新零售等渠道的布局；三是品牌影响力，连续30年保持市场第一的地位。

其他产品业务规模较小但增长迅速。2023年营收6.34亿元，同比增长60.70%。2024年营收7.22亿元，同比增长13.75%。其他产品主要包括奶酪、乳脂、植物基饮品等新业务，代表了公司向健康食品集团转型的方向。

3.2 品牌建设与渠道布局

伊利在品牌建设方面投入巨大，成效显著。公司通过赞助奥运会、世博会等国际大型活动，持续强化品牌形象，入选"全球最具价值乳品品牌10强"。广告费用率长期维持在11%左右，通过高频次曝光巩固消费者认知。

在品牌矩阵方面，伊利形成了以"伊利"母品牌为核心，多个子品牌协同发展的格局：

• 金典：高端白奶第一品牌，年销售额突破200亿元，2023年零售额同比双位数增长

• 安慕希：常温酸奶市场占有率超60%，年销售额超300亿元，稳居细分品类第一

• 金领冠：婴幼儿奶粉品牌，凭借23年母乳研究积累和十大核心专利配方，营收实现双位数高增长

• 巧乐兹：冷饮第一品牌，连续30年销量第一

• 甄稀：高端冰淇淋品牌，2021年全线升级，以100%甄选生牛乳为核心基料

伊利的渠道网络覆盖广泛，线上线下融合发展。线下渠道方面，公司拥有超200万个终端网点，覆盖全国90%以上县级市场，乡镇市场渗透率超85%。公司采用"网格化"管理模式，经销商体系深度绑定，合作超10年的经销商占比超60%。

线上渠道发展迅速，2025年上半年线上收入占比达23%，同比增长5个百分点。在京东、天猫、拼多多、抖音等主要电商平台，伊利的零售额市场份额均为第一，且市场份额均实现提升。特别是在直播电商、社区团购等新兴渠道，伊利积极布局，取得良好成效。

下沉市场成为新的增长动力。2025年上半年，下沉市场（三至六线城市）收入占比达48%，同比增长3个百分点。公司通过推出高质价比产品、加强与地方经销商合作等方式，不断提升在下沉市场的渗透率。

3.3 产品创新与研发能力

伊利高度重视产品创新和研发投入，2024年新品收入占比超15%，2025年在口感革新、功能营养突破、消费场景创新等维度持续加码。公司年研发投入超10亿元，拥有乳业唯一国家级重点实验室，累计专利授权量超4500件。

在技术创新方面，伊利取得多项突破性成果：

• 通过全球首创的乳铁蛋白定向提取保护技术，将常温纯牛奶乳铁蛋白保留率由10%提高到超90%

• 首次攻克益生菌在常温环境下失活的技术壁垒，开辟酸奶健康消费新场景

• 推出国内首款"零乳糖"舒化奶、"BL-99益生菌"酸奶等差异化产品

2025年，伊利推出了多款创新产品：

优酸乳嚼柠檬：以"液态咀嚼感"的口感突破迅速"出圈"，在一杯饮品中同时呈现"有皮、有肉、有汁"的完整柠檬体验。

臻浓调饮大师醇厚牛乳：专为咖啡茶饮调饮打造，添加珍稀无水奶油，奶香浓郁丝滑，同时0反式脂肪酸、0植脂末、0防腐剂。

功能性产品：围绕消费者养胃气、稳血糖、调气血等细分需求，推出舒化无乳糖猴头菇牛奶、安糖健无乳糖牛奶、轻慕红参焕活奶粉等多款产品。其中，舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月即实现近300%的增长。

在产品结构优化方面，伊利持续提升高端产品占比。金典、安慕希等高端产品占比超50%，毛利率达40%，远高于基础白奶的25%。同时，公司积极布局功能性食品，推出欣活中老年奶粉、须尽欢冰淇淋等，抢占银发经济、新消费赛道。

研发体系建设方面，伊利建立了完善的创新生态系统。2023年底，公司牵头建设的国家乳业技术创新中心正式投入实体化运营，成为中国规模最大的顶尖乳业智库。该平台集聚全球创新力量，共同解决行业发展的瓶颈问题，为乳业新质生产力构筑强大基石。

