全保险行业2026年投资策略
2026年即将成为我持有保险行业的第四个年头，这几年保险行情的结果看是低利率时代下资负双杀，再双击摆脱利差损大周期的过程，实际上行情是每年一步一个脚印确认出来的，2023和24上半年年的主题是监管防范系统性风险，24年9月以后短暂切换了一波炒股逻辑，25开始利率企稳以及慢牛形成，促进了分红险销售，目前演绎的可能是负债的高质量发展与回归PEV的逻辑。财险和再保险则简单很多，一直在演绎承保进步的过程。这篇文章先说一下保险的大框架。
一、保险周期的演绎
负债周期的本质是卖产品，负债周期的变动会来自于产品类型的切换（包括产品本身和渠道），赔付/监管的调整。
2010年以后是中国中产阶级扩容和保险教育带来的重疾险大发展时期，发展出的产品形态是高价值重疾，渠道是人力。可惜作为一个初始形态的产品杠杆率偏低，对用户来说很难产生持续性的需求，所以表现为代理人大跃进后遭遇疫情，代理人与产品双杀。这一时期造就了元祖友邦，最先转型的平安，与最能堆人的人寿。
2020年以后在利率快速下行背景下适应时事的产品是增额寿，渠道因代理人流失进步混沌期。同时上一个10年因为宽松而投资的各种资产都进入了减值时期，新的资产又难以匹配3.5%左右利率的负债，所以寿险行业进入破产叙事时期，对标日本。
如果用时光机回看2023年下半年是一个充分的左侧买点，显示监管开始初步行动防止保险巨头出风险而导致的系统性风险。当时窗口指导把新产品利率限制在了3.0%，同时银保渠道开始报行合一。紧接着2024年上半年出了一个重要指导，就是把分红险和万能险的给付利率压制在3%出头，并且后续落地了。这标志着监管以牺牲履约性也要坚决防范系统性的金融风险，所以保险股的第一波从这里开始，负债端开始改善，拉开k线图每一家公司都在这个节点迎来第一次普涨。不过对于多数未跟踪这行的人，这个变化不足以打消对利差损的偏见。
当年表现最好的公司是人保和太平，因为这两家公司曾经积累大量3.5%以上成本的保单，而且历史上也比较依赖银保渠道卖分红险，这一举措直接大幅度的压降了老七家尾部几家企业的负债成本。人保24中报时直接寿险分部利润直接飙升到接近百亿的水平，原因是会计上以前无法覆盖成本的亏损保单一次性在新假设下转回了盈利。同时24年开启的寿险银保报行合一也让他们银行费用端减少了30%左右，交出了非常好的中报，NBV开始暴涨，所以这两家其实在923之前先涨了一个月。
24年923行情后市场短暂的走向了炒股逻辑，股市的持续性难以判断，所以难下正式步入资产端逻辑的判定。真正能走进资产端逻辑的是25年的deepseek时刻，中国的汇率和长期国债利率开始反转，后面关税站后的十几连阳奠定了慢牛基础。所以这个阶段最优表现是新华，新华的新管理层23年上任后对股票投资非常激进，24年开始增持权益，赶上了24年行情和25年的慢牛（或者叫前瞻？），所以当时把新华当成东方财富炒是非常正确的。
至此基本走完了一轮从负债到资产，从老七家尾部到腰部、头部逐渐收益的周期。
二、高质量发展周期
这个周期名字是我自己取的，因为从直观上来看，我们能感受到的仍是资产端的慢牛驱动盈利，高质量并非是一个直接的特征。