四、行业环境与竞争格局

4.1 乳业市场发展趋势

中国乳制品市场正处于结构调整和品质升级的关键阶段。根据行业预测，2025年中国乳制品市场规模将达到约5000-6000亿元，年复合增长率保持在5%以上。其中，高端乳品市场将保持年均10%以上的增长率，到2030年市场规模有望突破3000亿元。

消费升级趋势明显，消费者对乳制品的需求呈现四大特征：

1. 健康化："免疫力"备受关注，乳铁蛋白等功能性成分受Z世代青睐。消费者对乳制品营养成分的认知同比提升近13%，对增强免疫、助眠、改善肠道等功能有明确追求。

2. 品质化："质价比"主导，消费者关注奶源、工艺等细节，品质追求无止境。高品质奶源、有机认证、"低糖低脂零添加"及可追溯性成为选购关键。

3. 个性化：不同年龄层需求差异凸显，个性化、定制化消费趋势明显。企业需要针对不同人群推出差异化产品。

4. 便利化："随心购"流行，轻量、即时、场景化消费特征显著。

从产品结构看，功能性乳制品市场快速增长。预计到2030年，功能性乳制品市场规模将突破3500亿元，年均复合增长率维持在18.5%以上，成为驱动行业增长的核心引擎。其中，免疫调节类乳品增速最快，年增长率预计达15%。

有机奶和低乳糖牛奶市场也在稳步增长。2025年，中国有机奶市场规模预计达到400亿元，年均增长率超过15%；低乳糖牛奶市场规模预计达到100亿元，年均增长率为10%。

原奶供需格局方面，当前市场供过于求，价格处于历史低位。2025年上半年，国内10个主产省份生鲜乳平均价格总体下跌2.25%，9月奶业主产省份生鲜乳平均价格维持在3.03元/公斤。但随着去产能进程推进，多家机构预测2025年下半年原奶价格有望企稳回升。

4.2 原奶价格周期分析

原奶价格是影响乳企盈利能力的关键因素。中国原奶价格呈现明显的周期性波动特征，一般3-4年为一个周期。本轮原奶价格下行周期始于2021年8月，当时价格达到4.36元/公斤的高点，随后持续下跌，2025年8月跌至约3.02元/公斤，跌幅超过30%。

原奶价格下跌的主要原因包括：

1. 供给过剩：2020-2021年原奶价格高企刺激了养殖户扩产，奶牛存栏量增加。2024年3月以来，虽然奶牛存栏量开始下降，但供给过剩的局面仍未根本改变。

2. 需求疲软：经济下行压力下，乳制品消费增长放缓，对原奶的需求增长有限。

3. 进口冲击：国际奶价相对较低，进口乳制品对国内市场形成一定冲击。

当前原奶价格已跌破3.3元/公斤的现金成本线，行业陷入深度亏损，牧场亏损面超过80%。这种状况不可持续，预计将加速产能出清。

多家机构对原奶价格走势的预测较为一致：

• 兴业证券：预计国内原奶价格有望在2025年下半年企稳，其后步入温和上涨通道。此轮周期乳制品产业链上下游联动增强，供需关系更匹配，预计奶价上行期振幅将收窄。

• 国信证券：预计2025年下半年原奶价格有望开启反转上行走势，年底原奶供需有望基本平衡。

• 行业普遍观点：2025年上半年原奶价格仍有下跌空间，但下半年随着奶牛存栏量下降、饲料成本压力缓解及消费季节性回暖，供需差距有望收窄，价格逐步企稳。

原奶价格周期对乳企的影响是双向的：

• 短期利好：原奶价格下跌降低了乳企的原料成本，在产品价格不变的情况下，有利于提升毛利率。2025年上半年，伊利毛利率提升至36.05%，部分得益于原奶成本下降。

• 长期挑战：原奶价格过低会导致上游牧场亏损退出，可能引发未来奶源紧张和价格大幅上涨。同时，原奶价格下跌也可能引发行业价格战，挤压乳企利润空间。

4.3 主要竞争对手分析

中国乳制品行业呈现"两超多强"的竞争格局，伊利和蒙牛双巨头合计市占率约45%，其他主要竞争对手包括光明乳业、飞鹤、君乐宝等区域性或专业性企业。

蒙牛乳业作为伊利的主要竞争对手，2025年上半年实现营收415.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润20.46亿元，同比下降16.37%。尽管营收和利润双双下滑，但蒙牛的经营利润达35.4亿元，同比增长13.4%，经营利润率提升至8.5%。蒙牛在液体乳、冰淇淋等品类与伊利直接竞争，双方市场份额接近。

光明乳业是区域性龙头企业，2025年上半年营收124.72亿元，同比下降1.9%；归母净利润2.17亿元，同比下降22.53%。光明在华东市场占有率超过40%，特别是在低温鲜奶领域具有较强优势。但光明的全国化进程缓慢，华东市场收入占比仍超过60%。

飞鹤乳业在婴幼儿奶粉市场表现突出，市占率达到18.7%，位居第一。飞鹤通过"更适合中国宝宝体质"的定位和全产业链布局，在国产奶粉崛起的浪潮中占据领先地位。其星飞帆系列贡献超40%营收，成为公司的核心大单品。

君乐宝是另一家快速成长的乳企，奶粉市占率为8.3%。君乐宝通过高性价比策略和渠道下沉，在三四线市场取得良好成效。同时，君乐宝在酸奶等品类也有较强竞争力。

新兴品牌的冲击不容忽视：

• 认养一头牛：以互联网思维运营，通过会员制模式快速发展，2024年生意规模超40亿元，拥有4300万会员。在A2型乳制品领域，认养一头牛在抖音的GMV一年增长超过3倍，占比从9%增长至31%。

• 简爱酸奶：专注于"无添加"酸奶，2025年全线产品通过五星级"清洁配方"认证，成为国内首家获此认证的乳企。简爱通过差异化定位，在高端酸奶市场占据一席之地。

• 元气森林旗下北海牧场：主打"0蔗糖"健康酸奶，推出北海道3.1倍蛋白酸奶等产品，凭借健康属性和创新营销快速获得年轻消费者青睐。

这些新兴品牌虽然规模尚小，但通过差异化定位、创新营销、精准触达等方式，在细分市场形成一定影响力，对传统乳企构成潜在威胁。

行业集中度方面，中国乳制品行业CR5（前五名企业市场集中度）从2015年的52%提升至2023年的68%。头部企业通过并购重组、产业链延伸持续扩大市场份额，中小企业生存空间被压缩，年淘汰率超过7%。