这个周期以分红险为基础产品，银保高客与幸存者个代作为渠道。开端是25年初动态利率调整机制落地，3.0%的增额寿险正式告别历史舞台，自此没有任何人怀疑监管对行业的呵护。增额寿利率下调激发了分红险的需求，很多保险公司在2025年已经启动全面转型分红险，太平25H1一度接近100%的新增保费来自分红险，但也有很多一些公司在低利率的传统寿犹豫，人保和新华都在下半年利率切换窗口又抢卖了一波增额寿。进入26年更多公司在2026年都加入了分红险，平安分红险大单频出也说明这是被客户认可的产品形态，其all in银保和分红险的战略定力绝对是长期正确的事情。同时银保经过报行合一的规范后重新显示出经济性，中国平安在报行合一前银保nbv margin只有十几，报行合一后达到25%左右，和个险相差不到10个百分点。所以这个周期受益的公司是银保雄厚+可以承接高客财富需求的公司，需要强品牌与好产品（更稳定的投资收益+健康服务）。分红险与稳健投资的循环，彻底消除了利差损风险，为保险公司资产和负债两端都创造了承接新一轮增量的机遇，优秀的保险公司可以回到PEV的估值逻辑里。
如果把这个逻辑作为周期起点，我会选择2025年6月左右去讲，现在站在2026年2月底，这个周期已经走过了一些，但是应该远没结束。2026年的几点新变化：
第一是开门红数据非常好，部分原因是保险公司把攒了几个月的单子一次性录入，但今年也能明显的看到平安，国寿为首的分红险大单频出，呈现了明显的马太效应，在存款到期的背景下讲存款搬家的逻辑更顺了一些（财富是不是来自存款还不能完全实锤，总之保单销售是好了）。从2月份稍微滞后可以看出延续了开门红的景气度，平安和国寿规模大却增速快，主要是银保大跃进。老七家尾部的太平阳光作为传统银保公司增速似乎不好，不知道是不是被挤出？
第二是各大公司在1月底没有发业绩预告，个人的归因是保险的投资策略比起24年刚进入新准则分类模糊，已经越来越杠铃化，FPL类应该科创和创业板的占比相当高，都在强调投新投快，这两个指数Q4都有一定跌幅。不过26Q1有所修复，一季度倒是不用悲观。
第三是12月底的公募基金新规指向大权重的配置，这和之前强调的马太效应逻辑可以闭环。
第四是新一轮增资预期正在增加，保险公司在25年股票大涨后偿付能力都受到了一定损伤，今年应该会多措施补充资本，影响应该比较温和，都强调兼顾股东利益。
第五是AI化，财险被AI代替的风险大于寿险，美股有一些小公司通过更精确的定价挖走了大公司的客户，寿险则是打破了更多信息差，以及AI是不是对利率会产生不同的影响，这个还有待研究。但是总体来说保险是强监管的行业，监管很难放任颠覆性的冲击，全球的保险股也并没有一致性的显示出下跌迹象，友邦、安达还是涨的，所以这两天的跌幅我更倾向于用资金原因解释，如果有解释欢迎交流。
三、标的分析
我按照自己当下的推荐顺序点评一下关注的标的。
1.中国平安
平安的绝对优势在于打通了稳健投资与分红险的循环。分红险长期依赖于投资收益率，虽然短期投资业绩miss了可以用分红特储来补偿保单持有人，但是长期来看把股票放进OCI里收息才是打造更稳定分红收益率的基础，平安目前把6成股票都放进OCI。若干年后投资者把各家的分红实现率拿出来比较，偏好的应该是稳定实现分红的，而不是弹性大的。
同时平安更接近友邦+汇丰模式，代理人高质量发展，银保走量和财富客户，最后以all in 分红险的态度做到分红险占大头。如此形态上就更加接近香港市场的成熟模式。如此组合下平安估值逐渐往未来2年大约1.7-1.8万亿左右的1xPEV去回归是更加具有置信度的。
平安现在还有几个相对优势：
（1）投资压力相对小：由于25年各公司投资收益率都太好了，26年不可避免的要经历基数压力的考验。只有大盘涨幅超越去年，各大保险公司的公允价值变动科目才是同比增长的，否则都会面临投资收益下降而导致业绩的波动。然而平安对炒股收益的敞口相对比较小，其本身还能通过减值放一部分利润，中国平安全公司地产敞口2000多亿元，其中1600亿是实体物业，剩余约400亿中350亿债权，80亿股权。估计未来有风险的地产敞口约为200-300亿量级，按照平安原话，“2027年前基本可以摆脱大部分减值问题，25、26两年差不多可以轻装上阵”，基本对应每年减值50-100亿的节奏。