五、投资价值评估

5.1 估值水平分析

伊利股份当前估值处于历史相对低位。截至2025年10月9日，公司股价为27.63元，总市值1747.7亿元，PE（TTM）为12.14倍，PB为3.28倍。

从绝对估值角度，我们采用DCF模型进行评估：

关键假设：

• 营收增长率：2025-2027年分别为3.5%、5%、6%，2028年后逐步降至3%的稳定增长率

• 净利润率：从2025年的11.6%逐步提升至2027年的12.5%，此后保持稳定

• 资本开支：维持在营收的3-4%

• 折现率：WACC取8.5%（考虑当前利率环境和公司风险特征）

估值结果：基于上述假设，伊利股份的内在价值约为34-36元，较当前股价有23-30%的上涨空间。

从相对估值角度，我们采用PE、PB、EV/EBITDA等多种方法：

1. PE估值法：

◦ 同行业可比公司平均PE为15-18倍

◦ 伊利作为行业龙头，给予一定估值溢价，目标PE 18-20倍

◦ 2025年预计EPS为1.76元（基于110亿净利润和62.5亿股本）

◦ 目标价：31.7-35.2元

2. PB估值法：

◦ 伊利历史平均PB为3.5-4.0倍

◦ 当前PB 3.28倍，处于历史低位

◦ 考虑ROE水平（约20%），合理PB为3.5-3.8倍

◦ 目标价：32.2-34.8元

3. EV/EBITDA估值法：

◦ 行业平均EV/EBITDA为8-10倍

◦ 伊利2025年预计EBITDA为140-150亿元

◦ 目标EV/EBITDA为9倍

◦ 目标企业价值：1260-1350亿元

◦ 加现金减债务后，目标市值：1300-1400亿元

◦ 目标价：20.8-22.4元（此方法估值偏低，主要因为公司负债较高）

综合多种估值方法，我们认为伊利股份的合理价值区间为32-35元，中枢价格33.5元。

5.2 机构观点与市场预期

根据最新的机构研报，主流券商对伊利股份的评级和目标价如下：

• 海通国际：目标价36.6元，给予"增持"评级，基于2025年21倍PE估值

• 国投证券：目标价34.71元，给予"买入-A"评级，基于2025年19.56倍PE估值

• 交银国际：目标价34.5元，给予"买入"评级，基于2026年20倍PE估值

• 其他机构：多数给予"买入"或"增持"评级，目标价区间32-37元

机构普遍看好伊利的理由包括：

1. 行业龙头地位稳固，市场份额持续提升

2. 产品结构优化，高端化战略成效显著

3. 原奶成本处于低位，存在成本红利

4. 国际化布局加速，海外业务增长迅速

市场对伊利2025-2026年的盈利预期如下：

• 2025年：营收增长3-5%，净利润110-120亿元

• 2026年：营收增长5-7%，净利润125-135亿元

需要注意的是，部分机构下调了盈利预测。交银国际下调公司2025-2026年归母净利润6-7%至110-121亿元，主要考虑到消费需求疲软和竞争加剧的影响。

从股东结构看，伊利的机构持股比例较高，前十大股东中机构占多数。2025年上半年，股东户数减少7.75%，户均持股增至1.61万股，显示筹码趋于集中。

5.3 投资逻辑与建议

基于以上分析，我们认为伊利股份具有以下投资价值：

投资亮点：

1. 行业地位稳固：连续29年稳居中国乳业第一，在液体乳、奶粉、冷饮三大核心品类市占率均居行业第一或第二。特别是婴幼儿奶粉市场份额达到18.1%，实现历史性突破。

2. 品牌价值突出：品牌渗透率达92.4%，居快消品行业第一。金典、安慕希等高端品牌年销售额均超200亿元，品牌溢价能力强。

3. 产品结构优化：高端产品占比超50%，奶粉等高毛利业务快速增长。2025年上半年，奶粉业务营收增长14.26%，成为主要增长引擎。

4. 成本优势明显：原奶价格处于历史低位（约3.02元/公斤），为公司带来成本红利。2025年上半年毛利率提升至36.05%，盈利能力改善。

5. 国际化前景广阔：海外业务保持快速增长，2024年海外业务收入增长10.08%，产品销往60多个国家和地区。东南亚市场收入增速连续3年超50%。

6. 分红回报稳定：2024年拟分红77.26亿元，分红比例达91.4%，股息率约4%。自上市以来累计分红508亿元，体现了对股东的重视。

投资风险：

1. 现金流风险：经营现金流大幅下降44.34%，短期借款446.73亿元，货币资金仅175.55亿元，存在流动性压力。

2. 原奶价格风险：虽然当前原奶价格低，但预计2025年下半年开始回升，将压缩利润空间。历史上原奶价格波动幅度可达30-40%。

3. 需求增长放缓：经济下行压力下，乳制品消费增长乏力。2025年上半年液体乳业务仍在下滑，显示需求疲软。

4. 竞争加剧：飞鹤在奶粉市场领先，新兴品牌如认养一头牛、简爱等在细分市场形成冲击。价格战可能影响盈利能力。

5. 估值修复缓慢：尽管估值处于低位，但在市场整体低迷的环境下，估值修复可能需要较长时间。

投资建议：

综合考虑伊利的投资价值和风险因素，我们给予公司"持有"评级，目标价32-35元。

• 对价值投资者：伊利估值已具备吸引力，高分红提供安全边际，适合长期持有。建议在28-30元区间逐步建仓，35元以上考虑减仓。

• 对成长投资者：短期内公司增长动能不足，建议等待更明确的增长信号，如液体乳业务止跌回升、奶粉业务持续高增长等。

• 对稳健投资者：伊利的品牌价值和行业地位提供了较好的安全边际，但需密切关注现金流状况。建议小仓位参与，重点关注三季度财报的现金流改善情况。

六、风险因素识别

6.1 财务风险

伊利股份面临的最大风险是财务风险，特别是流动性风险。公司的现金流状况已经到了危险边缘，需要高度警惕：

流动性风险：

• 经营活动现金流净额从2023年上半年的60.12亿元降至2025年上半年的29.64亿元，降幅达50.7%

• 短期借款446.73亿元，一年内到期的非流动负债104.92亿元，合计551.65亿元

• 货币资金仅175.55亿元，无法覆盖短期债务，资金缺口达376亿元

• 流动比率0.73，速动比率0.24，均远低于安全水平

债务风险：

• 流动负债占总负债的97.51%，债务结构严重失衡

• 有息负债率达37.02%，利息负担较重

• 在融资环境趋紧的背景下，公司可能面临再融资困难

应收账款风险：

• 应收账款周转天数从2023年的7.28天增加到2025年的8.73天

• 在经济下行和竞争加剧的环境下，应收账款回收风险增加

存货风险：

• 虽然存货规模有所下降，但仍有94.24亿元

• 在需求疲软的情况下，存货跌价风险不容忽视

6.2 经营风险

伊利在经营上面临多重挑战，这些风险可能影响公司的长期发展：

市场需求风险：

• 经济增长放缓导致消费需求疲软，2025年上半年液体乳业务仍在下滑

• 人口出生率下降影响婴幼儿奶粉需求，长期增长面临挑战

• 消费者偏好变化，对产品创新提出更高要求

竞争风险：

• 飞鹤在婴幼儿奶粉市场占有率18.7%，略高于伊利的18.1%

• 新兴品牌通过差异化定位快速崛起，如认养一头牛的会员制模式、简爱的无添加定位

• 价格战时有发生，特别是在基础品类，影响盈利能力

原材料价格风险：

• 原奶价格虽然当前处于低位，但预计2025年下半年开始回升

• 饲料成本波动影响原奶价格，2024年玉米、大豆价格上涨推高了养殖成本

• 公司奶源自控率仅38%，低于行业平均的70%，对原料价格波动的抵御能力有限

食品安全风险：

• 历史上曾发生三聚氰胺事件（2008年）、汞含量异常事件（2011-2012年）等食品安全事故

• 虽然公司加强了质量管理，但食品安全风险始终存在

• 一旦发生食品安全事件，将对品牌形象造成严重打击

6.3 外部环境风险

除了公司自身的风险外，外部环境的变化也可能对伊利产生重大影响：

政策风险：

• 2025年9月16日起，常温纯牛奶禁止添加复原乳，虽然有利于规范市场，但也可能增加成本

• 进口政策变化影响原材料供应和成本，如对美国乳制品加征10%关税

• 环保政策趋严，牧场排放标准提高，增加合规成本

汇率风险：

• 伊利海外业务占比近10%，汇率波动影响海外收入和利润

• 2025年人民币汇率波动加大，增加了经营不确定性

• 公司为海外子公司提供大量担保，如为荷兰子公司担保2.93亿元

地缘政治风险：

• 中美贸易摩擦可能影响原材料进口和市场准入

• 东南亚市场拓展面临政治不稳定风险

• 国际制裁可能影响海外业务发展

技术变革风险：

• 植物基乳制品快速发展，可能替代部分传统乳制品需求

• 新的生产技术可能颠覆传统生产模式

• 数字化转型压力，需要持续投入

自然灾害风险：

• 极端天气影响牧草生长和奶牛养殖

• 疫病风险，如口蹄疫、布病等可能影响奶源供应

七、未来发展展望

7.1 战略规划与目标

伊利制定了雄心勃勃的长期发展目标。公司明确提出：到2025年挺进全球乳业三强，2030年实现全球乳业第一。同时，公司还制定了"全面价值领先"的战略目标，包含消费者价值领先、社会价值领先、员工价值领先、企业价值领先四大战略目标。