（2）负债端增量大：不少保险公司的负债端在25年充分的受益于银保的报行合一，银保价值率经过了一次性的改善，往后看提升速率就会慢下来，只能靠存量网点产能提升，增量网点未必能顺利获取。而平安兼具银保提产能、扩网点的能力。平安25H1网点1.7万家左右，现在可能2万家，未来翻倍也是很容易的事情。
所以财务上我们最终大概率看到平安的NBV，CSM都会在一个稳健前行的轨道上。如果股市不崩，则会成为护盘的完美载体。
2.财险&人保
人保必须以财险的估值作为基础。关于财险的估值看法我这些年没有任何改变，其刚需的生意模式，稳定上升的ROE，都指向其具有国际一线财险公司的经营能力。无论是PBROE的框架还是比全球除了前进保险以外的公司（前进确实有特殊性，COR太高）都指向长期有1.5pb和15倍PE以上的能力。兑现的节奏上，承保端每年一年一个指引的爬升，而且风险减量、非车报行合一一直在有条不紊的进行，我相信96-99的COR指引并非终点，财险cor已经连续四五年给出了稳中有进的指引，让业绩更具有兑现度。现在值得争议的第一个是人事变动，其作为央企我认为影响有限，不过也会有人担心新的一年不给指引，如果成真也难免伤害股东的信心。第二个争议是AI与智能驾驶的替代性，智驾从23年吵到现在，结果上并没有对股价产生影响，AI确实更值得关注，但是现在二者都还太早，难以定性评估，现在也对于只有1.1倍PB的财险不需要悲观。
人保集团H是财险*69% + 寿险+健康险的估值框架。人保寿险作为老七家的尾部玩家一直被质疑，但是其定性来说一定是好于阳光的，保底可以给300-400亿的市值。健康险则是医保替代下的新风口，其借用蚂蚁的渠道打造了一个独一无二的先发优势，而且收益主要依靠承保，投资占比不大，25H1 68亿的税前利润公允价值变动也就4个亿，其他投资收益都是稳定的，全年可能会到百亿利润并且长期可持续。这一块给一个千亿市值也不为过。所以人保集团的终局5000亿的市值是可行的。
3.中国太平
公司的历史文化离他被大众的信任有天然的折扣。重疾险时代代理人跃进晚了一步，被疫情急刹车，后来几年被管理层更换的问题折腾了几年，投资端一直在提减值，大约24-25年实际上已经变成了一个双杀下却包袱比较轻的公司。然而24年 924他投资没赶上，25年4月关税炒股又做了个反向操作，经过了一番折腾25年Q3回补的仓位终于见了盈利，然而Q4可能又吐回去了。
但这也并非坏事，种种操作为他带来了最低的PEV，也总是给他利润带来意想不到的增长，比如24 924的缺席带来了25年唯一一个同比利润增速炸裂的年报预告（有税收和低基数双重原因）我们甚至可见他26年上半年因为基数的问题投资压力反而是比较小的。
历史上这公司对分红险的深耕也很有经验，在这个时代背景下或许大有可为。
4.中国再保险
顶级商业模式，保险的保险，中国不间断营业了几十年的公司。国际上瑞再等几大再长期能给一点几的PB，隐含这个生意模式是媲美财险的。而事实也是，其本质只是在合同约束下牺牲了上行和下行空间的财险，更加适用于永续经营和DCF的模型，所以去年第一次跟公司交流就基本搞明白了，后来因为非通错过了很大的机会。这公司由于错过之后一直没有进行深度级别的研究，而且持有的大佬太多，不在这里班门弄斧了。
5.其他
各有千秋，新华投资做得好，太保稳健与银保重启，国寿的高客与银保合作都有亮点，总之这是一个全面进入到新周期的行业，只是在我看来站在26年这个起点其他公司特征还是不够鲜明。不细致点评。
篇幅有限，大多是泛泛而谈，以后有机会还可以多输出到数据层面的研究，希望多多评论交流。$中国平安(SH601318)$ $中国太平(00966)$ $中国人保(SH601319)$