为实现这些目标，伊利正在推进以下战略举措：

1. 产品结构升级

• 持续提升高端产品占比，目标是高端产品占比达到60%以上

• 重点发展奶粉、奶酪等高毛利业务，目标是奶粉业务营收占比达到35%

• 布局功能性食品，开发具有特定健康功能的产品

2. 国际化战略

• 加快海外产能布局，计划在东南亚、大洋洲等地建设生产基地

• 提升海外市场份额，目标是海外业务占比达到20%

• 通过并购整合快速进入新市场，如收购澳优乳业加强奶粉业务

3. 创新驱动发展

• 年研发投入保持在10亿元以上，持续提升创新能力

• 建设全球研发网络，在荷兰、新西兰等地设立研发中心

• 加强与科研院所合作，共同攻克行业技术难题

4. 数字化转型

• 推进全产业链数字化改造，提升运营效率

• 建设智慧牧场，提高奶源管理水平

• 发展新零售模式，提升消费者体验

5. 可持续发展

• 推进"WISH2030"可持续发展战略，目标是2030年成为健康食品五强

• 加强ESG管理，提升企业社会责任

• 发展循环经济，减少环境影响

7.2 增长动力与挑战

伊利未来的增长动力主要来自以下几个方面：

1. 产品创新带来的增量

• 2025年新品收入占比目标超过20%

• 功能性产品如舒化无乳糖系列、金典活性乳铁蛋白系列等快速增长

• 跨界创新产品如优酸乳嚼柠檬、臻浓调饮大师等打开新市场

2. 市场份额提升

• 婴幼儿奶粉市场份额有望从18.1%提升至20%以上

• 在下沉市场的渗透率持续提升，有望带来新的增长

• 海外市场特别是东南亚市场增长潜力巨大

3. 成本优化空间

• 通过规模效应降低单位成本

• 优化供应链管理，提高运营效率

• 在原奶价格低位时锁定长期供应合同

4. 新业务拓展

• 奶酪业务快速发展，2024年营收增长超20%

• 植物基产品、功能饮料等新赛道布局

• 宠物食品、营养保健品等健康食品领域拓展

同时，伊利也面临诸多挑战：

1. 市场增长放缓

• 中国乳制品市场已进入成熟期，年增长率降至5%以下

• 人口结构变化导致需求结构调整

• 消费者更加理性，对价格敏感度提高

2. 竞争日趋激烈

• 国内外竞争对手不断加大投入

• 新兴品牌通过创新模式快速崛起

• 价格战可能常态化，影响盈利能力

3. 成本压力上升

• 原奶价格回升将压缩利润空间

• 人工成本、物流成本持续上涨

• 环保投入、食品安全投入增加

4. 转型风险

• 新业务培育需要时间和资源投入

• 国际化经营面临文化差异、管理难度增加

• 数字化转型需要大量资金投入

7.3 投资建议总结

综合以上分析，我对伊利股份的投资建议如下：

投资评级：可以持有

目标价区间：32-35元

投资逻辑：

1. 估值具有吸引力：当前PE仅12倍左右，处于历史低位，安全边际较高

2. 行业地位稳固：作为亚洲乳业第一，具有强大的品牌力和渠道优势

3. 产品结构优化：高端化战略成效显著，新业务快速发展

4. 分红回报稳定：高分红政策提供现金流，适合长期持有

风险提示：

1. 密切关注现金流：这是公司最大的风险点，需要关注三季度财报的改善情况

2. 注意原奶价格变化：2025年下半年原奶价格可能回升，影响盈利能力

3. 关注竞争格局：特别是奶粉市场的竞争态势变化

4. 把握估值修复时机：在市场情绪好转时，估值有望回归合理水平

投资策略：

1. 分批建仓：建议在28-30元区间逐步建仓，降低成本

2. 长期持有：伊利是典型的价值股，适合3-5年的长期投资

3. 设置止损：如果股价跌破25元，需要重新评估投资逻辑

4. 关注催化剂：包括业绩超预期、政策利好、行业复苏等

伊利股份作为中国乳业的绝对龙头，在经历短期困难后，长期投资价值依然存在。但投资者需要有足够的耐心，等待公司渡过现金流危机，迎来新一轮增长周期。在当前的市场环境下，也许伊利更适合“老登”。